金属材料“专精特新”系列（一）：斯瑞新材——研发为基，高速成长的新材料平台|铜_新浪财经

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斯瑞新材：研发为基，高速成长的新材料平台——中泰有色公司深度（2022-08-22）

报告摘要：

在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车、光伏等新兴领域的崛起，更加催生出对高端金属材料的需求。由此，本系列报告梳理了我国金属材料行业中研发实力强、且当前市值在300亿左右及以下的上市公司，即金属材料“专精特新”中小市值系列。本篇报告作为本系列的第一篇报告，解读布局多细分业务领域、战略定位非标个性化生产的斯瑞新材。

一、中高压电接触材料：公司为国内最先实现进口替代的行业领跑者。

斯瑞新材2022年3月于科创板上市，以“成为全球细分领域领跑者”为愿景，其最早布局的铜铬触头产品，目前已经成为我国中高压电接触材料领域的龙头企业。2019年公司在全国铜铬触头细分领域中的市占率已达64.81%，成为行业第一。随着以光伏、风电等可再生能源为主体的新型能源电力系统发展，2021年公司启动产能5年倍增计划，进一步巩固龙头地位。

二、高强高导铜合金应用范围广阔，公司为国内少数具备生产能力的企业。

公司高强高导铜合金产品包括牵引电机的端环导条以及铸锭材料等产品。2022年公司IPO募投1.4万吨铜铬锆铸锭材料产品，用于匹配下游快速发展的新能源汽车、航空航天等高端连接器需求。在新能源汽车高景气下，尤其是在快充高速发展的趋势下，除了大电流连接器之外，大电流直流接触器、快充用高性能插接件也需要用到高强高导铜合金材料。除此之外，高强高导铜合金由于优良的导电性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能，还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料和3D打印粉末等。2021年公司在火箭发动机方向的订单800多万元。同时，公司募投项目也规划了300吨铬锆铜粉末，供下游客户做3D打印。

三、CT和DR球管：国产替代在路上，公司下一个发力的细分领域。

受到2020年新冠疫情的影响，2020-2021年我国CT设备销售量首次突破7000台。作为CT设备核心零部件之一的CT球管，我国进口依赖度较高。根据测算，2019年全球每年CT球管的需求量为14-17万只。我国国产替代亟待解决，国务院在《中国制造2025》将CT球管作为高性能医疗器械中的核心部件放在了突出位置。2015年公司与西门子合作，历经3年时间，目前CT球管已经实现小批量供货。2021年公司CT和DR球管销量13.3吨，并同时启动产能两年倍增计划，目标成为细分领域的龙头企业。

四、公司培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。

1、金属铬粉业务：高性能金属铬粉，下游主要应用于靶材、高温合金等领域。公司于2021年启动年产2000吨金属铬产线，计划2024年达产。

2、铜铁项目：铜铁作为新一代电磁屏蔽材料，主要用于大尺寸OLED背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。公司计划投建5700吨铜铁项目，目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。

五、盈利与估值

研发实力强劲，新材料平台化企业。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为12.7/18.6/25.8亿元，对应归母净利润分别为0.82/1.24/2.01亿元，对应PE分别为82/54/34x。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期、国际贸易对公司出口业务的影响、新产品开拓不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动和套期保值对业绩的影响、均价下滑风险等。

一、深耕高端铜合金材料多年，领航细分领域

1.1 铜合金材料细分领域龙头企业

公司是全球新材料细分领域的领航者。公司以“成为全球细分领域领跑者”为愿景，持续加大研发投入，提高公司产品的综合竞争力，在巩固现有市场份额的基础上，不断开拓市场。公司当前主要从事高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件等产品。终端应用涉及轨道交通、电力电子、航空航天、新能源汽车、医疗影像等领域。目前公司在中高压电接触头和高强高导铜合金制品等领域已成为领航者，未来进一步开拓CT球管、铜铁等高端铜合金领域。随着公司“年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”的达产，公司细分领域龙头地位将进一步稳固。

研发为基，细分行业领头羊。公司初创于1995年，创立伊始就专注于铜铬触头的研发和产业化工作。后通过强劲的研发实力，成为铜铬触头、端环导条等细分领域的领头羊。

1）1995-2007年：历经十余年，铜铬触头市占率第一，实现进口替代。1995年开始，国内电力行业的中高压真空开关开始替代传统油开关，但中高压真空开关的关键触头材料由于技术难度壁垒较高，长期依赖进口。公司以研发实力为基，终成国内铜铬触头细分市场占有率排名第一的企业。

2）2007-2015年：瞄准新细分领域，开拓铜铬锆高强高导材料。2007年开始，公司与中国中车合作以解决轨道交通国产化问题，开发了以铜铬锆为主的高强高导铜合金材料，实现了牵引电机转子中的端环和导条的产业化，成为通用电气、西屋制动、中国中车等知名企业的主要供应商。

3）2015-2018年：和西门子合作研发CT球管零组件，开始进军医疗行业。2015年，为了满足西门子爱克斯射线真空技术（无锡）有限公司进行球管零组件本土化的需求，公司开始攻克CT和DR球管组件，符合国内医疗设备及关键零部件国产化的趋势。

4）2018-2019年：实现对原材料铬粉核心技术的产业化，成立铬事业部。公司深耕铜铬材料多年，已掌握原材料铬粉制备的核心技术，金属铬粉的客户包括德国GfE、西门子、西部超导等知名企业。

5）2019年-至今：新材料研发在路上，IPO募投再扩新产能。2019年公司开始研发新材料——铜铁合金，定位新型显示器材料、集成电路焊接烙铁头材料。2022年3月公司成功在科创板上市，IPO募资4亿，再扩5700吨铜铁项目和1.43万吨高强高导铜合金材料。

公司股权结构集中。截止2022Q1，王文斌先生为公司实际控制人和第一大股东，持有公司 40.34%的股权。王文斌先生1991年毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业，2002年-2005年就读于西安交通大学管理学院，荣获西安市科学技术奖三等奖，国家科学技术进步二等奖，陕西省科学技术奖一等奖，所开发的真空熔铸CuCr40触头材料已成为全球各真空灭弧室触头材料制造厂家首选的触头材料，目前为公司控股股东。盛庆义为公司第二大股东，直接持股8.88%，并通过乐然科技间接持股5.2%，合计持股达14.1%。公司主要子公司中，斯瑞先进主要负责高强高导铜合金材料和高性能金属铬粉的生产和销售，斯瑞精密锻造主要负责材料锻造环节的加工服务，斯瑞扶风主要负责高强高导铜合金材料、铜铁材料及相关制品的生产和销售。

1.2 产品领域不断拓展，推动公司业绩持续释放

公司营收净利稳定增长。2022Q1公司实现营业收入2.39亿元，同比增长25.82%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长139.56%。公司营收从2017年3.93亿元增长至2021年9.68亿元，CAGR为25.28%；归母净利从2017年的0.34亿元增长至2021年的0.63亿元，CAGR为16.73%。

铜合金材料及中高压电接触材料贡献公司主要业绩，其余业务稳定增长。1）高强高导铜合金材料业务：2021年高强高导铜合金实现营收4.83亿元，营收占比为54.67%；实现毛利为0.83亿元，毛利占比47.16%；随着公司合金材料一期项目14300吨产能投产，铜合金材料将给公司带来持续增长动力，未来业绩继续释放。2）中高压电接触材料：2021年中高压电接触材料实现营收2.32亿元，营收占比为26.20%；实现毛利为0.59亿元，毛利占比33.52%。3）其他业务：公司孵化CT球管、铜铁等业务。公司作为国内少数提供CT及DR零组件企业，“CT及DR球管产能两年倍增计划”的进行使得公司有望成为国内该领域的龙头企业；“合金材料一期5700吨铜铁产能”可维持公司全球首家成功开发高铁含量铜铁合金材料的先发优势；“2000吨高性能金属铬粉生产线”可满足公司中高压电接触材料、高端高温合金、高端靶材等市场的需求，维持公司的龙头地位。

公司产品定位高端市场，毛利率领先同行。相比于同行，公司战略定位高端铜合金的非标准化生产，叠加公司深加工至零组件制品，因此毛利率领先同行10pcts以上。公司近两年毛利率下降的主要原因系产品结构发生变化，铸锭等材料销售占比增加，此外铜价上涨，加工费变动不大的情况导致毛利率进一步降低。

公司成本管控优，期间费用率逐年下降。2022Q1公司期间费用率9.46%，同比下降5.17pcts。其中，销售费用率1.22%，同比下降0.76pcts；财务费用率为2.34%，同比下降0.40pcts；管理费用率为5.91%，同比下降4.02pcts。受到疫情影响，2022Q1公司研发活动开支较少，研发费用为0.04亿元，同比下降52%；研发费用率1.66%，同比下降0.63pcts。

二、高强高导铜合金：新能源汽车等新兴领域打开需求空间

高强高导铜合金兼具高强度和良好的导电性，同时具备导热性、抗应力松弛、抗高温软化、耐磨性和防蚀性等性能，目前应用在牵引电机端环和导条、新能源汽车用连接器等领域。随着新能源汽车等领域发展，高强高导铜合金的应用范围更为广阔。

公司高强高导铜合金业务分为端环、导条和铸锭材料等。其中端环和导条主要用于轨道交通行业的牵引电机中，铸锭主要应用于下游高端连接器等领域。2021年公司高强高导铜合金的毛利占比从2018年的40%提升至2021年的46%，其中铸锭材料的毛利占比从7%提升至23%。相比于端环和导条等制成品，公司铸锭材料的加工费较低，因此整体高强高导铜合金的单吨毛利呈下降趋势。

2.1 端环和导条业务平稳发展

牵引电机端环和导条市场平稳增长，公司为全球主要供应商。根据Research and Markets和公司公告，全球铁路牵引电机市场规模有望从2019年的336.9亿美元增长至2030年的476.4亿美元，CAGR为3.2%。端环和导条主要应用在交流牵引电机中的转子部分，约占电机产值的4.4%~5.5%。假设交流牵引电机的渗透率为50%，则2019年全球端环和导条的市场规模为7.4~9.3亿美元，公司市占率为2.1%~2.6%（2019年公司端环和导条业务的营收为1.24亿元）。目前公司的端环和导条产品的主要客户包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车等。

2.2 新能源汽车等新兴领域为高强高导铜合金注入新的增长动力

新能源汽车进一步打开高端铜合金需求空间。和传统燃油车动力源不同，新能源汽车电机需要高压输电系统驱动，工作电压从传统汽车的12V提升至400V（根据带电量不同，电压等级普遍在250V-450V）。除此之外，为了提升补能速度，电压平台有从400V转变为800V的趋势（保时捷Taycan、理想、比亚迪等车企）。因此新能源汽车对铜合金材料的导电性、强度等方面提出了更高要求。目前高强高导铜合金主要应用于新能源汽车大电流连接器、直流接触器和快充插接件等部位。

1）大电流连接器：随着整车电压的提高，为传输高压大电流回路，所需连接器也从低压转向高压连接器。在新能源汽车整车电压上升的趋势下，目前高压连接器的设计电压往1000V以上、电流250A以上发展。而增大电压和电流需进一步提高铜材导电率，以降低连接器使用过程中产生的温升。除此之外，相比消费电子连接器，汽车连接器的使用环境更为复杂、使用寿命要求更为长久，因此对汽车连接器的铜材料强度和结构稳定性要求较高。同时兼顾强度、导电和加工性能的高强高导合金将是汽车连接器需求方向。

2）直流接触器：根据调研，每台汽车都有真空开关，开关的数量和功率大小取决于汽车的种类，比如重卡单车用量在9-12个，乘用车单车用量在6个左右。在高压快充的发展大趋势下，直流接触器对铜合金的耐高压、抗电弧、抗冲压等特性提出了更高的要求，因此高强高导铜合金有望逐步替代传统的纯铜材料。

3）快充用高性能插接件：在高压快充的发展大背景下，快充的插头和插孔也需要用到高强高导铜合金，单车用量在1-2个。

高强高导铜合金除了应用于新能源汽车之外，还可应用于火箭发动机喷口、高铁上的绞线和接触线、光伏行业用冷却新材料、也可将材料制作成粉末用于3D打印等。公司的火箭发动机客户有蓝箭、星际荣耀等航天领域的民营企业。2021年公司在火箭发动机方向的订单800多万元。同时，募投项目也同步规划了300吨铬锆铜粉末，供下游客户做3D打印，用于很多特殊的领域。

2.3 高强高导铜合金技术壁垒高，龙头有望持续受益

高强高导铜合金技术壁垒高，具体体现在Know-How工艺等方面。铜强度和导电性是一对相互矛盾的性能，即如何在尽可能小地牺牲铜的导电性和导热性的前提下，提高铜强度，同时满足耐腐蚀、抗应力松弛、加工性能等特殊要求，是行业中的材料研发难点。由于对材料成分设计、产品质量一致性等提出更高要求，需要长期的研发沉淀积累和产业化经验。

铜合金历经三代发展，高强高导铜合金产品国产替代正当时。随着5G、新能源汽车、航天航空等领域的发展，连接器向小型化、智能化、高速化、功能化方向发展，以此催生高端连接器的需求，从而对上游铜合金也提出了更高的要求。从铜合金的发展来看，连接器用铜合金从普通黄铜、锡磷青铜、锌白铜等一代固溶强化合金，到第二代铁青铜、铜镍硅磷等半析出强化合金，再到目前铬锆铜、铜镍硅、钛青铜等第三代析出强化型合金。目前高压快充的新能源汽车连接器需要以铜铬锆为代表的第三代高强高导铜合金材料。由于我国连接器行业起步较晚，铜合金主要以仿制国外为主，目前国内仅有斯瑞新材（主要产品为铜铬锆铸锭）、博威合金（铜铬锆铸锭到板带一体化）等少数企业实现了产业化生产。

公司高强高导铜合金铸锭材料性能优，募投项目再扩产能。从产品性能来看，公司的铜铬锆铸锭产品性能可以与维兰德、KME等海外老牌企业相媲美。公司铸锭产品客户包括晋西工业集团、金田铜业、中铝洛铜、兴业盛泰等企业，应用于消费电子、航天航空、新能源汽车等连接器领域。根据招股说明书，公司2020年铸锭等材料年化产能为5375吨，募投项目预计再扩8000吨铸锭产能，总产能有望达1.3万吨左右。

除了新能源汽车大电流连接器之外，公司研发的高强高导铜合金材料及制品应用于新能源汽车充电插口、充电桩高压快充插口等代替纯铜，正在进行批量验证。公司研发的高强高导弥散强化铜触头应用于新能源汽车、充电桩、储能开关触头材料以及自动化焊接电极、微波管，已批量供应市场。

三、中高压电接触头：公司市占率第一，新能源发电推动再发展

中高压电接触材料是指使用电压大于1.2KV的电接触材料，其中包括铜铬触头（电压范围在12KV-126KV）和铜钨触头（电压范围在126KV以上），主要是应用于电源工程（发电厂）、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备，承担接通、断开电路及负载电流的作用。

我国发电量全球第一，电网建设不断完善。我国作为世界第一人口大国，对于能源的使用量一直位于世界前列。2021年全球发电总量28466.29TWh，同比增长5.87%，全国发电量为8534.25TWh，较上年增长9.70%，占全球总发电量29.98%。随着电力需求的不断增加，对电源工程，电网建设的需求也会随之增大，带动中高压电接触材料及制品等上游材料需求增加。

新能源产业飞速发展，助力产品需求进一步增长。为加快形成清洁低碳、安全高效、多元互补的现代能源供给体系，加快实现“双碳”目标，国家正在加快构建以光伏、风电等可再生能源为主体的新型能源电力系统。由于能源供给不稳定，存在地理因素限制等问题，对系统调峰调频和电压调节能力提出了更高的要求，每个发电点均需要中高压开关进行电网连接。

根据智研咨询和《高压开关行业年鉴》，2020年我国真空灭弧室产量为398万台，每台真空灭弧室使用2片铜铬触头，则对应的铜铬触头产量近800万片。考虑到《高压开关行业年鉴》并未能够完全统计国内真空灭弧室的产量情况，统计数量约占我国实际产量的 70%，因此国内铜铬触头的市场规模为 1131万片。

公司在铜铬触头细分领域内的市占率第一。中高压电真空铜铬触头产品（铬含量为25-50%）是公司最早实现进口替代的产品。根据中国电器工业协会统计，2019年公司在此细分领域中的国内市场占有率达64.81%，为全球细分行业第一，主要客户有西门子、ABB、施耐德、伊顿、东芝等。2021年公司建成年产1200万片铜铬触头产能，并启动产能5年倍增计划。

四、CT和DR球管：国产替代在路上，公司下一个发力领域

CT和DR球管是医疗影像设备中的X射线发射源，属于易耗品。受到新冠疫情的影响，2020-2021年我国CT设备的销量均超7000台。根据灼识咨询和上海联影的招股说明书，全球CT设备的市场规模有望从2021年的146亿美元增长至2030年的242亿美元，CAGR为5.8%。根据 Mordor Intelligence和公司公告，2019年全球CT设备保有量超40万台，每年替换需求为12-14万只，每年新增需求为2-3万只，因此全球每年CT球管的需求量为14-17万只。按照每套零组件售价2万元计算，则市场规模达30亿元左右。

我国CT和DR球管进口依赖度高。由于CT和DR球管的技术壁垒较高，对材料制备、异质金属连接、高精度机加工、表面处理等技术提出了更高要求。CT球管目前主要来自GE、西门子和飞利浦等国际巨头；DR球管方面主要来自西门子、飞利浦、东芝、意大利IAE等国际企业。

国产替代在路上，公司已实现小批量供货。国务院在《中国制造2025》将CT球管作为高性能医疗器械中的核心部件放在了突出位置。在“十四五规划”中更是直接指出要“研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件”。目前上海联影、东软医疗等CT设备厂开始进入CT球管的研制领域，其中上海联影已成为公司的客户。公司于2015年与西门子展开合作，经过近3年的研发，通过 20 万扫描秒的考验，目前实现了批量化供应。2021年公司CT和DR球管销量13.3吨，并同时启动产能两年倍增计划，目标成为细分领域的龙头企业。

五、其他新兴业务：金属铬粉、铜铁合金有望成为新增长极

公司目前在培育高性能金属铬粉、铜铁合金材料等新兴业务。

1）金属铬粉业务：高性能金属铬粉，除满足公司内部及外部市场日益增长的对高强高导铜合金产品以及中高压电接触产品的生产需求外，也被其他企业广泛应用于靶材、高温合金等领域。随着航空航天事业的不断发展以及“两机专项”事业的不断推动，市场对高温合金的需求量不断上升。公司于2021年启动年产2000吨金属铬产线，计划2024年达产。

2）铜铁项目：铜铁作为新一代电磁屏蔽材料，主要用于大尺寸OLED背板、大功率线路板焊接烙铁头、电磁阻尼用电磁功能材料等领域。目前公司铜铁合金材料试制成功，并计划投建5700吨铜铁项目，目标成为电磁屏蔽铜铁材料市场的主要供应商。

六、投资建议：新材料平台化企业，给予“增持”评级

核心假设：1）高强高导铜合金材料及制品：假设端环和导条业务销量维持稳定；受到今年3C消费需求疲软的影响，2022年铸锭材料新增产销量按照达产率20%计算，2023-2024年铸锭材料新增产销量按照募投项目中的达产率57%/100%计算。2）中高压电接触材料及制品业务：假设铜铬触头销量每年增速分别为10%，单价保持不变。3）CT和DR球管零组件：假设产销量按照每年翻倍增长。由于产品规模化后，毛利率每年提升5pcts。4）高性能金属铬粉：2022-2024年新增的2000吨产销量按照达产率26%/57%/100%计算。5）铜铁等新产品：规划5700吨产能，产量按照募投项目中的达产率计算（22-24年达产率分别为26%/57%/100%）。由于产品处于导入阶段，假设2022-2024年产销率分别为10%/60%/70%。

盈利预测：基于上述假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为12.7/18.6/25.8亿元，对应归母净利润分别为0.82/1.24/2.01亿元，对应PE分别为82/54/34x。由于公司业务范围广、定位非标化生产，直接可比公司较少。我们选取与公司具备合作关系的瑞可达、北方华创、西部超导为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1、下游需求不及预期风险。公司端环和导条主要用于轨交方面，而中高压触头主要用于电力行业。受到国家宏观经济、相关产业政策等影响，或影响轨交和电力等行业的投资需求，进而对公司业绩产生一定影响。

2、国际贸易、国际关系对公司出口业务的影响。公司主要出口于美国、德国、法国、奥地利等，受到国际政治经济形势、贸易环境和政策的影响较大。

3、新产品开拓不及预期、产能投放不及预期风险。公司预计在未来6年内分3期新增4万吨铜铁和铬锆铜合金，由于铜铁等产品属于新兴产品，可能会面临产能投放不及预期风险。

4、原材料价格波动和套期保值对业绩的影响。公司与西屋制动签订协议，采用锁定公司产品单价的模式，原材料由公司套保等方式锁定。对于用以加工费定价的产品，原材料价格大幅波动或影响公司业绩。

5、公司产品订单及产能释放不及预期的风险。公司定位细分领域领头羊，大部分产品属于非标准化生产，产能具备一定柔性。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。

6、行业空间测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。

7、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。

8、均价或加工费下滑风险。如果行业竞争激烈或原材料价格上涨传导不畅导致均价下降，会影响公司利润释放。

近期历史报告内容如下：

本报告摘自：2022年8月22日已经发布的《金属材料“专精特新”系列（一）：斯瑞新材——研发为基，高速成长的新材料平台》

谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S0740517080003

安永超：研究助理

于柏寒：研究助理

陈沁一：研究助理

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