【兴证固收黄伟平/左大勇团队.转债】小市值，放异彩——可转债十年百债系列四|正股_新浪财经

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1、高价转债集中在小盘品种。转债市场高度活跃时，小盘高价转债往往贡献了主要的交易额，且历史上高价转债的机会集中出现在小规模、低等级转债上。而这些转债的价格主要通过正股大涨的带动、纯资金炒作两种形式打开空间。

2、转债空转的模式在不断进化，但本质是依赖T+0。2020年3月，题材板活跃促进转债活跃度提升，转债T+0、且没有涨跌停的优势被投资者发掘，进而转债脱离正股走势进行空转，极端的空转交易最终引发监管关注，后续转债空转现象逐渐降温；2020年10月，较为活跃的转债大多都是脱离正股走势的空转型，且熔断限制宽松的深交所成为转债空转的“主战场”，但随后很快再次引发了监管的关注，深交所交易机制的漏洞被堵上，空转热情进而逐渐熄火；2022年4-5月，卡倍转债、泰林转债、丝路转债等小规模、低等级新券、次新券成为转债空转轮番上场的“主角”，永吉转债上市首日收盘价翻了3倍，达到整个空转过程的最高潮，后续再次引发监管当局的关注，进而修改相关规则防止转债“爆炒”和过度投机，维护市场秩序。

3、泛制造业板块是股债联动集中区，用转债参与黑马牛股的机会绝佳。股债联动是高价转债形成的主流方式，行情持续性和正股的基本面逻辑使得这部分机会也更符合机构投资者的需求。从行业分布来看，股债联动的高价品种集中出现在发行规模小于10亿元的泛制造板块，基本面的强势加上放弃赎回等条件的配合下，英科转债、振德转债、石英转债、中矿转债、文灿转债、小康转债等成为这类标的模板。

转债扩容后，玩法开始多种多样，小市值转债的高价机会是最出彩的一类，特别是当你需要用模糊的正确来应对不确定性时，这是一个较优的选项。

风险提示：本报告研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。

随着转债市场的扩容和权益结构性行情的深化，小市值转债这两年大放异彩。这确实存在小部分炒作的情况，但更多的是机会，即使对于机构投资者，部分仓位上的受限可以在巨大的涨幅中找回。而且从精彩程度看，这些标的也有单独成篇的必要。

小盘高价转债的机会是值得重视的机会

转债市场高度活跃时，都对应小盘品种表演。2020年之后，转债市场活跃度明显提升，而且会反复出现大幅提升的情况，最高时，转债交易额可以达到A股成交额的20%。较为典型的时期包括2020年3月、2020年10月、2021年4-5月、2022年4-5月，非典型时期如2020年8月、2021年11月等。而具体观察成交活跃阶段的结构，高价格、小规模转债贡献了主要的交易额。

高价转债的机会集中出现在小规模、低等级转债上。统计2019年之后转债个券最高价位置的评级和规模，最高价达到200元以上的评级大多在AA及以下、规模大多在5亿元以内，最高价达到400元以上的评级普遍在AA-及以下。也就是说，在单一标的上获得高赔率的体验集中在小规模、低等级品种上。

正股大涨的带动、纯资金炒作是转债价格打开空间的两种形式。高价转债的形成模式可以分成两类：

市场关注度比较高的纯炒作，这主要是活跃资金利用T+0、没有涨停等规则优势的产物，转债可以大幅偏离正股定价，典型如横河转债在2020年4月正股变动不大的情况下急剧拉升。不妨将这类情况定为转债空转，从规模来看，这类往往是小规模品种，普遍在5亿元以内。这类表现容易成为媒体热议的品种，但在高价转债中，占比其实是少数的那类。
更多的高价转债，其实是股债联动的模式，例如小康股份在2021年3月基于新能源的爆发而持续大涨，此期间小康转债也随之大幅拉升。当然，这类转债的高价，通常需要放弃强赎来配合，而从结果来看，放弃赎回的转债恰恰也是小规模转债。

转债空转的演变节奏

2020年3月：T+0交易优势被发掘。

背景：权益大幅下跌、但流动性宽松。2020年2月底以来海外疫情持续恶化，A股跟随外盘持续下跌。与此同时，市场流动性持续宽松，权益市场刚刚经历了一波快速上涨，投资者的情绪已经被调动起来。

市场经历“股债联动-转债空转-监管关注-空转降温”。海外疫情的恶化引发权益市场走弱，以尚荣医疗、振德医疗、再生科技、通光线缆等为代表的医疗、口罩、芯片、半导体等题材板块活跃，带动相应转债走势的快速拉升，尚荣转债、振德转债、通光转债、再升转债四只转债就贡献了期间主要的交易额。但快速上涨的转债也将面临赎回风险，例如再生转债2020年3月9日晚间公告提前赎回，随后引发转债暴跌。

随着转债上涨带动关注，部分投资者认识到转债T+0、且没有涨跌停的优势，转债开始脱离正股走势进入空转状态。例如横河转债在2020年3月19日单日暴涨72%，模塑转债3月16日-20日大涨超40%，严重脱离正股走势。此外还有凯龙转债、盛路转债、东音转债、泰晶转债、蓝盾转债等转债出现空转现象。

连日的转债异常交易引发交易所关注。2020年3月20日晚间上交所和深交所均公告对可转债异常交易持续进行重点监控并及时采取相应的监管措施。随后，转债空转活跃度有所减少但仍有存在，例如横河转债、模塑转债、泰晶转债、晶瑞转债等。

2020年10月：熔断限制宽松的深交所成为转债空转的“主战场”。

背景：权益持续弱势、纯债偏弱。2020年下半年经济数据向好，债券市场承压，在美国大选、海外疫情暂时难有明确方向等的情况下市场确定性弱，权益市场赚钱效应不佳，债券市场表现也较弱，转债T+0再度被关注。

市场经历“转债空转-监管关注-空转降温”。2020年10月较为活跃的转债大多都是脱离正股走势的空转型，而且普遍出自深交所（当时，沪深两市的临停机制有所差别：沪市可转债临停机制规定，交易价格涨跌幅超过20%停牌半个小时，超过30%将停牌至14:57分；而深交所规定可转债涨跌达到20%与30%的时候分别停牌一次，停牌时间都是30分钟。相较于上交所，深交所有更加充分的交易时间，因此深市可转债更具炒作的吸引力，引发更多资金流动深交所炒作）。例如正元转债10月12日至23日暴涨约200%，万里转债暴涨约115%。此外还有智能转债、银河转债、宝莱转债、盛路转债等均脱离正股走势暴涨拉升。
被过分炒作的转债很快再次引发了监管的关注。2020年10月23日晚证监会起草制定了《可转换公司债券管理办法(征求意见稿)》，上交所和深交所公告对异常转债将重点监控。此外，2020年10月30日，深交所公告将完善可转换公司债券盘中临时停牌制度，随后空转炒作的转债热情逐渐退却。

2022年4-5月：小规模、低等级新券、次新券轮番上演空转。

背景：权益持续下跌、流动性宽松，资金选择阻力最小的方向。2022年开年以来，权益市场不断面临超预期风险，2月底俄乌冲突、3月本土疫情持续恶化等因素导致A股出现持续的调整。在权益市场不容易赚钱的时候，转债T+0的优势再次被市场重视起来，但由于此时两个交易所均有熔断，机构又深度参与转债市场，如何充分利用规则找到需要选择阻力最小的方向。低等级、小规模转债通常没有机构参与，而新券次新券有很大比例被大股东配售后锁定，首日定价可以突破熔断的限制等优势被活跃资金充分利用。

从年初酝酿到四月爆发再到5月高潮，这轮转债空转是一个长期故事：
1）年初行情开始酝酿：卡倍转债、泰林转债是2022年以来较早上市的小规模转债，首日定价直接超过130元，转股溢价率达到46%以上，处于较高水平；城市转债2022年2月15上市，定价也并不低， 2022年2月24日至3月1日，卡倍转债大涨47.46%（卡倍亿上涨5.32%），泰林转债大涨38.93%（泰林生物上涨6.9%），城市转债大涨26.39%（新城市上涨6.14%）。
随后丝路转债2022年3月22日上市，上市首日定价133元，溢价率接近20%。2022年3月底受到本土疫情影响，新冠疫苗相关概念再次表现强势，泰林生物于2022年3月31日-4月1日连续大涨，泰林转债跟随显著拉升50%左右
2）行情爆发阶段：2022年4月初，宏丰转债、盘龙转债、阿拉转债先后上市，其中盘龙转债上市定价高达157.3元，随后继续拉升，2022年4月8日至4月21日盘龙转债大涨约218%，而其正股盘龙药业此间大跌42.47%，二者走势背离。与此同时，2022年4月12至4月19日，卡倍转债和泰林转债再次成空转，转债价格显著超越正股快速拉升。2022年4月19日，聚合转债价格上市首日即暴力拉升至233.52元，转股溢价率高达182.58%。
2022年4月22日，胜蓝转债上市，首日收盘价高达155.90元，转股溢价率96.55%，2022年4月25日至5月11日大涨61.64%（正股胜蓝股份仅上涨6.24%）。2022年4月22日至5月6日，盘龙药业基于一季报良好的业绩以及中药概念板块的兴起而上涨，盘龙转债也随之上涨。与此同时，聚合转债也因为正股业绩表现较高随着正股上行，城市转债由于大基建概念也跟随正股上涨。但此期间卡倍转债、丝路转债、阿拉转债再次空转运行。
3）行情在高潮时转折：2022年5月17日，永吉转债上市，上市首日收盘价即翻了3倍，收盘价直达376.16元，转股溢价率369.40%。随后随着权益市场的反弹，空转炒作的热情逐渐降低。过度夸张的空转再次引发监管当局的注意，2022年6月17日上交所、深交所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》以及《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，进一步防止转债“爆炒”和过度投机，维护市场秩序，转债炒作受到一定的抑制。

重复的其实不止是行情，还有标的本身。部分有过高价的小规模（最好是迷你型）、低等级品种在市场资金炒作情绪高涨期间反复成为青睐的对象。例如尚荣转债在2020年3月跟随正股暴涨后，规模快速下降至不足2亿元的水平，此后2020年8月、10月等多次出现空转；模塑转债也在2020年3月暴涨后，规模快速下降至2亿以下，2020年8月、2020年10月、2022年5月等均成为空转的典型；通光转债、横河转债、蓝盾转债等小规模转债也经历过多次空转运行。

从过去2、3年转债空转的历史来看，这是一个市场不断进化的典型案例。开始阶段，是市场对转债T+0、没有涨跌停等规则优势被识别的过程，但随着交易过度走样后，自然会引发监管的升级，而市场也在不断在新规下找到新的玩法。当然，随着今年监管的进一步加强，转债纯空转的难度有所上升，但这个案例的演化故事值得记录一笔。

高价转债中的股债联动

股债联动是高价转债形成的主流方式，行情持续性和正股的基本面逻辑使得这部分机会也更符合机构投资者的需求。过去几年的结构性牛市中，酝酿了很多漂亮的机会。

中小规模新半军等制造业板块是高价转债的集中区，金融板块无缘。

从行业分布来看，股债联动的高价品种集中出现在泛制造板块，这也是转债发行数量最多的板块，两者结合打造了2021年转债市场出圈的机会。消费医药、建筑建材等板块也有偶有出现高价联动的机会。但转债规模最大的金融转债几乎是无缘的，当然，如果东财算金融行业的话，那么东财转2也到过200元以上。
从规模来看，发行规模小于10亿元的品种是高价转债的主流，考虑到发行规模跟股票市值正相关，这意味着，多数高价转债在发行初期大概率都是小市值公司。换言之，这些公司是在发行转债后才成为牛股，而转债投资者的切入时点反而可能是效率更高的。
除了规模和行业特征外，放弃赎回的选择同样是重要的因素。毕竟赎回的存在很大部分锁定了转债价格的上限，但发行人主动的放弃，则明显提高了选择的范围和持有的体验。那些超过500元的转债绝大多数不是一蹴而就的，第二波、第三波机会可能是更优的，但这往往需要放弃赎回提供的时间窗口。

恩捷转债和紫金转债的不同，意味优秀公司成就明星转债，也需要多个条件配合。

恩捷股份放弃强赎为转债带来数倍空间。恩捷转债于2020年2月上市，上市时点恰逢海外疫情扩散风险带来的流动性风险向国内股市传导期间，一度是达到115元/60%+溢价率（这与本轮4月众多成长类转债定位类似）。而在2020年6月后特斯拉/宁德时代供应链行情同样给予了其正股恩捷股份翻倍的空间。在放弃强赎前，恩捷转债潜在上限在140元，股价低点的高溢价率同样透支了转债的弹性（仅20%左右）。而恩捷转债的数倍空间的打开来源于电车渗透率持续超预期抬升带来的材料环节量价齐升的行情，隔膜作为头部集中最明显、竞争格局最稳健的环节，恩捷股份作为绝对龙头享受了alpha收益，但恩捷转债获得超额收益除了基本面外，还需要转债持续放弃强赎配合。放弃赎回后，恩捷出现了三波大于50%的行情，最近的一次是今年4月底的反弹。
紫金转债于2021年11月底上市，上市前正股已有较大幅度的增长。紫金转债上市后即呈现140元/10%+溢价率水平。从2020年4月疫情影响最大的时点，到2021年5月全球经济繁荣到过热过程中，LME铜从4371点上涨至10747.5点，涨幅达到120%，为2011年以来最大涨幅（此前为2009年的大牛市）。紫金矿业业绩从2020Q2开始持续改善，并且股价同铜价的同步性极高，也展现出了极佳的alpha（再次验证行业反转看龙头）。这也是资金转债冲到200元以上的核心因素。但随着正股阶段性不佳+赎回公告，转债便失去了再次进取的机会。

通过转债参与黑马牛股成为可行策略，高价本身的发现功能值得重视。

制造业产业链转债见证了很多牛股的诞生，上游的石英股份、中矿资源、蓝晓科技，中游的明泰明泰铝业、文灿股份、双环传动，下游的小康股份，这些公司一度成为某个阶段最亮眼的公司，但此前这些公司均不是市场重点关注的品种，部分甚至被质疑存在信用问题。而转债的存在，给投资者多了一个用转债参与黑马的机会。而在高价时，转债又相当于用价格做了甄别，本身也算是价格发现功能。
非制造业，虽然没有大规模出现高价转债，但背后的逻辑和道理都是一致的。比如英科转债，发行时英科转债约定的到期赎回价是创纪录的128元，这也从侧面说明当时公司并不是市场一致看好的优质品种。但随着疫情的演绎，英科医疗成为2020年全市场第一大牛股，且牛的背后有过硬的基本面逻辑。当然，英科转债成为A股历史最高价标的还有放弃赎回、分红误差等技术性因素共振的结果。
英科转债当然还是可以从贝塔角度阐述，毕竟振德转债等标的也一同受益。但震安转债、维格转债、伊力转债等个券的机会，则更具alpha色彩。在上市早期，转债定价甚至是明显低于市场的情况，维格转债一度是信用压力那部分品种。但在过去2年的行情中，股票均阶段性出现基本面改善的现实或预期，正股的快速、大幅上涨，也带动转债出现绝佳机会。

总结而言，高价转债的机会，集中出现在小规模转债上，占比较高的主要是股债联动模式，这也是机构投资者希望努力去把握的机会。考虑到这类标的本身市场覆盖度相对有限，被市场发掘之前，转债定价往往弱于市场整体，这反而是有利于发挥转债进可攻退可守的价值。用转债替代股票参与黑马标的，正在成为更被认可的思路。而且，如果部分后偶遇了空转模式，这也算意外之喜。

为了验证效果，我们设计了一个简易策略，以低等级、小规模、低价位、高波动的约束条件，再将资金分成30份，选择符合条件的最多30个票（没有可以空仓）的组合管理条件，我们可以得到一条在2020年之前跟上中证转债，但在2021年开始大幅跑赢深证转债的曲线。而且考虑到是30个票满仓的设计，实际上的策略容量其实达到满仓5亿左右这个级别，而考虑到收益率曲线的表现，将其作为一个增强子策略显然是可以发挥巨大价值的。

因此，转债扩容后，转债的投资方式丰富了很多，小市值转债的高价机会是值得重点关注的，特别是当你需要用模糊的正确来应对不确定性时，这是一个较优的选项。