【方正医药】金城医药：医药化工平台稳步发展，合成生物平台迎新机

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与市场不同的观点：

市场担忧金城医药的传统业务陷入瓶颈，烟碱业务面临政策的不确定性风险。我们认为，公司的合成生物学平台逐渐成熟。随着新增产能释放、原料成本下降及产品提价顺利推进，公司业绩有望迎来“戴维斯双击”。

医药化工平台：成熟行业结构性改善

1）业务迈入成熟期，入局门槛高：在集采政策及环保风暴的打击下，抗生素市场上的边缘产能已逐步出清。产品毛利率下滑，对新入局者的吸引力越来越小。

2）抓住抗生素产品结构性调整的机会：头孢侧链中间体龙头，上下游一体化优势推动头孢制剂借力集采上量。

合成生物平台：专利壁垒巩固先发优势，新技术亮点突出

1）谷胱甘肽：原料产能已占市场的90%，龙头地位突出。正迈向下游消费品市场。 

2）腺苷蛋氨酸：新产能投产+结构升级：2022年下半年，公司新增的120吨腺苷蛋氨酸产能投产。产品结构上，公司将利用新增产能重点发展原料药级产品。

3）虾青素：应用合成生物学新技术，产品性能及成本优势有望颠覆现有供需格局：公司利用基因编辑修改过的解脂耶氏酵母菌制备虾青素，产品性能跟天然提取的一样，成本优势有望颠覆市场供需格局。公司3000吨虾青素产能2022年底投放，进军高端水产饲料领域。

4）吡咯喹啉醌二钠盐：进入饮料添加剂清单，拓展应用场景：公司的吡咯喹啉醌二钠盐主要作为原料药使用，市场空间有限。进入饮料添加剂清单后，该产品可受益于千亿级的功能饮料市场。

烟碱业务：下游电子烟需求旺盛，有望出口上量

1） 化学合成+酶催化生物合成，合成烟碱（尼古丁）品质领先：公司基于化学合成和合成生物的双平台，积累了高效合成烟碱的技术。该工艺生产的烟碱纯度可达99.7%，处于世界领先水平。

2） 政策限制倒逼供给侧改革，行业集中度提升：在产品可溯源、生产标准提高及生产配额等政策影响下，电子烟烟碱行业中的不合格产能面临出清。公司尼古丁200吨应急生产许可，其中20吨提取法尼古丁（电子烟用烟碱）的生产许可，有望受益于行业集中度的提升，合成尼古丁有望出口海外。

盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.97亿、6.8亿和8.44亿；对应PE分别为24倍、17倍、14倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：抗生素集采力度超预期、产品销售推广不及预期、电子烟相关政策存在不确定性。

   方正医药团队  

唐爱金

方正证券研究所

医药首席分析师

唐爱金：浙江大学化学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验。曾经就职于广证恒生证券研究所负责医药团队卖方业务工作超6年，团队曾经获得“天眼”中国最佳分析师评选 2016 年医药行业第一名。

刘颢然：中山大学本科、哥伦比亚大学生物技术硕士。理工科实验室背景，二级买卖方工作经验超过3年，覆盖创新药、疫苗领域等。

高睿婷：复旦大学本科，法国巴黎高科工程师学校硕士，生物医药+金融复合背景。研究方向为CXO、CDMO、原料药、科研产业等；主要覆盖普洛药业、康龙化成、健友股份、我武生物、南模生物、东诚药业等标的，4年医药行业研究经验。

吴景欢：中国疾病预防控制中心博士，汕头大学医学院硕士。研究方向为疫苗、生物制品领域，重点覆盖智飞生物、万泰生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、康希诺等标的。超6年生物类科研实体经验，超1年医药行业二级市场研究经验。

曹佳琳：中山大学岭南学院数量经济学硕士，研究方向为医疗器械：重点覆盖迈瑞医疗、金域医学、万孚生物、翔宇医疗、诺禾致源、华大智造等标的。1年生物医药二级市场研究经验。

高瑛桥：伯明翰大学投资学硕士。金融行业背景，有超过2年买方工作的丰富经验，覆盖港股医疗服务、医疗消费品、医美、医疗器械等。

宋    丹：中山大学基础医学硕士，曾就职于强生从事创新药临床开发相关工作超2年。研究方向为创新药，重点覆盖恒瑞医药、君实生物、信达生物、前沿生物等标的。

章钟涛：暨南大学国际投融资硕士，已通过CPA专业阶段考试，研究方向为医疗服务、医药商业和中药。

李逸凡：清华大学生物科学本科，哥伦比亚大学生物技术硕士。理工科实验室背景，基因检测行业研发及医学工作经验超3年，覆盖创新药、体外诊断试剂等。

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