【华创·每日最强音】应对弱势融资需求的政策选择|固收+计算机+轻工纺服|中长期贷款_新浪财经

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重点推荐

华创固收

2022/08/15

前言

与2020年显著不同的是，2020年武汉解封之后DR007趋势上行，而今年（2022年）上海解封之后DR007却趋势下行。流动性的宽松存在两方面的因素推动。

地产的“差”放大了融资意愿的“弱”

银行间市场利率的抬升本质上需要融资需求的修复，银行间市场利率的方向跟中长期贷款同比的方向基本一致，而与政府债同比和短期贷款同比的相关性明显就要更弱一些。实体中长期贷款意愿的多寡对利率的方向有着更为关键的作用。

疫情后的中长期贷款修复似乎仍不顺利。票据利率的高低通常对应中长期贷款的强弱。7月底票据利率的明显下行或预示着7月中长期贷款的同比增量再度回落，这与2020年4月开始票据利率持续六个月的抬升形成鲜明反差。

地产或是导致今年中长期贷款同比增量较弱的直接因素。2020年疫情冲击之后，30大中城市商品房销售面积从历史同期的最低值持续走高至年中的历史同期最高值；反观今年，6月地产销售仅勉强接近历史同期最低值，7月更是由于断贷等因素影响，销售面积再度明显低于历史同期。进一步观察来看，与2020年显著不同的是，今年居民购房的额外收益率为负，而2020年居民购房的额外收益率则小幅为正。考虑到当下居民买房的收益跑输买理财收益，本轮房地产的修复可谓困境重重。

与居民相比，当下企业中长期贷款同比增量未必为负。企业中长期贷款中基建相关贷款占比39%，由此可见基建投资的强弱是企业中长期贷款的基本盘，考虑到5、6月专项债发放之后三季度基建投资预计较为强劲，因此企业应该不是当下中长期贷款弱的直接因素。

进一步来看，当下地产弱，基建强的组合可能是引至金融机构“资产荒”的直接因素。社融同比与M2同比的剪刀差与地产投资的变动更为一致，而与基建投资的相关性明显较差。考虑到当下房地产销售较为弱势的情境下，我们预计社融同比与M2同比的剪刀差或持续回落。当社融同比与M2同比剪刀差持续下行时，DR007大幅抬升的概率相对较低。

财政的“强”主导了基础货币的“多”

需求的弱不是解释流动性宽松的唯一因素，当下流动性持续宽松的另外一个原因在于央行并不是造成流动性宽松的主要因素。影响基础货币多寡的主要因素包含央行投放的货币量，财政的支出力度以及外汇占款的变动情况。今年二季度基础货币的同比增量约为1300亿，其中央行投放同比少增8800亿，政府财政发力同比多增1.34万亿。外汇占款同比少增900亿，其他部分同比少增2400亿。由此可见，面对二季度疫情冲击的影响下，为防止流动性过剩，央行事实上并未加大流动性投放，但由于财政发力过猛，因此引至了基础货币的同比多增。

展望未来，央行将逐步重新成为决定流动性的主导因素

财政存款的持续减少已经基本接近尾声，这意味着下半年持续依靠财政发力推动基础货币增多的情景预计将难以持续。首先，政策要求下，5~6月集中发行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕；其次，根据国家税务总局副局长王道树表示，截止7月25日，今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元。下半年预计不会有大规模新增退税减税降费政策出台。第三，上半年央行上缴9000亿利润，考虑到全年1.1万亿的目标额度来看，下半年预计仅剩2000亿的利润上缴。

当财政不再是基础货币多寡的主要矛盾的情境下，央行的态度将重新决定流动性的强弱。关于未来如何观测央行的态度，我们提出以下三个视角：1、当下逆回购和MLF不足以解释央行的所有投放。2020年以来，由于各类货币政策工具的兴起，逆回购与MLF的净增量对央行存款性公司债权的变动的解释力度明显较弱。因此需要高度关注央行的各类再贷款投放等工具的进度汇报。2、谨防资金“脱实向虚”引至的监管加码。5月中旬以来，隔夜回购交易量占比持续维持在88%左右，常态下这一比例大约84%左右。3、关注CPI上3%以后的央行对通胀的定性。8月，9月CPI上3%是大概率事件，CPI上3%后会不会影响央行的货币政策需要观察央行在公开场合的表态。比如2019年CPI同比走高定性为“猪周期、暂时性”，再比如2021年下半年PPI同比走高定性为“供给性”，此类的“非需求”定性基本预示了货币政策没有收紧风险。（DR007抬升至2.1%以上）

风险提示：财政发力超预期，央行货币政策框架超预期

华创计算机

2022/08/14

摘要：

办公软件市场稳步增长，云端协同办公兴起。2021年，全球办公软件市场规模约为235亿美元，预计2028年将达374亿美元，2021-2028年CAGR为6.9%。近年云服务市场扩张叠加疫情驱动，带动协同办公行业兴起，预计2020-2024年CAGR为9.2%。从格局来看，目前办公软件市场主要由微软和Google占领，两家占据超90%市场份额。（1）微软：早年发布Office97并捆绑Windows97进行预装，迅速占领市场份额。从客户来看，微软office用户以B端为主，office商业版为公司贡献主要营收。（2）Google：相较于微软，Google在办公软件领域起步较晚，通过推出云端办公产品成功实现市场扩张。自2017年起，Gsuite每年付费用户增长近100万，截至2020年4月，Gsuite全球范围内付费人数已超600万。

产品持续迭代，积极拥抱“多屏+云+内容+AI+协作”。近年，公司积极践行“多屏+云+内容+AI+协作”战略，正从传统办公软件向办公协作平台、SaaS厂商持续转型。（1）订阅制增强营收持续性：在订阅制下，客户由一次性付费转为定期付费，可为公司提供更稳定且可持续的现金流。近年公司订阅收入呈快速增长态势，已为公司贡献过半营收。（2）云服务助力客户粘性和复用率稳步提升：随着客户更多的数据和文档在云端产生、编辑和创作时，客户的粘性和付费意愿也随之不断提升。截至2021年末，WPS云端文档数已达1300亿份。（3）协作办公扩大客户覆盖率：WPS Office协作平台凭借“功能全面”、“第三方平台兼容性高”等优势获取大批用户青睐，应用端月活超8500万，小程序月活超7300万，大幅领先其他文档协同平台。

C端渗透率&付费持续提升，B端成长空间广阔。（1）C端：近年公司主要产品MAU已从2016年的2.18亿提升至22Q1的5.72亿，同时付费渗透率保持提升态势，得益于公司各类增值服务的推出，公司个人订阅ARPU值也呈增长态势，助推C端客户商业价值提升。（2）B端：信创推进为公司带来广阔空间。据测算，国企内重点行业从业人员超5000万人，假定PC保有量/员工数量为80%，对应替换的PC在4400万台左右，市场具备广阔成长空间。相较于微软，WPS在价格和功能上兼具优势，有望进一步实现份额提升：从价格看，WPS面向用户免费提供文档、表格、演示等功能，对于更多增值服务，其定价仅为微软的1/3-1/4左右。从功能看，除基础办公功能外，WPS还可提供各类文档处理功能，可满足更多内容性服务需求。

盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为42.4亿元、58.7亿元、82.3亿元（原22-24年预测值43.9亿元、58.2亿元、73.7亿元），对应增速29.2%、38.4%、40.3%；归母净利润为13.2亿元、17.8亿元、24.8亿元（原22-24年预测值13.6亿元、17.8亿元、22.8亿元），对应增速分别为26.5%、35.2%、39.5%；对应EPS（摊薄）分别为2.86元、3.86元、5.39元（原22-24年预测值2.96元、3.86元、4.93元）。估值方面，考虑公司为办公软件龙头企业，现金流可较全面反映公司的持续盈利能力，参考DCF绝对估值，测算得目标市值约1120亿，维持“强推”评级。

风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。

华创轻工纺服

2022/08/13

摘要：

复盘：景气度赛道的“重新定价”。（1）表征：2022年5月以来，在较强出口基本面、原材料持续回落的支撑下，保温杯赛道呈现明显的超额收益，7月以来随上述正向因素延续，市场对相关标的业绩预期持续修正，标的股价上行斜率超过牧高迪。两者估值虽有所收敛，但中枢仍有一定差异，主要系国内市场的增长预期。（2）驱动：保温瓶基本面表现强劲的背后，主因是海外市场户外主题的持续复苏，而返工需求以及异常气候则推动市场拓展提速，下游旺盛的订单强化品牌商的补库需求，支撑产品出口增速的韧性。由于保温瓶生产产能相对灵活，通常可以通过增加排产实现产量扩张，因此即使过去行业未有大规模的产能储备，下游景气度仍顺利兑现至公司报表，提振市场的定价信心，而今年业绩的充分体现或对未来增速的斜率产生扰动。（3）催化：对于原材料端的催化，我们认为由于调价机制的滞后，以及OBM模式下成本权重较低，盈利显著的抬升或延续数个季度。而在价格调整后，由于偏向固定单位毛利润的商业定价模式，成本下降天然拉动毛利率上升，但影响相对不显著。

展望：产品新属性推进“快消化”，疫情催化户外行业增长。保温杯行业未来增长的核心逻辑是产品定位的“快消化”，而近年户外行业的发展机遇带来重要催化作用，国内市场的潜力也为行业增长带来更多空间。（1）产品属性跃迁：在消费升级与工艺改善的推动下，保温杯被赋予绿色环保、外观时尚、定制化、智能化等更多特征，产品定位逐渐从传统耐用品，向迭代更快、需求更细化的快消品进发。YETI自2016年逐年在款式上推陈出新，通过产品“定制化”、“个性外观”及“限量款”强化产品消费属性，目前已经渗透到13个应用领域。（2）疫情催化户外行业发展：在全球疫情的反复影响下，户外能满足人们对运动、社交、休闲娱乐等需求。近年美国户外娱乐参与率逐年攀升，用户群体的扩大以及产品针对应用场景的细化，将支撑户外用品行业的稳健增长。我国户外用品行业发展较快，零售额从2002年的3.2亿元，增长到2019年的250.2亿元，复合增长率为29.23%，且各类户外项目自今年3月起热度显著提升。（3）国内市场的发展潜力：除了海外市场的蓬勃发展，国内市场也因其渗透率仍处于低位而具有潜力。日本的不锈钢真空保温器皿人均保有量高达1.43只，而我国此项产品的人均保有量仅为0.53只。

机遇：国产供应链有望进入新一轮成长周期。中国是保温杯生产及出口大动脉，贡献全球64.7%的产量，行业较为分散，高端市场为国际知名品牌占据，国内品牌多通过OEM业务与其合作，其中哈尔斯/嘉益股份21年外销占比分别为81.8%/87.3%。随海外管控放松，核心客户需求增加，各公司业绩都有攀升。建议关注标的：（1）哈尔斯：国内保温杯龙头企业，产能占国内市场4.5%，外销稳增内销潜力大，产能利用率172.0%，公司未来将着重发展OBM国内市场，致力于通过“未来工厂+优质合作+互联网生态”打全链条核心竞争力，其“年产800万只SIGG高端杯生产线建设项目”预计22年底完全投产。（2）嘉益股份：21年上市，海外客户优质、订单饱满，产能利用率92.0%，募投“年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”预计一期22Q4投产并新增产能1600万只/年、二期23年投产再新增产能900万只/年，未来将继续重点关注PMI等大客户，发展外销OEM业务。

风险提示：海外需求复苏不及预期，大客户工厂转移，行业竞争加剧等。