意见领袖 | 靳毅
核心观点
美联储仍在加息途中，为何央行选择在此时进行降息？我们认为主要有三个原因：
（1）7月美国通胀低于预期，美联储超预期加息概率下降。目前美国实际利率已经回正，预计仍将继续对需求与通胀产生抑制作用。在此情况下，美联储超预期加息概率下降，使得后续中美利差倒挂幅度可控。
（2）大额出口顺差构成坚实“外汇安全垫”，使得央行敢于打破历史惯例。欧美近乎躺平式的防疫政策，目标是“保障需求”，却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升；而中国严格的防疫政策，目标是“保障供给”。由此带来的大额出口顺差构成的“外汇安全垫”，缓解了由中美利差倒挂带来的资本外流的担忧，因此给予了央行本次降息的空间。
（3）地产仍有下行压力，“稳地产”先看降息、后看财政。回顾美国、日本的施政历史，当地产周期下行时，当局通常最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行趋势，当局才会使用财政手段。因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产局势来说，降息是稳地产的第一步。
本次央行敢于打破历史惯例降息，将进一步打开中长端利率下行空间。我们有可能复刻80年代初的日本，引领下一轮全球降息潮。在具体操作上，考虑到1Y以下短端，已经由于前期流动性宽松充分下行。9月份后随着专项债下拨结束，资金利率反而可能边际上行，因此本次降息将更加利好期限利差较高的中长久期品种，债市曲线预计进一步走平。在具体操作上适度拉长久期，博取后续央行继续降息的预期发酵与实际落地前后，中长端利率下行带来的资本利得收益。
风险提示
“新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
报告正文
1、8月MLF、逆回购降息点评
8月15日，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率2.75%、逆回购操作利率2.0%，均较上期下行10BP。
本次降息超出市场预期，因为央行刚刚在《二季度货币政策执行报告》中表示：“公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”。目前，美联储仍在加息途中，为何央行选择在此时进行降息？我们认为主要有三个原因：
（1）7月美国通胀低于预期，美联储超预期加息概率下降。
7月美国CPI同比增长8.5%，低于市场预期。本次美国通胀低于预期，主要源于前期美联储大幅加息、有效地抑制了能源需求，带来全球油价的震荡走低。目前美国实际利率已经回正，预计仍将继续对需求与通胀产生抑制作用。在此情况下，美联储加息已经步入后周期，超预期加息概率下降，使得后续中美利差倒挂幅度，以及对跨境资本流动产生的冲击可控。
（2）大额出口顺差构成坚实“外汇安全垫”，使得央行敢于打破历史惯例。
我们曾在1月17日报告《还会有下一次降息么？》梳理历史，发现央行从来没有在美联储加息周期中进行过降息。但本次央行敢于打破历史惯例，底气来源于当前大额出口顺差构成坚实的“外汇安全垫”。
二季度以来，中国出口增速持续上行，根本上得益于我们特殊的“防疫优势”。我们在8月14日报告《需要担忧通胀么？》有过总结，欧美近乎躺平式的防疫政策，目标是“保障需求”，却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升；而中国严格的防疫政策，目标是保障民众的生命健康、“保障供给”。在全球需求边际下行的背景下，中国商品出口增速不降反升，即反映出我们劳动力供给的充足与供应链的顺畅。
但另一方面，中国严格的防疫措施也客观上造成线下消费场景受阻。同时，2022年奥密克戎疫情爆发频率更高，进一步提升了民众的抗风险意识，增大了民众的储蓄意愿，侧面造成消费需求不振、进口增速低迷。
由此一来，“出口强劲、进口低迷”使得我们的出口顺差进一步扩大。对央行来说，大额出口顺差构成的“外汇安全垫”，缓解了由中美利差倒挂带来的资本外流的担忧，因此给予了央行本次降息的空间。
（3）地产仍有下行压力，“稳地产”先看降息、后看财政。
受风险事件影响，近期楼市消费者信心受到扰动，7月商品房销售面积同比下滑28.9%，较上月下降10.6个百分点。同时对于银行来说，面向问题房企、问题项目的贷款风险上升，也使得银行在房地产贷款投放方面更加谨慎，造成了7月份社融数据同比下降。
在托底地产方面，降息通常先于财政手段推出。回顾美国、日本的施政历史（参考7月18日报告《资产负债表衰退是如何发生的？》），当地产周期下行时，当局通常最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行趋势、房地产坏账问题造成较大的金融风险时，当局才会使用财政资金救助金融机构、兜底问题项目或剥离不良资产。
因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产局势来说，降息是稳地产的第一步。后续是否有更多财政兜底政策推出，还要观察本轮降息托底楼市的效果。
2、降息的东风
上半年，10年期国债利率在2.7%-2.85%之间窄幅震荡的行情，源于市场对降息一直有预期，但美联储加息对央行形成掣肘，使得降息预期未有兑现。10年期国债利率低于MLF操作利率10-15BP之后（隐含1次降息预期），尽管短端流动性相对宽松，但市场不敢继续做多。
但本次央行敢于打破历史惯例降息，将进一步打开中长端利率下行空间。我们在8月9日报告《谁来引领全球降息潮？》中表示：中国“保供给”的抗疫格局，使得本轮中国通胀压力较小，因此也最有可能复刻80年代初的日本，引领下一轮全球降息潮。
而在具体操作上，考虑到1Y以下短端，已经由于前期流动性宽松充分下行。9月份后随着专项债下拨结束，资金利率反而可能边际上行，因此本次降息将更加利好期限利差较高的中长久期品种，债市曲线预计进一步走平。在具体操作上适度拉长久期，博取央行继续降息的预期发酵与实际落地前后，中长端利率下行带来的资本利得收益。
风险提示
“新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：余坤航
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