社融信贷显著下行，美国通胀首见零环比|周观（2022年第31期）20220814|通胀_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

摘要

2022年7月金融数据公布，显著下行后债券市场将如何反应：2022年7月，信贷需求显著下行。信贷需求消失的重要原因是房地产市场的低迷。居民户贷款同比少增2842亿元，其中中长期贷款同比少增2448亿元。企事业单位贷款同比少增1457亿元，其中中长期贷款同比少增1478亿元。作为居民举债的重要来源，房地产市场风险事件频出，压低居民购房意愿，30大中城市商品房成交面积在6月快速释放后，于7月回落。房地产开发商“高杠杆”运转模式的终结也在一定程度上影响了企业部门的贷款，同时下游需求的不足也令企业借债扩产的意愿减弱。针对债市的走向，我们维持曲线“牛平”的判断。此前我们曾针对“宽货币”周期开启后的曲线形态进行讨论，并将当前情况与2014年进行类比，认为“宽信用”的持续性难以维持。此次社融信贷的“显著下行验证了“货币—信用—经济”链条的断裂，在流动性边际收敛和稳增长目标淡化的背景下，长端利率较短端利率的下行空间更大。

美国CPI数据7月首次停止增长，环比月率为0，其中各成分的影响如何？未来加息进程如何预期？是否会停止加息？市场如何看待这次通胀见顶信号：通胀成分方面，能源价格的下跌在本次CPI数据中已经开始体现，抵消了以住房和食品为主的环比上涨；未来能源价格和俄乌冲突局势并不十分明朗，加之核心通胀仍有一定粘性，未来通胀是否会就此开始恢复常有待观察。加息进程方面，CPI环比数据证明美国抗击通胀的手段已初见成效，但总体通胀仍处于较高水平且具有一定粘性，结合美联储之前CPI连续下降才会放松加息的态度，短期停止加息或者大幅较少加息的可能性较小。市场反应方面，美股三大股指均收涨，美元承压下跌，美债收益率下降，消费者信心指数提升。

市场表现方面，转债市场持续上涨，日均交易量则再度回落：权益市场方面，从指数上看，A股三大指数本周（08/05-08/12）均收涨。中证转债本周收涨1.17%。行业方面，申万一级行业指数普涨，煤炭（8.48%）等传统周期性行业领涨，仅农林牧渔（-1.92%）、汽车（-0.48%）收跌。转债市场来看，本周所有行业均收涨，行业层面则与权益市场存在一定背离，电子（6.00%）、国防军工（4.64%）等行业涨幅明显，公用事业（0.12%）、有色金属（0.36%）等行业涨幅有限。成交量方面，沪深两市本周日均成交额为9899.40亿元，与上周基本持平，北向资金本周转为净流入76.50亿元；转债市场日均成交额降至832.06亿元，为5月以来的最低水平，新上市个券仍受追捧，市场交易情绪并未明显寡淡。

转债市场策略：转债市场本周跟随权益市场上行，涨幅尚可，全市场加权转股溢价率高位震荡。本周权益市场迎来修复，宽松流动性下市场仍保持较高热度，日均成交量接近万亿。周中美国CPI同比增幅稍许回落，市场开始博弈联储鸽派加息，美股在此刺激下再度强劲上涨，外围市场对A股的潜在利空影响担忧暂且消退。周五社融数据大幅不及预期，社融和M2的背离依旧显示当前关键问题仍是有效需求不足，地产拖累明显，短期内收紧流动性的可能性较低，权益市场在流动性的支撑下仍将呈现结构性机会。新一轮疫情频发，但对市场的影响或已边际弱化。下一阶段的择券，遵循行业基本面景气向上的基本原则，择机配置疫后修复板块。具体来看：（1）汽车、新能源等供需共振的高景气行业，建议关注贝斯转债、银轮转债、隆22转债、通威转债、锦浪转债、天能转债等；（2）估值具备安全边际，受益于宽松资金面并拥有长逻辑的券商板块，建议关注浙22转债、中银转债、国君转债等。（3）疫情影响边际弱化，建议关注受益于疫后修复的板块，包括伊力转债、洽洽转债、新乳转债、珀莱转债、南航转债等（4）受益于结构性供需错配，业绩有望超预期爆发的个股，建议关注杭氧转债、嘉元转债等。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。

1. 一周观点：

Q1：2022年7月金融数据公布，显著下行后债券市场将如何反应？

A：2022年8月12日，央行公布 2022年7月金融数据。7月份，人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。7月末人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11%。初步统计，2022年7月社会融资规模增量为7561亿元，比2021年同期少3191亿元。7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%。

信贷需求消失的重要原因是房地产市场的低迷。分部门来看信贷，居民户贷款同比少增2842亿元，其中中长期贷款同比少增2448亿元。企事业单位贷款同比少增1457亿元，其中中长期贷款同比少增1478亿元。作为居民举债的重要来源，房地产市场风险事件频出，压低居民购房意愿，30大中城市商品房成交面积在6月快速释放后，于7月回落。房地产开发商“高杠杆”运转模式的终结也在一定程度上影响了企业部门的贷款，同时下游需求的不足也令企业借债扩产的意愿减弱。

社融方面，7月各分项中仅有股票和政府债券的拉动率较6月回升。财政成为拉动社融的“救命稻草”，而随着地方政府专项债券的发行进入尾声，难以为继。

针对债市的走向，我们维持曲线“牛平”的判断。此前我们曾针对“宽货币”周期开启后的曲线形态进行讨论，并将当前情况与2014年进行类比，认为“宽信用”的持续性难以维持。此次社融信贷的显著下行验证了“货币—信用—经济”链条的断裂，在流动性边际收敛和稳增长目标淡化的背景下，长端利率较短端利率的下行空间更大。

Q2：美国CPI数据7月首次停止增长，环比月率为0，其中各成分的影响如何？未来加息进程如何预期？是否会停止加息？市场如何看待这次通胀见顶信号？

A：主要观点：通胀成分方面，能源价格的下跌在本次CPI数据中已经开始体现，抵消了以住房和食品为主的环比上涨；未来能源价格和俄乌冲突局势并不十分明朗，加之核心通胀仍有一定粘性，未来通胀是否会就此开始恢复常有待观察。加息进程方面，CPI环比数据证明美国抗击通胀的手段已初见成效，但总体通胀仍处于较高水平且具有一定粘性，结合美联储之前CPI连续下降才会放松加息的态度，短期停止加息或者大幅较少加息的可能性较小。市场反应方面，美股三大股指均收涨，美元承压下跌，美债收益率下降，消费者信心指数提升。

具体分析：

1. 通胀成分分析：

本次CPI同比上涨8.5%，与6月份持平，低于预期8.7%；环比0增长，低于0.2%的预期。环比持平主要归功于能源价格的环比下跌，并与食品和住房为主的服务的环比上涨相抵消。能源项环比下跌4.6%，权重9.2%；食品环比上涨1.1%，权重13.37%；住房环比上涨0.5%，权重32.07%。

至于未来的通胀走势，主要分两点观察：

首先通胀是否见顶，主要关注未来能源价格走势。根据本周发布的8月美国能源信息署（EIA）短期能源市场展望报告，明年美国原油产量将达到1270万桶/日，今年的产量预计为1190万桶/日；明年天然气产量将增至1000亿立方英尺/日，今年为970亿立方英尺/日；明年煤炭产量将达到6.01亿吨，今年预计为5.99亿吨。虽然美国能源产量将会扩大，但今年的能源价格走势总体并不明朗，叠加了美欧英的衰退风险、中国疫情风险等等需求不确定性，因此通胀是否见顶也仍需观察。

其次，若能源价格保持下跌，通胀是否会随之持续下跌。这主要取决于俄乌冲突为主要原因导致的食品价格上涨，以及薪资上涨、高抵押贷款利率等原因导致的住房价格上涨的后续走势。目前来看，高薪资和高抵押贷款利率的局面并未松动，这导致住房价格暂时保持上涨动力，由于住房价格具有粘性，核心通胀短期大幅下跌的可能性很小。

2. 加息预期：

CPI环比数据无疑为美联储的抗击通胀行动增添了信心，但加息进程不会止步于此。虽然2.7月美国非农业部门新增就业人数跳涨52.8万，显著高于预期25.8万，以及此前4个月的均值38.8万，显示出劳动力供给市场有缓解迹象。但目前，美国失业率为3.5%，低于前值3.6%；劳动参与率62.1%，略低于上月的62.2%；总体都处于低位。薪资水平也在持续环比增长。因此住房板块价格上行压力较大。加之俄乌冲突局势尚不明朗，食品价格也具有一定粘性，说明目前仍处于历史高位CPI同比率，短期不会剧烈下跌。

此外，尽管本周通过了备受关注的《通胀缓解法案》（IRA），但其主要在长期内有所帮助，短期内可能不会改变游戏规则。该法案旨在在 10 年内将联邦政府赤字减少约 3000 亿美元，逻辑上来讲这意味着政府债务发行的减少，从而缓解通胀压力。但实际上，在一个超过 20 万亿的经济体中，平均每年 300 亿美元的削减很难看到显著影响。结合美联储之前CPI连续下降才会放松加息的态度，短期停止加息或者大幅较少加息的可能性较小，9月继续加息50bp的概率更大些。

3. 市场反应：

尽管未来通胀尚不明朗，首次零环比的通胀数据仍大大提升了市场信心，增添了鸽派预期，FED WATCH 9月加息50bp的预期也从50%上升到60%左右。美股三大股指均受到提振，当日道指收涨33,309.51点，涨幅1.63%；标普500收涨2.13%，至4,210.24点，创5月初以来最高水平；纳指上涨2.89%，至12,854.80点，创下4月底以来的最高收盘水平。中国A股受到提振，沪深股指今日全线上扬；A股外资流入增加，今日北向资金全天单边净买入132.95亿元，创近3个月新高。美元承压，美元指数一度跌破105，创5周新低。10年期及2年期美债收益率均有回落。美国消费者信心指数55.1，远高于预期的52.5。

2. 国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

2.3 海外宏观及大类资产表现

3. 地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（8月8日-8月14日，下同）一级市场地方债共发行7只，发行金额243.2亿元，其中新增一般债0亿元，新增专项债0亿元，再融资债243.2亿元，偿还量794.75亿元，净融资额-551.55亿元。加权平均招标倍数为30.85。

本周有4个省市发行地方债，发行量前4位分别为云南省、甘肃省、黑龙江省和青岛市，分别发行79.39亿元，71.64亿元，51.98亿元，40.19亿元。

3.2 二级市场概况

本周地方债存量34.52万亿元，成交量1564.28亿元，换手率为0.45%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、海南省和浙江省，前三大交易活跃地方债期限分别为7Y、5Y和10Y。

3.3 本月地方债发行计划

4. 信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行278支，总发行量2,423.52亿元，总偿还量2071.27亿元，净融资额352.25亿元，较上周减少256.55亿元。

具体来看，本周城投债发行1140.82亿元，偿还844.02亿元，净融资额296.80亿元；产业债发行1,282.70亿元，偿还1,227.25亿元，净融资额55.45亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额-103.95亿元，中票净融资额340.55亿元，企业债净融资额-56.24亿元，公司债净融资额176.29亿元，定向工具净融资额-4.4亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达5628亿元，其次分别为公用事业、能源、材料、金融及房地产。

4.8 主体评级变动情况

本周无评级或展望调高和调低债券。

5. 转债市场表现

5.1 行情回顾

5.2 成交情况

5.3 行业周度表现复盘

行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数普涨，煤炭（8.48%）、石油石化（6.86%）、基础化工（4.59%）等传统周期性行业领涨，仅农林牧渔（-1.92%）、汽车（-0.48%）收跌。转债市场来看，本周所有行业均收涨，行业层面则与权益市场存在一定背离，电子（6.00%）、国防军工（4.64%）、计算机（4.14%）等行业涨幅明显，公用事业（0.12%）、有色金属（0.36%）、石油石化（0.38%）等行业则涨幅有限。

权益市场方面，从指数上看，A股三大指数本周均收涨，其中上证综指上涨1.55%，深证成指上涨1.22%，创业扳指涨幅相对较低，为0.27%。中证转债本周收涨1.17%。成交量方面，沪深两市本周日均成交额为9899.40亿元，与上周基本持平，北向资金本周转为净流入76.50亿元：周一三大股指低开后震荡上行，全天振幅有限，培育钻石、汽车零部件、HJT电池等板块明显活跃，人气板块的交投情绪尚保持高位，多只热门股票再创阶段性新高, 半导体、医疗以及消费板块则表现疲软。周二大盘相对活跃，上证综指走出四连阳，热门行业普遍表现较好，光伏概念、有机硅、Chiplet概念、锂电池、煤炭等板块表现强劲，生猪养殖、生物医药板块则较为跌幅相对较大。周三大盘表现不佳，全天几乎呈单边下行走势，三大股指均收跌，但成交量并未放大，股指跌幅较小。多个板块轮番活跃，受美国《芯片与科学法案》影响，半导体板块盘中快速拉升，光伏、军工、有机硅等板块表现尚佳，锂电池、医药、消费等板块则依旧羸弱，北上资金全天净流出62.36亿元。周四大盘走强，受隔夜美国CPI数据弱于预期以及外盘强劲走势影响，A股全天持续上行，券商、医药、消费电子、地产等均收录较高涨幅，但逆变器、光伏电池、汽车零配件等板块则明显疲软，北上净流入132.95亿元，为6月16日以来的最高值，两市成交量也破万亿。周五大盘小幅回调，成交量维持在万亿上方，三大股指均收跌，新半军集体熄火，但跌幅并未扩大，上游资源行业、培育钻石、白酒以及券商走势较为强劲，北上资金再度净流入。