中金:勿因单月降幅而低估美国通胀韧性

中金:勿因单月降幅而低估美国通胀韧性
2022年08月11日 07:27 市场资讯

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  中金点睛

  美国7月CPI同比增速降至8.5%(上月9.1%),环比增速降至零;核心CPI同比增长持平于5.9%,环比增长0.3%。从分项看,通胀回落主要受油价下跌影响,夏季过后机票与酒店价格下降也有所贡献。食品价格以及房租仍在上行,我们认为,这将增加通胀的粘性。总体上,虽然通胀有所放缓,但从分项数据中很难得到通胀风险解除的有力证据,反而是上周公布的非农就业数据异常强劲,或意味着降低通胀还有很长的路。这次疫情后消费者通胀预期抬升,再加上疫情影响推高自然失业率,菲利普斯曲线重新陡峭化。我们务必重视劳动力市场对通胀的前瞻指向作用,在就业仍然很强的背景下,勿因单月降幅而低估通胀韧性。

  首先,7月CPI增速低于市场的预期,从分项看,通胀回落主要受到能源以及出行项目的影响。

  能源方面,受油价下跌影响,7月以来汽油零售价格持续下跌,带动CPI中的汽油价格环比下降7.7%。进入8月以来,汽油零售价格继续回落,截至8月8日最新数据,油价已从6月中旬5.11美元/加仑的高点回落至4.15美元/加仑,如果按照这个趋势外推,能源可能继续对8月通胀形成下行压力。

  出行方面,7月酒店宾馆价格环比下降3.2%,机票价格环比下降7.8%,另外二手车(-0.4%)价格也有所回落,。我们认为这或与夏天过后旅行出行需求边际减少有关,因为去年三季度也曾出现过出行商品和服务价格环比下降情况。因此,这些价格的下降还不能被视为通胀降温的有力证据。

  7月价格依旧坚挺的项目主要是食品价格和房租。

  食品总价格指数于7月环比上涨1.1%,增幅连续第11个月达到0.9%或以上。环比增速最高的食品分项包括面粉(3.2%)、麦片与烘焙制品(1.8%)、蛋类(4.3%)、咖啡(3.5%)、奶制品(1.7%),水果与菜价(0.5%)也有所上涨。

  房租方面,业主等价租金(0.6%)和主要居所租金(0.7%)环比涨幅仍保持高位。这与我们一直强调的下半年美国房租将继续上涨的判断一致。事实上,房租与房价存在一定的替代关系,随着利率上升,居民购房能力下降,一部分购房需求可能会转化为租房需求,从而支持租金继续上涨。

  其他产品方面,前期对通胀贡献大的新车(0.67%)价格依旧坚挺,家具和床具(0.9%)、家用纸类用品(3.1%)环比增速也都比较高,显示部分居家类商品需求仍有韧性。但大件家电(-2.2%)、电视(-0.8%)、电脑等智能家电(-1.8%)、电脑软件配件(-1.9%)等价格继续回落,说明消费者对这些商品的需求有所降温。由于工资增速居高不下,劳动密集型服务业的价格继续“水涨船高”。医疗服务(0.4%)和娱乐服务(0.4%)价格均表现坚挺。其中,老年与疗养服务(1.6%),机动车修理服务(1.1%)、兽医(1.2%)、洗衣服务(0.8%)价格涨幅均较高。

  总的来看,尽管7月CPI通胀有所放缓,但从上述分项中还看不到价格全面放缓的有力证据,另外由于劳动力市场依旧强劲,未来通胀回落的速度或不会很快。

  劳动力市场与通胀的关系建立在菲利普斯曲线之上,许多研究表明,菲利普斯曲线仍然有效,过去30年持续“扁平化”可能更多与通胀预期被锚定有关,并不意味着失业率与通胀的关系就不存在了。这次疫情后美国消费者通胀预期已经显著抬升,意味着过去关于通胀预期被锚定的假设可能已不再成立,再加上劳动力短缺推高自然失业率,菲利普斯曲线或重新“陡峭化”。在这种情况下,我们务必重视劳动力市场对通胀的前瞻指向作用。

  上周美国公布的非农数据大超预期,不仅新增就业人数达到52万,小时工资增速也保持在5%以上的高水平。虽然本周公布的CPI数据下行幅度超过预期,工资-通胀螺旋也从6月15.5%回落至14.7%,但仍处于历史高位,与70年代“遥相呼应”。另外最新公布的非农劳动生产率增速呈现下滑态势,而单位劳动力成本则进一步上升,根据历史经验,这也预示着通胀仍会较为顽固。我们假设不同情形下简单环比外推来看,如果接下来到年底每个月CPI环比增速全部是0,年底CPI同比增速也有6.3%;如果环比为0.2%,年底同比将会是7.3%;如果环比为0.3%,年底CPI同比将还有8%。总而言之,想要通胀放缓可能需要看到劳动力市场进一步走弱,在就业仍然很强的背景下,勿因单月降幅而低估通胀韧性。

  图表1:美国CPI通胀及其贡献

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表2:美国CPI通胀分项环比及同比变动

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表3:食品价格持续上涨

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表4:汽油价格明显回落

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表5:新车与二手车价格保持韧性

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表6:房租环比增速小幅回落,但仍处于高位

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表7:工资—通胀螺旋指数小幅回落,总体水平仍然较高

  资料来源:Wind,中金公司(31.350, -0.04, -0.13%)研究部;注:工资-通胀螺旋指数为美国CPI同比增速+美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比增速编制

  图表8:单位劳动力成本增速走高,或预示通胀将较为顽固

资料来源:Wind,中金公司研究部资料来源:Wind,中金公司研究部

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通胀 回落 中金 CPI 美国

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