浙商早知道 | 8月3日

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【浙商轻工 史凡可】木浆价格中期预期回落，关注特种纸盈利弹性。

【浙商社服 宁浮洁】市场下沉扩容，产品+优化模型助力Manner高增速。

【浙商轻工 史凡可】铝价回落、提价部分兑现，金属包装Q3预期盈利能力有提振。

【浙商轻工 史凡可】特种纸/生活纸行业——盈利拐点系列一：纸浆反周期

轻工—《特种纸/生活纸行业——盈利拐点系列一：纸浆反周期》

作者：史凡可

报告日期：2022年7月25日

联系方式：shifanke@stocke.com.cn

1、报告摘要：

纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期，对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定向上的盈利弹性。重点关注特种纸、生活纸赛道，核心标的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、维达国际、中顺洁柔。

1）特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期。

①行业格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额。

A.2019年我国特种纸产量709万吨，CAGR 14-19为5.60%；其中出口份额逐年小幅抬升，2019年出口量120万吨，CAGR 14-19为4.98%，2022H1海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。

B.格局加速集中，龙头仙鹤/华旺/五洲扩产速度跑赢行业。

②周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利。

A.吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺。

B.吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性。考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注特种纸盈利拐点条线，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份（特种纸龙一，木浆&能源成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计22/23年实现利润9/13.5亿元，对应PE 22X/ 15X）、华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速30%+）、五洲特纸（食品卡需求稳定，22年产能释放大年成长动能充足）。

2）生活纸：生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性。

木浆关联度最高，盈利改善弹性大。生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际（生活纸龙一、电商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计22/23年归母净利润14.5/18.3亿港元，对应PE 17.3X/ 13.7X）、中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。

3）风险提示：

木浆价格回落不及预期、行业提价不及预期、竞争格局恶化。

2、报告详情

【浙商社服 宁浮洁】咖啡系列研究之一：Manner——咖啡新秀，匠成醇香，未来可期

社服-《咖啡系列研究之一：Manner——咖啡新秀，匠成醇香，未来可期》

报告作者：宁浮洁

报告日期：2022年8月1日

联系方式：ningfujie@stocke.com.cn

1、报告摘要：

1）行业介绍：现制咖啡赛道加速扩容，市场下沉空间大。

①速溶品类为当前市场主流，现制咖啡市占率持续提升，预计2023年达到51.1%。市场规模方面，2019-2024年现制咖啡市场CAGR达24.6%，预计规模从489.2亿元增加至1594亿元。

②2020年中国一线城市的人均咖啡消费量为326杯/年，与发达国家数量相近，中国大陆整体的消费量仅为9杯/年，现制咖啡门店布局三线以下城市占比为25%，我们认为：目前国内的咖啡市场还处于成长期，新一线及二线城市是主要的下沉目标，渗透率有望进一步提升。

2）公司经营：差异化产品定位，高品质推动品牌沉淀。

①核心优势：中端品牌的成长潜力巨大，该品牌类中，Manner坚持产品主义，产品品质优于其他品牌。公司通过原料选择、制作流程和员工培训精品化制作过程，用户好评不断充分展现了公司坚持品质至上的效益，有利于建立同类品牌中的差异化定位，从而提升竞争力。

②商业模式：推动Manner实现“好喝+平价+连锁”的主因是较成熟的商业模型。

A.门店：标准化选址与运营。公司目前的总门店中有55.48%布局在办公场所，31.29%在购物场所。门店类型分为快取、烘焙和轻食三种，门店运营上，员工培训、装修风格以及相对精简的SKU是可复制性高的来源。

B.产品：延展性品类矩阵，关注多销售渠道布局。横向数量上，从2021年1月到2022年6月，公司共上新11次，1月和8月是上新的高峰月份。横向品类上，除了原有的咖啡业务，公司分别在2019年和2021年丰富了烘焙和轻食业务，截止2022年7月，共有烘焙产品5款，轻食产品17款。线上渠道方面，2021年第三季度公司天猫月度销售额达到280万元，同比增长155%，截止2022年7月，旗舰店销量最高的挂耳咖啡包和咖啡豆销量为8000+和5000+。目前公司线上业务收入可观，电商渠道主要售卖周边产品，有助于培养咖啡爱好者的社群氛围。

C.营收：可盈利单店模型，“门店+营销”控制成本。根据测算，单店平均收入约7000-8000元/天，按照单月店效24万元计算，毛利润/净利润达到15万/5.7万元，毛利率/净利率达到62.5%/23.75%，投资回报周期小于12个月。“小门店+低营销”使得Manner能够保持较低成本，公司目前的主力门店面积为20-50平，部分设有少量座位，符合takeaway式的“快咖啡”场景，租金相对较低。营销上，以小红书等私域低成本流量为主，2021年开始与赫莲娜、野兽派和内外等年轻时尚品牌合作增多，整体上公域流量打造不及瑞幸。

③门店预测：根据门店数量区分，中型咖啡连锁店的扩张速度最快。美团美食数据显示，2022年门店规模是300-500家的连锁品牌增速达到295.97%，其次是500-1000家的增速为104.18%。据测算，Manner咖啡2021年的总门店增速为285.96%，接近于中型连锁店的增速，整体发展势头强劲，预计2022年下半年持续保持高速增长。

3）风险提示：

食品安全问题，下沉市场经营管理，供应链布局。

2、报告详情：

【浙商轻工 史凡可】金属包装行业——盈利拐点专题二：金属罐梳理

轻工—《金属包装行业——盈利拐点专题二：金属罐梳理》

作者：史凡可

报告日期：2022年8月2日

联系方式：shifanke@stocke.com.cn

1、报告摘要：

1）提价落地、原材料回落，金属包装Q3盈利预期优异。

原材料价格回调、年内多次提价，金属包装企业盈利迈入改善通道。海外通胀预期见顶、下游需求整体疲软情况下，金属包装原材料铝材、马口铁近期价格迎来较大回调。21年起原材料价格大幅波动下金属包装行业转向季度调价，22年内二片罐二次提价落地（年初、二季度各提3-4分），三片罐亦有向上调价。伴随原材料价格回落（三片罐原材料成本占比80%+、二片罐原材料成本占比70%+）、格局改善，金属包装企业盈利改善值得期待，推荐关注宝钢包装（纯正二片罐标的）、奥瑞金（金属包装龙头，二片罐盈利改善、三片罐红牛表现稳健，22/23年预计实现利润8.9/10.2亿元，对应PE 14.33/12.51X）、昇兴股份（维权）（泰国红牛三片罐放量、海外两片罐工厂盈利表现优秀）。

2）二片罐：铝价回落、供需格局修复，盈利改善可期。

①供需表现紧平衡，新产能扩张有序。

A.啤酒罐化率贡献需求增量，根据测算年需求增量25-40亿罐。

B.2021年供给约605亿罐、总需求约500+亿罐，考虑区位匹配实际供需紧平衡。

C.产能扩张有序，多为厂中厂布局，对行业供需影响有限；新增产能多集中于龙头企业，龙头集中度有所提升（CR4超70%）。当前奥瑞金135亿罐产能、宝钢国内100亿罐产能（海外另有20亿+罐）、中粮包装100亿罐产能、昇兴股份85亿罐产能。

②格局修复，14-15年价格战后部分中小产能出清，行业均价进入缓慢修复区间，企业议价协同能力增强。2021年以来，原材料价格大幅上涨、行业多次调价缓解成本压力，定价模式逐步转向季度调价，议价能力较以往有所提升，今年年初、二季度初二片罐价格各提3-4分/罐（年中价格近0.50元/罐），7月部分客户下调1-2分。

③考虑铝价已有明显回调（Q2均价20615.3元/吨，环比回落7.10%）、年内提价落地（年内二次提价，合计涨幅约8分），盈利具备一定向上弹性。以纯正两片罐标的宝钢包装21年数据为基数测算，若提价4分、铝价变动10%，利润弹性超50%。

3）三片罐：格局稳定，盈利稳定修复。

①三片罐近年格局稳定、下游客户粘性强，奥瑞金产能85亿罐（红牛、奶粉客户为主）、昇兴股份产能60亿罐（蛋白客户、泰国红牛为主）、嘉美包装产能80亿罐（养元为主）。稳定供需下，三片罐盈利整体优于二片罐。

②原材料回落预期盈利向上修复，泰国红牛增量亮眼。镀锡薄板现价7650元/吨，较高点回落900元/吨，看好后续盈利向上修复。需求方面，泰国红牛产能转移至国内带动需求上行，利好核心供应商昇兴股份（预期5亿罐增量）。

2、报告详情：

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