伟22转债：中国垃圾处理领军企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220722|李勇_新浪财经

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事件：

■ 伟22转债（113652.SH）于2022年7月22日开始网上申购：总发行规模为14.77亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于卢龙县生活垃圾无害化处理及焚烧发电项目、昌黎县城乡静脉产业园特许经营项目（一期）、罗甸县生活垃圾焚烧发电工程、蛟河市生活垃圾焚烧发电项目、武平县生活垃圾焚烧发电项目和补充流动资金。

■ 当前债底估值为90.83元，YTM为2.35%。伟22转债存续期为6年，中诚信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0279%（2022/07/20）计算，纯债价值为90.83元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。

■ 当前转换平价为96.86元，平价溢价率为3.24%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年01月30日至2028年07月21日。初始转股价32.85元/股，正股伟明环保7月20日的收盘价为31.82元，对应的转换平价为96.86元，平价溢价率为3.24%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.59%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按照初始转股价32.85元计算，转债发行14.77亿对总股本稀释率为2.59%，对流通盘的稀释率为2.59%，对股本摊薄压力较小。

■我们预计伟22转债上市首日价格在109.93~122.72元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的及实证结果，考虑到伟22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.93~122.72元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。

点评：

■ 浙江伟明环保股份有限公司是以固体废弃物处理为主业，国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司荣获“中国环境保护产业骨干企业”、“中国主板上市公司价值百强”等称号，业务主要集中在固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等领域。

■ 2016年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速42.00%。公司2021年实现营业收入41.85亿元，同比增加34.00%，实现归母净利润15.35亿元，同比增加22.13%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断波动，2017-2021年复合增速为42.00%。与此同时，归母净利润也逐年增长，2017-2021年复合增速为31.93%。

■ 公司营业收入构成较为稳定，设备销售及技术服务和项目运营收入为主要收入来源。自2019年至2021年，设备销售及技术服务和项目运营收入占营业收入的比重均超过90%，是公司营业收入的主要来源。

■ 公司销售净利率和毛利率下降，管理费用率和财务费用率下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为47.40%、49.24%、47.71%、47.69%、40.20%和36.75%，销售毛利率分别为62.06%、61.29%、60.30%、61.99%、54.11%和47.74%。近年来财务费用率和管理费用率下降，销售费用率保持稳定，其中管理费用率占比最大。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

正文

1. 转债基本信息

当前债底估值为90.83元，YTM为2.35%。伟22转债存续期为6年，中诚信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0279%（2022/07/20）计算，纯债价值为90.83元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。

当前转换平价为96.86元，平价溢价率为3.24%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年01月30日至2028年07月21日）。初始转股价32.85元/股，正股伟明环保7月20日的收盘价为31.82元，对应的转换平价为96.86元，平价溢价率为3.24%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为2.59%。按初始转股价32.85元计算，转债发行14.77亿对总股本稀释率为2.59%，对流通盘的稀释率为2.59%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计伟22转债上市首日价格在109.93~122.72元之间。按伟明环保2022年7月20日收盘价测算，当前转换平价为96.86元。

1）参照平价、评级和规模可比标的贵轮转债（转换平价113.26元，评级AA，发行规模18.00亿元）、精工转债（转换平价94.00元，评级AA，发行规模20.00亿元）、禾丰转债（转换平价99.81元，评级AA，发行规模15.00亿元），7月20日转股溢价率分别为14.69%、32.88%、30.75%。

2）参考近期上市的康医转债（上市日转换平价99.26元）、九强转债（上市日转换平价104.99元）、天业转债（上市日转换平价91.30元），上市当日转股溢价率分别为44.07%、25.53%、30.40%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，环保行业的转股溢价率（x_1）为12.7884%，2022年7月20日6年AA中债企业债到期收益（x_2）为4.0279%，2022年一季度报显示伟明环保前十大股东持股比例（x_3）为73.35%，2022年7月20日中证转债成交额为109,335,870,113元，取对数（x_4）为25.42。因此，可以计算出伟22转债上市首日转股溢价率（y）为19.23%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到伟22转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.93~122.72元之间。

我们预计原股东优先配售比例为72.01%。伟明环保的前十大股东合计持股比例为73.35%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.01%。

我们预计中签率为0.0037%。伟22转债发行总额为14.77亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.01%，剩余网上投资者可申购金额为4.13亿元。伟22转债仅设置网上发行，近期发行的松霖转债（评级AA，规模6.10亿元）网上申购数约1145.51万户,高测转债（评级A+，规模4.83亿元）网上申购数约1116.26万户，拓普转债（评级AA+，规模25.00亿元）网上申购数约1119.02万户。我们预计伟22转债网上有效申购户数为1117.64万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0037%。

3. 正股基本面分析

浙江伟明环保股份有限公司是以固体废弃物处理为主业，国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司荣获“中国环境保护产业骨干企业”、“中国主板上市公司价值百强”、“中国上市公司诚信企业百佳”等称号，目前业务主要集中在固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等领域。公司拥有行业领先的研发能力和技术水平，聚集了一批高级技术人才，组建了固废、污水及废气治理的专业研发团队，拥有强大的技术研发能力。公司是中国早期拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产权的企业，并获得国家环保部颁发的生活垃圾处理甲级运营资质。公司拥有垃圾焚烧炉、烟气处理、自动控制等领域数十项国家专利及软件著作权，承担多项国家863课题、国家火炬计划项目研究，参与制订多项生活垃圾焚烧处理国家标准。伟明环保设备公司还入选国家工信部《国家鼓励发展的重大环保技术装备目录依托单位名单》之一。

2016年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速42.00%。公司2021年实现营业收入41.85亿元，同比增加34.00%，实现归母净利润15.35亿元，同比增加22.13%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断波动，2017-2021年复合增速为42.00%。与此同时，归母净利润也逐年增长，2017-2021年复合增速为31.93%。

公司营业收入构成较为稳定，设备销售及技术服务和项目运营收入为主要收入来源。自2019年至2021年，设备销售及技术服务和项目运营收入之和占营业收入的比重各年均超过90%，是公司营业收入的主要来源。

公司销售净利率和毛利率下降，管理费用率和财务费用率下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为47.40%、49.24%、47.71%、47.69%、40.20%和36.75%，销售毛利率分别为62.06%、61.29%、60.30%、61.99%、54.11%和47.74%。近年来，财务费用率和管理费用率下降，销售费用率保持稳定，其中管理费用率占比最大。