孙彬彬：欧元区告别负利率，需要关注什么？

　　意见领袖 | 孙彬彬

　　作者|孙彬彬、廖翊杰

　　摘 要

　　能源价格飙升导致欧元区出现包括工资加速上涨在内的广泛高通胀压力，迫使欧央行抛弃前瞻性指引，选择更大幅度加息50个基点。加息过后，欧元区告别负利率时代。

　　据拉加德所言，汇率贬值导致较高通胀压力，也是欧央行选择更大幅度加息的原因之一。

　　就目前情况看，未来欧央行可能继续加息至1-2%的中性利率位置。但欧央行并未给出具体加息路径，而是意图保持灵活性，逐月评估输入数据。

　　为应对加息过程中可能出现的主权债务压力，欧央行推出了传导保护机制（TPI）。但从会后欧元汇率的先升后落看，有条件的运用还不足以打消市场顾虑。

　　欧央行决议后，市场关注欧元区两方面风险：

　　一是衰退风险。欧央行对经济前景的基线评估仍是复苏，但也承认，如果俄罗斯进一步削减能源供给，导致欧元区实施配给管理，欧元区可能陷入经济衰退。

　　二是碎片化。意大利政坛陷入动荡，未来新执政联盟与欧央行的可能分歧，或导致有条件救助工具使用的不及时，导致意大利债务风险、乃至欧元区碎片化风险的累积。

　　欧央行更大幅度加息，能否有效对抗通胀，是否加速风险暴露，还需持续关注。

　　对国内债市而言，欧元区相关动向是否会带来后续的机会？过去十年中，希腊债务危机和英国脱欧是典型的外部事件驱动国内投资情绪的事件，能够驱动国内情绪，首先在于事件本身超预期的程度，其次在于全球流动性变化下中国央行的行动。对于市场而言，事件本身难以预测，关键还是立足国内，合理评估外围变化，准确把握中国央行行动的方向。

　　1．如何看待欧央行决议？

　　第一，加息50个基点领先于前瞻性指引。6月9日，欧央行曾发布前瞻性指引，计划在7月加息25个基点。本次会议欧央行所有委员一致同意加息50个基点，更大幅度加息的原因主要是通胀风险已经明显上行，欧元疲软导致通胀压力加大也是原因之一。

　　接下来进一步正常化是合适的，目标是逐步加息至大致中性利率的水平。拉加德没有给出中性利率区间，但根据6月发布会上拉加德的回答，该区间大致在1-2%。未来具体政策路径取决于逐月数据，欧央行不再给出具体前瞻性指引。

　　第二，传导保护机制（TPI）是欧央行新的反碎片化工具。金融稳定是欧央行中期通胀2%价格稳定目标的法定前提，传导保护机制（TPI）意在应对加息过程中的碎片化风险。传导保护机制（TPI）将在二级市场进行购买，重点购买期限1-10年的公共部门债券。但其使用需要各成员国满足遵守欧盟财政框架、没有严重宏观经济失衡、财政可持续性与具备健全宏观经济政策四方面标准。

　　欧央行已经停止了大流行紧急购买计划（PEPP）与资产购买计划（APP）的净购买，结束了第三期定向长期再融资工具（TLTRO III）。传导保护机制（TPI）是对欧央行资产负债表工具的补充，也是对6月15日欧央行特别会议的回应。

　　整体来看，欧央行决议超出市场预期。尽管会前欧央行官员曾匿名透露，将在本次会议上讨论加息25个基点还是50个基点，但会后欧洲主要权益市场下跌。另外，会后欧元兑美元一度走高，但在拉加德声明传导保护机制（TPI）并非无条件使用后，欧元汇率回落，表明市场对欧洲主权债务风险的担忧尚未解除。

　　欧央行加息，市场聚焦两方面影响：一是对欧元区经济前景的影响，能源短缺可能导致的衰退风险，是否会拖累欧央行加息步伐；二是对欧元区碎片化的潜在影响，欧央行更大幅度加息叠加意大利政坛动荡，欧债危机是否会卷土重来？

　　2．如何看待欧元区衰退风险？

　　欧元区经济增长仍有较强动能，但未来欧元区经济增长仍笼罩在俄乌冲突导致的能源短缺与高通胀阴影下。与中国疫情防控有关的供应链约束也加剧欧元区经济的下行压力。

　　根据欧元区最新经济公报，欧元区一季度经济环比增长0.6%，经济活动已经恢复至高于疫情前0.8%的水平。经济增长主要受净出口与政府消费推动，国内需求萎缩。

　　受俄乌冲突影响，欧元区经济预计在二季度缓慢增长。但得益于经济重启、劳动力市场强劲、财政支持措施以及高水平储蓄，欧元区仍有强劲的复苏前景。

　　受能源、食品价格飙升，以及供应瓶颈和经济重启的影响，欧元区通胀压力加剧。但欧元区就业市场仍在改善，工资增速也已经开始回升。

　　工资增速是影响未来潜在通胀的关键因素。欧央行无法影响能源与粮食价格，但希望控制工资增速，这是欧央行更大幅度加息的重要原因之一。

　　欧央行加息预期推升了无风险收益率，但欧元区金融市场风险整体可控，主权债务市场的碎片化风险未明显提升。

　　拉加德表示，欧元贬值推升通胀压力，是欧央行更大幅度加息的另一重要原因之一。我们认为，欧元区企业外部融资增速较高，欧元贬值可能使得企业融资环境恶化，也是欧央行关注汇率的潜在原因之一。

　　银行融资与贷款条件继续收紧，企业和家庭的边际储蓄率已经回落至疫情前水平，但存量储蓄依旧充实。

　　整体而言，尽管俄乌冲突与高通胀给欧元区经济前景带来了逆风，但欧央行对欧元区经济前景的基线评估仍是经济复苏。这是欧央行加速正常化的基础。就当前情况看，欧央行预计将在接下来会议上继续加息。

　　欧元区经济仍笼罩在俄乌冲突的阴霾之下，欧央行有关基线场景与严重不利场景（经济预测的显示，如果俄罗斯从第三季度起对欧元区中断能源供给，导致欧元区实施能源配给制，欧元区可能陷入经济衰退，在2023年经历负增长。届时，我们预计欧央行可能难以维持当前紧缩立场，不排除转向宽松可能。

　　日前俄罗斯已经结束对北溪天然气管道的检修，将天然气供给提升至检修前水平，即最大供气量的40%。但随着欧盟对俄制裁的不断升级，预计后续俄罗斯对欧元区的能源供给仍有较大变数，市场仍需关注在此情形下，欧元区经济可能的衰退风险。

　　欧央行选择更大幅度加息，是通胀压力下不得已，但也加剧了经济前景的不确定性。

　　3．如何看到欧元债务风险？

　　从欧央行决议与拉加德的发言来看，欧央行应对碎片化风险的决心坚决。

　　包括新工具传导保护机制（TPI）、大流行紧急购买计划（PEPP）与公开市场机制（OMT）在内，欧央行为应对碎片化风险，准备了充足的工具包，能够在必要时从二级市场直接购买符合要求的成员国国债，化解再融资风险。

　　但为了避免道德风险，欧央行救助是有条件的，需要接受救助的成员国满足遵守欧盟财政框架、宏观经济、财政可持续性与具备健全宏观经济政策四方面标准。市场期待的是无条件承诺，有条件救助意味着欧元区债市风险仍有发酵的过程。

　　当前市场关注主要是债务负担较重且政坛动荡的意大利。

　　此前领导意大利的是前欧央行行长“超级马里奥”德拉吉，德拉吉曾在2012年的欧债危机中誓言捍卫欧元，并最终平息了市场对欧元的担忧。

　　但是受意大利右翼民粹运动冲击，德拉吉在意大利的执政联盟面临挑战，在其关键合作伙伴回避信任投票后，德拉吉选择了辞职。7月21日，意大利总统马塔雷拉接受了德拉吉的辞呈，解散了议会，新一轮选举将在70日内举行。

　　最新民意调查显示，中右翼政党联盟很可能赢得新一轮选举，届时意大利政坛可能重回动荡格局。如果届时意大利出现债务压力，将会明显增加欧央行与意大利达成救助协议的难度。德拉吉的辞职，本身也表明了事件的严峻性和复杂性。

　　疫情后意大利债务负担加剧，债务率急剧上升至150%，2年内需偿还本息重新升至接近2013年欧债危机后40%水平。

　　意大利是否会走向债务危机，取决于能否获得欧央行与欧盟支持。根据2021年11月欧洲金融稳定报告的评估，如果没有欧央行再融资工具支持，意大利可能面临比较严峻的债务偿还压力。但如果持续获得欧央行与下一代欧盟工具（NGEU）持续支持，意大利债务风险仍在可控范围内。

　　疫情期间，意大利平均债务期限得到了有效延长，降低了平均利率，但是高通胀与暗淡的经济前景阻碍了意大利回归财政正常化的道路。意大利政坛动荡，加剧了意大利债务风险。意大利是欧元区第三大成员国，欧洲银行持有意大利国债份额巨大，一旦意大利发生债务违约，风险将借由银行体系传遍欧元区。

　　欧央行有条件救助的表态，遇上德拉吉辞职引发的意大利政坛动荡，欧洲主权债务的碎片化风险还是存在不确定性。即便最后双方妥协，参考2012年，这一过程也大概率会是拉锯战。欧央行更大幅度加息，可能加速意大利债务风险的暴露。

　　4．国内债市需要注意什么？

　　欧元区通胀高企，欧央行被迫更大幅度加息，但也加剧了潜在衰退风险与债务风险。

　　逻辑上来讲，这意味着更紧缩的全球流动性与更偏软的海外需求。那么，如果后续欧元区风险进一步发酵，国内债市是否有参与机会？我们不妨回顾2012年希腊债务危机与2016年英国脱欧后的债市表现。

　　2012年5月8日，希腊大选结果公布，叠加国家统计局公布等一系列低于预期的宏观数据，在避险情绪和货币宽松预期助推下利率快速下行。

　　2016年6月24日，英国公投脱欧，全球市场动荡，央行发声明表示关切，利率快速下行。

　　过去十年中，希腊债务危机和英国脱欧是典型的外部事件驱动国内投资情绪的事件，能够驱动国内情绪，首先在于事件本身超预期的程度，其次在于全球流动性变化下中国央行的行动。对于市场而言，事件难以预测，关键还是立足国内，合理评估外围变化，合理把握央行行为。

　　5．小结

　　能源价格飙升导致欧元区出现包括工资加速上涨在内的广泛高通胀压力，迫使欧央行抛弃前瞻性指引，选择更大幅度加息50个基点。加息过后，欧元区脱离负利率时代。

　　据拉加德所言，汇率贬值导致较高通胀压力，也是欧央行选择更大幅度加息的原因之一。

　　就目前情况看，未来欧央行可能继续加息至1-2%的中性利率位置。但欧央行并未给出具体加息路径，而是意图保持灵活性，逐月评估输入数据。

　　为应对加息过程中可能出现的主权债务压力，欧央行推出了传导保护机制（TPI）。但从会后欧元汇率的先升后落看，有条件的运用还不足以打消市场顾虑。

　　欧央行决议后，市场关注欧元区两方面风险：

　　一是衰退风险。欧央行对经济前景的基线评估仍是复苏，但也承认，如果俄罗斯进一步削减能源供给，导致欧元区实施配给管理，欧元区可能陷入经济衰退。

　　二是碎片化。意大利政坛陷入动荡，未来新执政联盟与欧央行的可能分歧，或导致有条件救助工具使用的不及时，导致意大利债务风险、乃至欧元区碎片化风险的累积。

　　欧央行更大幅度加息，能否有效对抗通胀，是否加速风险暴露，还需持续关注。

　　对国内债市而言，欧元区相关动向是否会带来后续的机会？过去十年中，希腊债务危机和英国脱欧是典型的外部事件驱动国内投资情绪的事件，能够驱动国内情绪，首先在于事件本身超预期的程度，其次在于全球流动性变化下中国央行的行动。对于市场而言，事件本身难以预测，关键还是立足国内，合理评估外围变化，准确把握中国央行行动的方向。

　　风 险 提 示

　　全球经济放缓超预期，全球贸易增速放缓超预期，国内疫情发展超预期，美元与人民币汇率调整超预期。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)