浙商甄选||“三年一倍股”第5弹：平安银行

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甄选标的

银行行业——平安银行（000001.SZ）

推荐首席

邱冠华

浙商证券首席战略官

研究所所长

首位银行业新财富白金分析师、南京大学金融校友会(紫金会)会长。

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梁凤洁

浙商证券银行首席

连续两年新财富第一名。2021年金麒麟证券分析师未来之星。

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推荐理由

平安银行是基本面反转的成长性零售银行，估值修复、盈利提升驱动股价三年一倍。核心投资逻辑来自于不确定性下降：

1、地产主动亮明底牌，资产质量不确定性下降；

2、零售第二增长曲线形成，盈利增长不确定性下降。

中期视角

平安银行致力于打造中国最卓越、全球领先的智能化零售银行。清晰的商业模式、明确的成长路径、灵活的管理机制为其带来高成长性。

1、商业模式清晰：零售银行代表，综合金融服务。

 平安银行2016年启动零售转型战略，转型卓有成效，2021年平安银行零售板块贷款、总资产占比分别为62%、38%，股份行第一；利润贡献占比59%，股份行前二。综合金融模式清晰，平安银行在集团当中扮演账户体系和资产发动机的角色，从存款、中收、资产三方面受益。

2、成长路径明确：挖掘集团“金矿”，自身能力提升。

1）挖金矿的逻辑：平安银行做零售业务就好比优秀的管理层利用“先进的矿机”（先进的平安科技），指挥一批“廉价的矿工”（仅需支付变动成本的“廉价矿工”），挖掘一座储量“丰富的矿山”（集团2亿优质客户）。

①“丰富的矿山”：集团庞大且优质的零售客群对于平安银行而言好比一座矿山。

A.零售客户截至2021年末，平安银行零售客户（含信用卡）1.2亿户，而平安集团零售客户达2.3亿户，除重后，仍有约1.4亿客户待转化（集团客户-未重合的银行零售客户）。

B.集团私行级客户22万，潜在私行级客户达100万。而银行只有约7万私行客户。

②“廉价的矿工”：平安集团庞大的寿险代理人队伍，对于平安银行而言好比是协同廉价的矿工。

A.渠道强：平安集团2021年月均寿险代理人规模60万人，虽人数较20A的102万人有较大缩减，但推测产能高的核心代理人队伍仍保持稳定，集团综拓渠道对零售业务的贡献度仍保持高位；

B.成本低：代理人的基本工资由集团支付，银行仅需承担变动成本。

C.激励好：银行产品符合需求代理人对较低门槛、高频次的产品和服务的需求，因此寿险代理人有动力推荐银行产品。

③“先进的矿机”：平安银行拥有其他银行难以具备的集团科技优势。

平安集团2020-2025年计划的金融科技投入达1000亿，投入力度是普通商业银行难以企及的（比如招行2021年投入为133亿元）。

2）自身能力提升：零售和对公客户经营能力提升、打法升级。

①零售：

A.底层数据打通。即“四通一平”（账户通、数据通、产品通、权益通+一个营销平台），打通场景、权益。

B.服务模式升级。ATO服务模式（AI银行+T远程银行+Offline线下银行），基于客户全生命周期提供陪伴式服务。

C.专业能力提升。以私行财富为例：团队体系来看，平安银行已打造3000 余人的财富管理前线队伍、900 余人的私人银行家队伍、超100 人的投顾专家队伍。平安银行未来重点打造懂保险的“三高”（高质量、高产能、高收入）财富团队，到2023年底有望达4000人，远期有望扩充至1-2万人，三高财富团队的扩张将驱动平安银行追赶头部财富银行。

D.打造开放银行。主动融入开放场景和生态，打造全新增长极。2021年零售开放银行实现互联网获客341万户，占零售总体获客量约30%。

②对公：

A.客户经营升级。平安银行提出要将对公“用户转客户”，即通过“星云平台、开放银行、数字口袋”等渠道批量触达客户，并通过匹配产品、权益和客户转介实现用户转化，夯实客群基础。

B.获客空间广阔。平安银行拥有600+万对公用户，且受益于生态扩张仍在快速增长。目前平安银行对公客户数量约50万户，未来从用户到客户的转化空间巨大。

3、管理机制灵活。

1）优秀管理层：平安集团的优势历史上一直存在，而以谢永林董事长为代表的高管团队使得零售业务做强成为可能。

A.业务懂：董事长是寿险代理人出身，懂得如何撬动代理人积极性；分管零售的行长特别助理蔡新发先生曾在硅谷工作13年，任eBay美国总部首席工程师，是全国性银行管理团队中，最具科技背景的高管；

B.基础牢：董事长拥有集团保险银行证券多元经历，业务协作基础雄厚；

C.干劲足：核心团队年轻化，正值当打之年；

D.市场化：拥有市场化的激励机制，管理团队干劲足、效率高。

2）市场化机制：平安银行激励机制高度市场化，赋能业务快速发展。2019-2021平安银行平均人均薪酬55万，为上市股份行首位。

市场预期

当前市场对平安银行主要有两大担忧点：

1、地产债务违约和停贷风波，引发了市场对平安系公司，包括平安银行的地产敞口风险压力的担忧。

2、市场担心在平安集团经营承压，尤其是寿险代理人持续脱落的背景下，平安集团对平安银行的赋能效果会减弱，银行成长性不足。

独到前瞻

1、平安银行地产亮底牌，风险不确定性显著下降。

1）地产政策底已出现。政府工作报告提出要“因城施策”和“探索地产新发展模式”。今年以来多地“四限”放松，同时首套房按揭贷款利率下限下调20bp、5年期LPR累计下行20bp，托底地产。从成效来看，6月以来，30大中城市商品房成交面积同比增速，较5月大幅修复。

2）地产底牌彻底清晰。

①敞口规模小：截至2022Q1末，平安银行表内承担风险的敞口3455亿，占总资产7%。其中，房地产贷款2928亿，占总贷款9%（房地产开发贷款仅1162亿，占总贷款仅3.7%；其他主要是物业贷款）；表外代销涉房敞口610亿，仅占AUM 1.8%。同时平安银行披露涉及网传“停贷事件” 楼盘的逾期按揭贷款余额 0.318 亿，占全行按揭贷款余额的 0.011%，涉及烂尾风险的按揭贷款总体规模小，受停贷风波影响很小。

②区域分布好：96%的开发贷项目分布在一二线城市城区、大湾区、长三角。

③抵押物充足：优选项目且全部落实有效抵押，开发贷平均抵押率达45.9%。

3）个案影响有望消退。据业绩发布会披露，平安银行目前主要涉险地产客户为宝能和华夏幸福，其他市场关注的涉险房企推测敞口很少或者没有。

①宝能：贷款推测基本下迁不良、充分计提、核销大半。目前宝能城项目已达成司法和解，2022年相关敞口将形成大额压降。同时表外代销产品各管理人采取司法措施、推进资产转让和产品兑付。

②华夏幸福：已经出台了债务重组方案。

2、集团导流远未结束，零售第二增长曲线形成。

1）平安集团内客户可挖掘空间巨大。

①平安集团整体客户数量仍在持续增长当中，截至2021年末个人客户数达2.3亿，互联网用户数达6.5亿。

②推测银行与集团交叉客户约9000万，集团内客户仍有约1.4亿有待挖掘。同时，集团内私行级客户达22万人，可挖掘的私人银行客户约100 万人，而平安银行体内私行客户仅7万人，“金矿”潜力还很大。

③核心代理人还在活跃，脱落的主要是低产能的代理人。真实为平安银行做贡献的这部分代理人，在中国平安的职级会更高，服务客户能力更强，对应的薪酬会更高，这部分核心代理人不会轻易脱落，稳定在中国平安和平安银行体内，持续进行客户迁徙工作。平安集团的数据来看，2021年平安寿险代理人渠道人均首年保费同比增超22%，人均产能有效提升；集团综合金融模式持续对平安银行进行赋能，MGM模式新增AUM贡献占比、新获客数贡献占比均维持在50%左右的水平，零售三大产品的贡献占比也至少在20%以上。

2）银保财富团队扩张驱动AUM增长。

①AUM增长路径：平安银行未来将从人力、产能两个方面去追赶头部财富管理银行：

A.人力方面，私财团队人数有望在两年内翻倍。平安银行目前私财团队人数约3000人。未来重点打造懂保险的“三高”（高质量、高产能、高收入）财富团队，有望在2023年底达到4000人、远期达到1-2万人。

B.产能方面，人均产能有望进一步提升。一方面懂保险的新银保团队产能有保证，推测高于现有财富管理团队，根据平安票号，目前成员中约45%曾有高素质、高产能团队的管理经验，约36%的个人业绩达MDRT 标准及以上；另一方面，随着经验积累、能力提升，现有团队产能有望追赶头部银行。

②AUM潜力测算：

A.考虑产能培育时间，预计银保财富团队扩张成效将在2023年快速释放。假设银保团队和私财团队产能一致（人均非存款AUM不变），2021年存量私财团队3000人，2023年银保团队扩充至4000人，则有望带动非存款AUM增长2.1万亿，对应年化增速36%；假设财富收入/非存款AUM不变，对应增量收入71亿，占2021年营收约4.2%；假设人均成本50万/年，25%所得税率，则对应增量财富管理净利润41亿，占2021年净利润11.4%。

B.如财富管理团队远期提升至1.3万人，产能不变下，非存款AUM规模达10万亿，对应财富管理收入356亿，占2021年营收的21.0%，财富管理净利润229亿，占净利润的63.2%。

盈利预测

估值提升、盈利增长有望驱动股价三年翻倍。目标价33.03元/股，对应2024年PB 1.38x，现价空间146%。

1、估值提升：从分部估值角度，对于传统业务和新型业务分别估值，合理PB估值为1.4x。综合考虑平安银行零售财富的轻资本效应，我们最终采用1.4x的目标估值。

2、盈利高增：展望未来，平安银行盈利能力有望提升。归因财富管理战略推进、对公风险压力改善。以2021年数据静态测算，平安银行ROE有望提升5.7pc至16.5%，其中零售非息收入能力提升带动ROE提升1.8pc、对公减值压力改善带动ROE提升3.9pc。预计2022-2024年归母净利润增速为29.4%/15.6%/15.4%，对应BPS为18.82/21.18/23.92元，三年增厚43%，为股价上涨打牢“地基”。

风险提示

1、疫情反复等因素导致宏观经济失速。

2、地产风险爆发，导致不良大幅暴露。

3、集团与银行管理层出现重大的调整。

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