天风·总量 | 展望7月，市场会如何？|疫情_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

疫情防控新变化意味着什么？货币政策会如何在总量上发力？如何看待基本面改善的持续性？展望7月，市场会如何？

天风总量宏观、固收、金工团队于6月30日联合带来深度解读。

宏观：经济修复的斜率

固收：7月资金面和债市展望

金工：中枢抬升，应对不变

一

天风宏观：经济修复的斜率

预计今年的经济底部在4月，4-5-6月将是逐渐上台阶的过程。根据已公布的官方数据，4月单月的GDP增速大致在-3%~-2.5%之间；5月经济数据确认了经济复苏的拐点，但初始阶段的总量复苏不充分、结构复苏不均衡，估算5月单月的GDP仍然是微幅负增长；进入6月，随着上海全面复工复产、多地陆续调整防疫要求，经济复苏的斜率进一步提升，结合高频数据，单月GDP有望重回正增长，2季度GDP正增长的目标有望“压线”达成。

下半年，要保证经济回到合理运行区间，疫情和地产的稳定是前提，分别对应了经济增长的上限和下限。在经济处于合理运行区间之外，经济修复的斜率还与四个额外因素有关：线下消费场景的恢复缺口，供应链紊乱造成的出口份额回落，居民收入预期和杠杆行为，财政收支缺口对财政支出的影响。

1、线下消费场景受损的额外影响

2020年以来，受冲击最严重的行业当属接触性服务业。以2018年的投入产出表为准，交运仓储、住宿餐饮、批发零售、居民服务、文体娱乐等接触性服务业占GDP比重合计19%。2021年接触性服务业的两年复合增速为4.0%，比2019年的同比增速8.0%下降了4%，明显高于同期GDP增速降幅（6.0%→5.1%），相当于每年下降2.7%。

通过梳理深圳和武汉过去两个月常态化核酸以来的经济修复状态，可以发现接触性服务业依然无法完全恢复正常经营。考虑到当前局部疫情的发生频率可能有所提高，如果今年下半年接触性服务业增速再下降1%-2%，对GDP增速的拖累大约在0.2%-0.4%。

2、供应链紊乱对出口份额的额外影响

从过去一年多的经验来看，疫情压力与物流业景气度存在负相关，与通胀存在正相关。货物配送时间会因疫情影响而延长，可能会造成阶段性的供应短缺，导致生产链供应链效率下降。物流不畅导致商品供应短缺，也会带来涨价压力，例如本轮疫情直接带动了3-4月鲜菜水果等食品价格的超季节性上涨，美国去年下半年通胀高企也与疫情导致的供应链紊乱有关。

供应链紊乱度上升可能会加大出口份额的回落压力。2020-2021年，我国出口份额累计提升了2.4%，主要得益于全球疫情环境下供应链稳定性的比较优势提升。当前这一比较优势有所弱化，出口份额面临重新回落的压力。假设供应链紊乱度上升导致我国相对于东南亚的比较优势回到疫情前，估计今年出口份额多下滑0.2%-0.5%，将额外拖累出口增速1.2%-2.9%，拖累GDP增速约0.1%-0.3%。

3、居民收入预期走弱和去杠杆的额外影响

过去两年居民收入减速、预期走弱，消费意愿不足、预防性储蓄提升，消费疲弱与从业者收入下降又形成循环反馈，具体机制我们曾在《消费复苏动能为何持续缺失》里有所讨论。去年年底以来，这种效应从一般商品和服务消费延展到房地产消费，表现为商品房销售增速大幅下滑、居民部门杠杆率连续6个季度没有提升。

值得注意的是，从今年1季度开始，居民可支配收入增速可能会首次出现长时间下穿房贷利率的情况。居民可支配收入增速一定程度上反映了居民从事生产经营和房屋出租等活动带来的财富增值速度，低于房贷利率意味着居民存款的再投资收益可能低于持有房贷的成本。如果适逢金融市场收益低迷，可能会进一步降低居民加杠杆的意愿和能力，甚至导致部分群体主动降杠杆。

居民不加杠杆将削弱房地产放松政策的效果、降低房地产投资企稳回升的斜率，主动降杠杆则会削弱其他消费。过去十年居民杠杆率平均每年上升3.4%，如果今年居民收入和预期变化导致杠杆率少增1%，将直接拉低社融增速约0.4%，对实际GDP增速的影响大致在0.1%；考虑到房地产销售景气度对房企拿地、开工施工、后周期消费等环节的衍生影响，实际影响更高。

4、财政缺口对政府支出的额外影响

今年经济增速和房地产景气度低于年初预期，会对财政预算平衡产生一定影响。根据财政部的预算，全国一般公共预算收入增长3.8%，实际情况看，1-5月全国一般公共预算收入下降10.1%，距离年初预算增速有明显差距；另外，预期全国政府性基金收入增长0.6%，实际上1-5月增速下降26.1%，差距更大。假设一般公共预算收入和政府性基金收入增速较年初预期下降3%和5%，将对应约1.1万亿的财政缺口。

近期已有相关政策部署来弥补缺口。一是调增政策性银行8000亿信贷额度，相当于广义财政扩容8000亿；二是中央财政提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生资金预算指标4000亿（原定今年共两批8000亿），这部分资金列入2023年预算，相当于将明年的资金在今年先行调拨。以上政策将补充广义财政资金合计1.2万亿，基本可以弥补上述财政缺口。

经济运行的实际状态还受到增量政策的影响。5月下旬，国务院部署了稳经济一揽子措施，涉及六个方面33项措施，重点在“保民生保就业保市场主体”。要实现更高增长水平仍然有赖于广义政府部门加杠杆的政策空间和意愿。

5、总体评估

按照年初预期，在经济完全正常运行情况下，结合“5.5%左右”的经济增长目标，下半年的GDP增速在5.0-5.5%，其中3季度同比5.5%，4季度同比5.0%。根据以上测算，经济正常运行以外的影响因素对下半年GDP增速的拖累大约在0.4%-0.8%。

3季度仍处于疫后经济修复期，叠加去年同比低基数，预计实际GDP增速从2季度的0增长附近回升到4.0-4.5%。如果4季度疫情保持平稳，按照年初GDP同比增长5.0%的预期进行修正，积极情形下假设额外影响因素拖累0.4%，同时新的增量政策有所对冲，预计4季度GDP同比仍可增长5.0%左右。保守情形下，只考虑额外的影响因素拖累0.8%，预计4季度GDP同比增长4.2%。

由此可见，与4-5-6月类似，预计今年2-3-4季度的GDP同比增速也将是逐级上台阶的过程，其中3季度是上升斜率最大的时期，4季度能否重新接近潜在增速将主要取决于疫情形势和增量政策。

风险提示：疫情形势发展超预期；增量政策力度低于预期；海外经济下滑压力超预期

二

天风固收：7月资金面和债市展望

如何看待7月债市？普遍逻辑是预期6月数据会好，包括PMI数据、经济数据、社融数据，外围则仍处于加息的背景中，内外因素似乎都对利率偏空。更何况市场还需要关注资金面中性收敛的压力。

6月数据好的预期较为一致，进一步往前看7、8月的数据，或者进一步评估到年底经济情况，这个改善是否持续？预期是否一致？这关乎到当前市场调整幅度，以及调整后是否还可以再买的问题。如果看到年底，我们认为经济站上潜在增速的难度较大。判断关键是看就业，而不是简单看同比。2021年增速8%，大家不会简单认为是经济过热；下半年增速过5%，也难以就此认为经济回到合理区间。因为基数影响很大。从就业来说，站上潜在增速很难，这就意味着前瞻考虑，利率有上限，债市压力只是阶段性的。

三季度内，经济是否会持续改善？市场可能有观点认为，前期出台了不少稳增长举措，如今疫情好转，防疫政策有所改善，其效果会逐步释放持续推动经济修复。我们认为这一判断还是要合理评估。我们强调经济修复的前提是金融修复，考虑前期政策靠前发力、6月基本发完专项债，节奏前置+基数效应，意味着6月-7月社融会持续回升。同比可能冲高到11%附近。但问题在于7月之后会如何？目前来看，8月-9月数据大概率回落。因为政策节奏前置了。据此，参考过往社融和利率走势的组合关系，当前的调整可能意味着未来的买入机会，若如此，调整还会有多大？

当然，不确定在于7-8月是否还有增量政策安排。如果有，就难以简单说调整即可参与。所以关键就是社融数据的改善是持续的还是阶段性的，这关乎到调整幅度和具体操作。再往后，到10月前后又要考虑跨年度配置问题。

我们还是重点关注一个政策信号和一个数据：增量财政政策与社融。增量财政安排的信号先看7月政治局会议，如果没落地，那利率调整就有做多机会。如有，再看政策力度，力度大则调整还会延续。

此外最重要的还是资金面。二季度市场重心从宽货币宽信用转向交易冲击和修复，三季度起始是继续交易修复。二季度交易，市场有2020年的伤痕记忆，担心V型反转重现。因此市场对于资金面宽松始终难以放心，5月认为资金面宽松会结束，6月初资金利率稍有上行担忧就会加剧，整体心态较为收敛。

展望7月资金面，目前还是看稳，标准是隔夜利率1.6%以内。

那么市场会如何？可以参照近期易纲行长答记者问、陈雨露副行长答记者问、6月15日国常会、6月2日央行发布会，我们认为总量宽松、政策适当加力的大方向不会变。降息可能性不大，但按逻辑来说降准可能性仍在，不过总体重心还是落在结构性货币政策。这样的组合，我们可用八个字概括：增量有限，存量稳定。就现在资金利率和长端利率位置，以及收益率曲线来看，无需增量，有存量稳定就够了。政策既然不透支未来，那么后续增量财政安排可能会有，但力度未必大，存量有稳的基础。若如此，市场可能还是一种窄幅震荡的格局。

总之对于7月，基本面改善是大概率，就看改善持续性，即经济修复的斜率。看经济修复斜率，关键是要看社融修复的斜率。最终还是落到资金面上。7月虽然还是看调整，但调整幅度有限，还是窄幅波动格局，利率上限很难轻易突破。而外围影响我们始终认为可控，政策还是对内为主，以我为主。

风险提示：疫情超预期蔓延，国内外政策调整超预期。

三

天风金工：中枢抬升，应对不变

上周周报提示：市场短期上升动能仍然强劲，当前建议利用短期均线进行防守，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。最终市场继续沿10日均线上行，wind全A上涨2.15%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨2.67%；中盘股中证500上涨0.82%，沪深300上涨1.99%，上证50上涨1.31%，创业板指上涨6.29%;上周中信一级行业中，电力设备新能源和汽车领涨，电力设备新能源涨幅7.86%；煤炭与石油石化继续调整，煤炭周下跌5.79%。上周成交活跃度上，家电和机械资金持续流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于5041点，120日线收于5193点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-5.43%变化至-2.93%，均线距离的绝对值开始小于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局，但震荡下沿开始明显抬升，从我们的框架，震荡的下沿由之前的最低点抬升至上证3150点，形成新的震荡中枢。

市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；价量方面，当前反弹突破半年线和3月市场的上轨，同时交易量并未明显放大，说明市场继续上行的阻力有限，上升动能仍然强劲，当前建议继续利用短期均线进行应对，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，6月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏、油气开采以及稀有金属和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置汽车、家电、锂矿以及光伏、煤炭；主题上重点关注电池30ETF(159757)，上周继续大涨超6%；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离为-2.93%，均线距离的绝对值开始小于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局，震荡下沿开始明显抬升，从我们的框架，震荡的下沿由之前的最低点抬升至上证3150点，形成新的震荡中枢。市场进入震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；价量方面，当前反弹突破半年线和3月市场的上轨，同时交易量并未明显放大，说明市场继续上行的阻力有限，上升动能仍然强劲，当前建议继续利用短期均线进行应对，在均线上方继续持股，市场若跌破10日均线，调整结构或降低仓位。6月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏、油气开采以及稀有金属和养殖；因此，综合板块和景气度，继续重点配置汽车、家电、锂矿以及光伏、煤炭；ETF主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《展望7月，市场会如何？》

对外发布时间：2022年06月30日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC编号 S1110516090003

宋雪涛 SAC编号 S1110517090003

吴先兴 SAC编号 S1110516120001

股民福利来了！十大金股送给你，带你掘金“黄金坑”！点击查看>>