【深度·天风电子】宏微科技：功率IGBT小巨人，光伏&新能源汽车双轮驱动|IGBT_新浪财经

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聚焦IGBT+FRED，公司功率半导体的技术与产品积累雄厚。公司成立于2006年，经过多年的深耕，公司已掌握了自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力，公司产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种，产品性能均处于行业先进水平。

公司注重研发投入，凭借技术优势积累了丰富的优质客户资源。1Q22，公司研发费用率为8.53%，同行业可比公司平均水平为6.01%。公司高于行业平均水平的主要原因系公司承担了多项科研项目，如“国家02重大专项-工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化-001课题和004课题”、“国家02重大专项-4,500V新型高压功率芯片工艺开发与产业化-005课题”等与公司主营业务相关的国家级重大科技专项及多项省级科研项目。凭借技术优势，公司已积累了丰富的优质客户资源，并与台达集团、汇川技术、佳士科技等众多知名企业客户建立了稳定且良好的合作关系。

公司IGBT新品突破顺利，产品线将进一步丰富。公司手握多项研发项目，下游覆盖光伏、新能源和汽车领域。在光伏领域，2021年公司成功推出第五代M5i产品，性能可对标世界领先水平，目前该系列产品正批量交付，第七代IGBT M7i已完成芯片技术平台的开发和验证，目前成品已获客户的初步验证；在汽车领域，2021年公司400A/750V车用6单元IGBT模块产品成功通过客户认证，已进入小批量交付阶段；820A750V车用6单元IGBT模块产品已完成设计定型，客户认证及全自动模块生产线的导入工作，为大批量订单交付做好了准备；1500A/1200VSiC模块产品已完成设计开发并通过客户端测试验证。随着各项研发项目的完成，公司产品线将进一步扩充产品线，扩大业务范围。

投资建议：我们预计公司2022-2024实现收入8.61/13.39/20.10亿元；实现净利1.02/1.74/2.82亿元。可比公司方面，根据wind一致性预测，23年PS为9.51倍，考虑到公司目前处于业务快速发展期、公司收入体量小增长弹性较大，作为fabless公司且产品以IGBT为主，估值主要对标斯达半导，给予公司2023年11倍PS，对应市值为147.29亿元，对应价格106.73元/股，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：供应商供给不及预期风险、技术升级及产品迭代不及预期风险、下游需求导致业绩波动风险、固定资产折旧风险、市场占有率较低的风险

1. 宏微科技：国内IGBT领先企业，受益新能源需求快速增长

1.1.发展历程：功率半导体研发积累雄厚，自建模块封装巩固竞争优势

公司产品覆盖工业/光伏/新能源汽车应用，深耕IGBT+FRD拓展SiC产品。公司自2006年成立以来，公司一直从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售，同时为客户提供功率半导体器件的解决方案。经过多年的深耕，公司已掌握了自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力。凭借技术优势，公司在重点应用领域，包含工业、电动汽车、光伏皆有所积累，具备丰富的优质客户资源；在工业控制领域，客户包含台达集团、汇川技术、英威腾、合康新能等公司；在新能源发电领域，客户包含A公司、阳光电源、固德威、格瑞瓦特、禾望等多家知名企业；在电动汽车领域，公司产品主要用于电控系统和空调系统，主要客户有比亚迪、长城汽车、汇川、臻驱科技等企业；充电桩应用的主要客户有英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等企业。SiC 器件由于高转换效率、高开关频率、高应用结温等自身优势和特点，也越来越多地得到了认可和应用。公司在 SiC芯片和封装方面也进行了布局，SiC模块已经批量应用于新能源行业。

公司产品形态包含芯片、单管、模块，种类丰富超400余款。公司自设立以来一直从事 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管和模块的设计、研发、生产和销售；产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种；应用于工业控制（变频器、电焊机、UPS 电源等），新能源发电（光伏逆变器和风能变流器），电动汽车（电控系统、空调系统和充电桩）等领域，产品性能与工艺技术水平处于行业先进水平。其中，模块业务公司的主要营收来源，2021年的占比为63.91%；公司不断强化芯片设计、模块封装测试等工艺技术积累，在核心技术方面不断突破。

公司注重设计研发，芯片制造采用fabless模式并通过自有生产线进行模块封装。公司采取Fabless模式，将精力集中于研发设计领域，对芯片及单管产品生产则采用委托加工模式。目前，公司已经与华虹宏力、华润华晶等芯片代工企业商建立了长期稳定合作关系；其中，华虹主要为公司IGBT产品进行代工，华润华晶主要为公司FRED产品进行代工。封装方面，公司将单管产品的封装与测试环节委托给华羿微、天水华天、南通华达微、威海日月光等进公司进行代工；公司模块和电源模组产品均采用自产模式，通过自有生产线对功率半导体芯片进行模块化封装与测试及电源模组产品的组装与测试，最终形成模块和电源模组产品。

1.2.重视研发投入承接多项国家科研项目，协同大客户产品升级

公司研发费用率高于同业平均水平，承担多项国家重大专项及科研项目。2022年第一季度公司研发费用率为8.53%，同行业可比公司平均水平为6.01%。公司高于行业平均水平的主要原因系公司承担了多项科研项目，如“国家02重大专项-工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化-001课题和004课题”、“国家02重大专项-4,500V新型高压功率芯片工艺开发与产业化-005课题”等与公司主营业务相关的国家级重大科技专项及多项省级科研项目。

董事长兼总经理为实际控制人，公司股权结构清晰。公司实际控制人赵善麒先生作为公司第一大股东，自公司设立以来一直担任公司的董事长，对公司经营管理方面具有重大影响。截至2022年6月14日，根据wind数据第一大股东赵善麒先生持股比例为17.79%，第二大股东赣州常春新优持股比例为6.09%。公司目前拥有1家子公司宏电节能，其主营业务为节能项目设计、节能技术服务与培训。

核心团队具备深厚的功率半导体研发经验，承接国家多项专利发明。公司核心研发团队为专业、稳定的科研队伍，具有丰富的功率半导体芯片、模块的研发设计、产业化经验。公司核心技术人员共计6名，其中，赵善麒先生是国家级特聘专家，是公司多项专利的发明人之一，曾获得国家发明奖1项，部、省级科技奖各1项，发表学术论文30余篇，出版专著2部；刘利峰先生成功开发了软快恢复外延型二极管系（FRED）多个产品，实现了大批量产业化生产。此外，其它核心研发人员也对于公司在功率半导体领域的研发工作做出了突出贡献。

公司自研产品营收占比逐年提升，采取自研为主外采为辅的战略。经过多年的研发投入与积累，公司已在功率半导体芯片、单管和模块的设计、研发等方面积累了众多核心技术。截至2020年12月31日，公司共拥有95项授权专利，其中发明专利35项。凭借着深厚的技术累积；2018~2020年，公司自研产品营收占比持续提高，在模块产品中，采用公司自研芯片的产品营收占比从25.43%提升至40.73%，已超过采用外购芯片的模块产品营收。目前公司主营业务中的单管完全采用自研芯片，模块产品以自研芯片为主外购芯片为辅。

公司积累优质客户资源，下游需求旺盛带动产品销量快速增长。公司倚靠技术实力已获得了多领域优质客户的青睐，如工业控制领域的台达集团、汇川技术等；新能源发电领域的盛弘股份、科士达、英可瑞等；电动汽车领域的比亚迪、汇川、臻驱科技等；充电桩应用的英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等知名企业。公司产品销量持续提升。2018~2021，公司模块产品年销量从204.88万只快速增长至415.23万只，年复合增长率达到26.5%；单管产品年销量从1630万只快速成长至4035万只，年复合增长率达到35.3%。

1.3. 新能源景气畅旺+产品结构优化有望带动公司业绩持续向上

下游景气度旺盛带动公司营收与归母净利润快速增长。近年来，随着产品销量的持续提升，公司营收与归母净利润快速增长。2019~2021年，公司营收从2.60亿元增长至5.51亿元；归母净利润从0.11亿元增长至0.69亿元。1Q22，公司营收达到1.40亿元，同比增长34.17%；归母净利润为0.12亿元，同比减少24.04%。公司所处赛道景气度高，公司接受的订单比较饱满，新增产能逐步放量带动公司业务快速增长。2022年一季度受到部分原材料供应紧张、价格上涨等因素，盈利受到部份影响，但公司通过技术创新、工艺改进和精细化管理，深化产业链战略合作，使得公司核心竞争力持续提升。

随着规模化效应与产品结构优化，公司盈利能力有望逐步向好。2019~2021年，公司整体销售毛利率分别为23.71%、 23.59%以及21.57%，2021年下降的主要原因是原材料价格上涨与新厂投产增加折旧摊销；销售净利率快速提升，从3.51%增长至12.39%。2022年第一季度，公司毛利率整体稳定在21%的水平，净利率下降至8.73%。受益下游客户产品需求快速增长，伴随部分IGBT型号模块产品通过客户认证并实现批量供货，叠加产品结构持续优化，公司毛利率与净利率有望持续向好。

2. 功率半导体下游需求旺盛，国产替代空间广阔

2.1. 工控/光伏/新能源汽车需求推动功率半导体市场快速增长

功率半导体是构成电力电子变换装置的核心器件。功率半导体主要以电能为处理对象，通过电力电子技术对电能的变压、变流和变频，实现高效率和高品质用电。从发电、输电、变电、配电到用电，电力经过电力电子技术处理，将发出来的“粗电”变成“精电”时才能使用。因此，功率半导体时电力电子技术的基础，也被认为是构成电力电子变换装置的核心器件和“CPU”。

功率半导体产品种类丰富，主要分为功率IC、功率器件与模组。功率半导体主要分为功率IC、功率器件和模组。其中，功率IC主要包括电源管理IC、AD-DC、DC-DC等产品，功率器件则主要包括MOSFET、IGBT等产品，而模组则是将大功率电子电力器件按照一定的功能组合再灌封成一体，被各场景广泛应用。

IGBT模组在功率分立器件与模组产品中占比较大。IGBT是绝缘栅双极型晶体管，根据其结构特性，IGBT适用于较低频及较高功率的应用。随着制程及设计的进步，IGBT正逐渐被应用于高频及高功率领域。根据Yole研究报告显示，IGBT模组是功率器件中占比最大的产品。由于IGBT是众多电力电子应用的关键，分立式IGBT和IGBT功率模块可以应用在包含新能源汽车工业电机驱动、光伏装置、火车、马达控制等基础设施与家用电器应用。

全球IGBT模组市场不断成长，有望于2025年超过33亿美元。受益于工控、新能源汽车、光伏等下游应用的推动，全球IGBT模组市场将持续增长，根据Yole预测， 2018~2025年全球IGBT模组市场将从20亿美元增至33亿美元，年复合增长率达7.42%。

工控和汽车是功率半导体主要应用领域，合计应用占比超50%。功率半导体下游应用广泛，主要包括智能电网、轨道交通、风电、光伏、工控、变频家电、新能源汽车、消费电子等多种场景。从应用市场来看，汽车与工业是功率半导体主要的应用领域，合计占比超50%。随着对节能减排的需求日益迫切，功率半导体的应用领域正逐步进入新能源、智能电网、轨道交通、变频家电等市场。公司产品主攻工控与新能源汽车领域，具体覆盖行业包括变频器、电机节能、新能源汽车、新能源汽车充电桩等。

随着新能源汽车出货量加速，有望带动IGBT需求快速增长。随着市场成熟度和消费者需求的提升，汽车产业生态圈对新能源汽车的宣传也在不断强化，促进新能源汽车的销量提升。2016~2020年，国内新能源汽车销量从50.7万辆增长至136.7万辆。根据CleanTechnica统计数据，全球新能源乘用车销量在2021年达到649.54万辆，根据工信部统计，国内2021年新能源汽车销量达到352.1万辆，同比增长157.6%。

工控应用的IGBT随着下游需求穿越周期稳增长。在工控市场应用领域广泛，以电焊机为例，IGBT是电焊机重要的零部件之一。在电焊机的逆变部分，由于IGBT工作电流大，可采用半桥逆变的形式，以IGBT作为开关，使其开通与关闭由驱动信号控制。根据华经产业研究院数据显示，2015~2019，中国电焊机产量从572万台增长至950万台，年复合增长率达到14%。

IGBT在光伏市场中主要应用于光伏逆变器。逆变器是太阳能光伏发电系统中的关键部分，是将直流电转化为用户可以使用的交流电的必要过程，也是太阳能和用户之间相联系的必经之路。采用IGBT作为太阳能光伏发电关键电路的开关器件有助于减少整个系统不必要的损耗，使其达到最佳工作状态。所以，光伏逆变器通常采用IGBT。

光伏逆变器出货量增长带动IGBT需求提升。根据BNEF数据，2019年底累计光伏装机容量超过风电装机，成为仅次于煤炭、天然气、水电的全球第四大发电来源。受益于各国对新能源的推广，全球光伏新增装机量GW级市场增大，带动光伏逆变器需求快速增加。2013~2020，全球光伏逆变器量从39GW增长至185GW，年复合增长率达到24.9%，且预计将于2025年增长至327GW。IGBT作为光伏逆变器中的重要构成部件，市场规模也将随光伏逆变器需求量增长而扩大。光伏逆变器主要可分为集散式、集中式和组串式。集中式光伏逆变器的设备功率在50KW~630KW之间，采用大电流IGBT；组串式光伏逆变器功率小于100KW，IGBT被用于其功率开关零部件。同样的功率下，组串式光伏逆变器数量多于集中式光伏逆变器。随着组串式逆变器应用占比的提升，光伏用IGBT数量有望有所增长。

全球功率半导体市场规模预计在2025年超过500亿美元。根据Omdia估算，受疫情影响，全球功率半导体从2019年的463亿美元下降至2020年431亿美元。然而，随着疫情放缓，全球功率半导体市场就快速回暖并持续增长，预计将于2024年超过500亿美元。同时，国内功率半导体市场规模也将保持持续增长态势。

2.2. 受益国产替代加速，本土功率半导体企业发展空间广阔

功率半导体具有资金、技术、人才等多个行业高壁垒。功率半导体属于资金密集与技术密集型行业，其因研发与制造所用到的设备需要的资金，同时，其设计与制造工艺需要持续的经验累积，行业新进入者很难在短时间内获得。并且，具备充足的研发人员人才储备并拥有出色的人才管理能力才能保证公司在技术方面的竞争力，这对于新企业来说也是一种挑战。此外，下游严格的合格供应商认证制度使新企业进入行业难度增大。所以，资金、技术、人才、客户等多种因素都为功率半导体行业筑起了高壁垒。

预计2020年中国半导体自给率仅15%，具备较大的替代空间。我国半导体市场需求不断增加但目前行业自给率仍偏低。根据公司招股说明书的数据，2010年我国半导体的自给率仅有4.5%，到2018年增长至年增长至13.0%，预计到2020年将达到15.0%，呈现逐年上升趋势，但整体国产化率较低还有较大的成长空间。此外，根据智研咨询数据，自2015年以来，我国IGBT自给率超过10%并逐渐增长，但我国IGBT行业仍存在较大供需缺口。基于国家相关政策中提出核心元器件国产化的要求，国产替代将会是未来IGBT行业发展的主旋律之一。

全球功率半导体厂商多以IDM模式为主，国内Fabless企业专注设计强化优势。由于起步较早，功率半导体国际龙头厂商多建于IDM兴起的年代，所以多以IDM为主。然而，随着代工模式的流行，后入企业为快速进入市场，通常选择采取Fabless模式，并主攻较为新兴的IGBT、MOSFET领域，比如斯达半导、塞米控、宏微科技等。

全球IGBT市场以海外企业为主，2020年前三大海外企业市场份额超50%。目前，海外企业占据了全球主要的IGBT市场，根据中商产业研究院数据，2020年前三大IGBT企业分别为英飞凌、三菱、安森美，合计市场份额达到51%；国外企业拥有较强的竞争优势，国内市场所需产品大量依赖进口，与国外企业存在较大差距，随着国内IGBT企业的发展，国产替代空间广阔。

国内功率半导体需求量大，给予国内企业较大的国产替代空间广阔。我国功率半导体器件产业规模虽在近年来保持了较快的增长态势，但功率半导体器件的生产制造与自身消费之间仍存在较大缺口。作为全球最大的功率半导体器件市场，我国功率半导体器件的芯片等产品仍大量依赖于国外供应商。根据IHS统计数据与预测，2021年全球功率半导体市场规模达到441亿美元，中国功率半导体市场规模预计达到159亿美元，中国在全球功率半导体市场规模中占比大约36%。随着本土企业在研发方面的投入持续增长，国内功率半导体研发技术与生产实力将快速提升，并实现自主可控。

3. 科研项目与产品研发齐头并进，加速业务发展

3.1. 多领域新品突破顺利，公司产品矩阵持续丰富

公司拥有丰富的研发项目与技术储备。经过多年的积累，公司积累了大量的核心技术与丰富的项目经验，具备较强的技术储备和自主创新能力，对相关技术有着深刻的理解和扎实的技术积淀。公司研发项目与技术储备多用于工控和新能源汽车领域。随着公司在研发投入方面的支出增长，公司研发实力将持续提升，为项目产品的技术领先提供持续动力。

新品研发进展顺利，工控/光伏/汽车多领域布局。2021年公司共有9项在研项目，应用领域覆盖广泛。在光伏领域，2021年公司成功推出基于微沟槽M5i的650V和1200V快速系列光伏IGBT单管产品，较上一代整体性能提升约15%，达世界领先水平，目前该系列产品已完成客户端的验证导入，正批量交付；第七代微沟槽IGBT M7i已完成芯片技术平台的开发和验证，同等规格下性能达业界最先进水准，目前成品已获客户的初步验证；在汽车领域，2021年公司400A/750V车用6单元IGBT模块产品成功通过客户认证，已进入小批量交付阶段；820A750V车用6单元IGBT模块产品已完成设计定型，客户认证及全自动模块生产线的导入工作，为大批量订单交付做好了准备；1500A/1200VSiC模块产品已完成设计开发并通过客户端测试验证。

3.2. 募投项目注重技术研发与产能提升，助力公司积极开拓市场

战略规划清晰，募投项目围绕主营业务与核心技术进行。公司坚持“以客户为中心，以人才为根本”的发展理念，始终追求通过自主创新，设计、研发、生产国际一流IGBT、FRED、单管及其模块，打造具有影响力的民族品牌。为加大产品研发投入、提高产能与产品质量、积极开拓市场以及引进人才，公司募投项目将用于扩充生产线、配置高性能生产设备与先进的研发设备。我们认为，募投项目有助于公司及时把握市场机遇，并为现有业务带来协同提升效应，从而提升公司整体业务和产品竞争力。

新型电力半导体器件产业基地项目用于提升生产能力，助力公司扩大市场份额。公司现有生产线的产能利用率已达到较高水平。2020年，公司模块产品产能利用率达到102.59%，产销率达到97.80%。随着公司业务的扩大，现有产能将无法满足未来市场的订单需求，因此，公司通过募集资金来建设“新型电力半导体器件产业基地项目”。该项目将帮助公司实现标准化模块、定制化模块、新能源汽车模块和光伏模块四大系列产品的扩大生产，从而突破产能瓶颈，扩大主营业务产品的市场份额。

研发中心建设项目扩大公司产品影响力，提升企业竞争力。公司的“研发中心建设项目”将集中于“高电流密度、大功率IGBT芯片与模块“、“续流二极管芯片”、“RC IGBT芯片”、“SiC功率器件”、“定制模块”等方向的新技术开发。通过购置先进的研发设备、测试仪器及专业软件，引进高素质的研发技术人才，公司技术实力将进一步得到提升，从而使得自身竞争力再次提升。

4. 投资建议

公司专注于功率半导体器件的研发和技术创新，已经建立完善的研发体系和研发团队，目前公司已具备先进的IGBT、FRED芯片设计、工艺设计、模块的封装设计等能力，自主研发设计也成为公司核心竞争力之一；产品方面公司已在 IGBT、FRED 等功率半导体芯片、单管和模块的设计、封装和测试等方面积累核心技术，随着公司产品与技术不断拓展有望带动公司业绩持续向上。受益于双碳计划对于新能源汽车、光伏等下游产业成长所带来的正向推动，公司业务也有望进一步快速扩大。1）模块业务：模块业务是公司收入占比最大的业务，也是公司未来主要重点发展的方向。随着公司生产规模逐步扩大，叠加公司与主要客户的合作日趋稳固，公司模块业务有望持续快速增长。并且，随着公司技术实力的提升，公司模块业务自研比例也有望持续提升，带动模块业务利润增长；2）单管&芯片业务：公司单管以及芯片产品全部使用自研芯片，随着下游需求的提升，相关营收将持续增长；3）电源模组&受托加工：公司电源模组和受托加工业务相关发展主要取决于客户需求，预计未来将保持稳定发展的态势。

我们预计公司2022-2024实现收入8.61/13.39/20.10亿元；实现净利1.02/1.74/2.82亿元。可比公司方面，考虑到我们选取国内功率半导体设计公司，下游应用包含工业、光伏、汽车等领域，挑选斯达半导、士兰微作为可比公司；由于公司下游为光伏、新能源汽车等快速增长赛道，相对估值采用PS估值法。根据wind一致性预测，23年PS为9.51倍，考虑到公司目前处于业务快速发展期、公司收入体量小增长弹性较大，作为fabless公司且产品以IGBT为主，估值主要对标斯达半导，给予公司2023年11倍PS，对应市值为147.29亿元，对应价格106.73元/股，首次覆盖给予买入评级。

5. 风险提示

供应商供给不及预期风险：公司芯片采用Fabless模式生产，如果公司主要芯片代工供应商产能严重紧张，可能会导致公司产品无法及时、足量供应造成经营业绩不利影响的风险。

技术升级及产品迭代不及预期风险：功率半导体器件行业技术不断升级，公司可能面临研发投入大，以及新技术、新产品的研发、认证及产业化不达预期的风险。

下游需求导致业绩波动风险：公司主营业务收入集中在工业控制及电源行业，下游需求变动或导致业务波动，此外行业集中度高或面临下游行业中工业控制及电源行业市场需求发生重大不利变动对公司的经营业绩不达预期的风险。

固定资产折旧风险：公司改扩建项目的投产使用，在建工程将陆续转为固定资产，将会导致固定资产折旧费用的增加。若公司未来因面临低迷的行业环境而使得经营无法达到预期水平，则固定资产投入使用后带来的新增效益可能无法弥补计提折旧的金额

市场占有率较低的风险：若国内外宏观经济形势、自身经营管理、市场需求、技术研发等因素出现重大不利变化或发生因不可抗力导致的风险，公司盈利能力将可能出现较大幅度波动。若竞争对手利用其品牌、技术、资金优势，加大在公司所处市场领域的投入，可能对公司市场份额形成挤压，使得公司产品收入下降，从而影响公司的销售规模和盈利能力。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《宏微科技：功率IGBT小巨人，光伏&新能源汽车双轮驱动》

对外发布时间 2022年6月21日

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