天风Morning Call·晨会集萃·20220609|溢价_新浪财经

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货币之于证券市场，就像氧气之于呼吸，汽油之于引擎。——［德］安德烈•科斯托兰尼

《宏观|风险定价-成长继续修复但仍在超卖区间内》

6月第1周各类资产表现：6月第1周，美股指数多数上涨。Wind全A上涨了3.08%，成交额3.5万亿元，日均成交额小幅下降。一级行业中，汽车、电子和电力设备及新能源表现靠前；建筑、房地产和煤炭等表现靠后。信用债指数下跌0.09%，国债指数下跌0.28%。6月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：成长股交易拥挤度连续两周改善，但仍处在超卖区间内。6月第1周，板块交易拥挤度普遍延续改善格局，且都维持在历史低位：成长股、周期股和消费股的短期拥挤度持续两周反弹，分别来到6%分位、18%分位、10%分位，金融股交易拥挤度开始企稳回升，目前处在10%。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价较上周大幅回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成长估值【很便宜】（94%分位），消费估值【较便宜】（68%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>成长>金融>消费。6月第1周，北向资金周度小幅净流出253.44亿人民币，招商银行、东方财富和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入24.19亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价较高。

债券：较高的流动性收紧预期和极低的流动性溢价构成突出矛盾。6月第1周，央行公开市场操作净回笼100亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（6%分位），目前处于【极宽松】水平，接近2020年3月时的水平。极度宽松的流动性水平和经济疫后复苏，通胀超预期上升是一对突出矛盾，如果出现催化剂导致定价矛盾爆发，类似2020年4月底-5月初时的流动性溢价快速上升的结果可能再度出现，6月第1周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度继续回升，目前维持在中高位置（62%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度由上周的低位回升至中位数上方（57%分位）。信用债的短期拥挤度与上周基本持平，处于中高位置（66%分位）。

商品：原油供给偏紧加剧，油价创近三月以来的新高。能源品：5月OPEC+会议宣布将增产计划43.2万桶/日提升到了64.8万/日，但仍然无法弥补俄罗斯被制裁造成的缺口。基本金属：6月第1周，LME铜收涨0.64%，录得9520美元/吨。贵金属：6月第1周，伦敦现货金价震荡下行0.13%，收于1850美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上升至62%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量大幅下跌，6月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：离岸美元流动性紧张，美元强势未见逆转。6月第1周，人民币汇率震荡偏弱，美元兑离岸人民币小幅下跌0.57%至6.66，触及“第一目标位”（6.80%，即回到2020年下半年疫情红利开启前的汇率水平）之后开始震荡回调。截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。时间上，历史上中期贬值的平均时长为一年半，这次从4月中旬以来贬值仅一个多月。空间上，疫情对供应链扰动导致的出口份额额外回落、外需走弱等因素仍然抑制经常账户下的资金净流入速度。人民币的短期交易拥挤度小幅回升，但仍处于历史低位，看多情绪处在冰点。人民币性价比下行至历史极低水平（1%分位），处在2008年以来的最低位置。

海外：6-7月加息预期锁定，9月加息预期短暂回升。5月美国非农新增就业人数好于预期，劳动参与率小幅回升，失业率持平，但薪资环比增速持平，目前信用环境相对中性，后续如果信用溢价再次快速回升，需要关注信用风险上升的可能性。6月第1周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，VIX震荡回落至25。三大美股指的风险溢价与上周持平：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的64%历史分位和52%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价处在40%分位，估值中性偏贵。

《建筑建材|行业深度：对比美国，我国的存量房时代能否开启？》

对比美国，我国存量房改造需求有望逐步提升，但短期或无法代替新建。我们认为随着城镇化速度边际下降，我国房地产新建市场后续增长放缓或进入负增长时代是较大概率事件，因此存量房改造支出对地产链下游的建筑建材需求稳定性具有重要意义。

本文通过中美对比研究，得出以下初步结论：1）美国存量房改造支出高峰时已经超过新建支出，虽然其仍具备与新房类似的周期性，但波动性明显较小，上行期明显更长；2）房屋特征、家庭收入和人口结构是开启存量房市场的重要三要素，对比美国存量房支出占比关键时点的数据，我国部分具备了存量房改造支出加速上行的条件；3）当前时点若我国新建市场出现大幅下行，存量房市场或仍不足以对冲下行压力。

美国市场：存量房支出具备成长性，占比在1973年后持续提升；主导因素：房屋特征+家庭收入+人口年龄结构+政策；对比中国：市场上限高，后期改造市场有望逐步放量。综合而言，我们认为虽然改造市场短期仍无法替代新建市场，但前景可期，综合农村、县城等需求改善，消费建材中长期仍拥有稳定的行业需求前景。风险提示：美国经验不适用于中国；中国存量房数据存在偏差；政府推动的改造部分并不遵循文中规律。

《固收|银行年报透露了哪些债券投资动向？》

债市在宏观图景波澜壮阔的变化过程中，长端利率总体窄幅震荡，在资金面稳定的同时，市场也感受到较强的配置力量，这个力量来源是什么？我们从银行年报中找寻一些线索。从银行历史年报中可以看到，银行总体资产扩张缓慢的同时，净息差在收窄，而息差收窄的原因，在于生息资产收益率相较计息负债成本下滑更多，对于银行而言，负债端从总量到结构，从数量到成本都面临多重压力，而且还面对着同业负债考核的压力。

资产端因为政策不断引导，贷款增速高于其他资产，贷款利率却持续下降，在这个过程中商业银行只能被动接受。当然为了改善盈利，过去一度依靠同业，现在只能是加大证券投资的诉求，我们可以观察到，面对监管要求和政策引导下总体资产收益走低的现实，商业银行表内标准化债券占比整体不断提升，同时银行大多采取高仓位、长久期策略，在相机抉择中加大波段操作和提升组合交易策略。

总结来说，配置户在拉长久期的同时，增大交易性策略，于低票息处要收益，已然成为当前债市交易结构的一个重要特征。

摘自《银行年报透露了哪些债券投资动向？》

《传媒互联网|后疫情关注电影修复，头部影片有望获得更高弹性》

北京、上海疫情缓解步入正常生活秩序，电影行业预计逐步迎来修复，随着疫情防控取得阶段性成果。6月1日起，上海加快恢复正常生活秩序；北京大部分区域6月6日起恢复正常生产生活秩序。疫情特殊年份下影片票房集中效应更为明显，22年预计仍将保持集中趋势，头部影片有望有超预期表现：疫情影响下，可观影窗口期缩短，观众观影选择考虑维度也相对更多，因而在20年及21年，电影市场票房呈现明显的头部效应。

头部公司寒冬中体现强竞争力和业务韧性，市场份额有望持续提升。万达在电影方面，公司出品的《你是我的春天》定档7月1日，《海底小纵队：洞穴大冒险》定档7月9日；《外太空的莫扎特》（陈思诚导演）定档7月15日。猫眼娱乐：公司在21年电影票务平台领域保持领先，在线票务业务持续积极服务好行业需求。

公司作为互联网平台，受益整体市场恢复。由于疫情反复等因素，电影行业短期面对压力，但我们认为优质电影龙头的中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。考虑当前主要城市生活秩序逐步恢复，电影市场有望迎来业务及情绪的双重修复，建议重点关注电影头部公司，包括【光线传媒】（储备《深海》）、【万达电影】（储备《外太空的莫扎特》等）、【猫眼娱乐】等。

《电子|苹果WWDC开幕，持续推荐苹果产业链标的》

苹果于北京时间2022年6月7日召开2022年WWDC大会，发布M系列第二代产品M2芯片及搭载M2芯片的新款MacBook Air和MacBookPro 13''，更新iOS 16、watchOS 9、macOS Ventura、iPadOS16。

公司自研芯片相对独立的升级节奏赋予mac产品差异化竞争力+OS持续创新优化用户体验（加强多终端协同（iphone、watch、mac、ipad、智能家居、车）以及多用户协作）驱动下，持续看好苹果在消费电子终端领域的产品竞争力。公司M系列第二代产品发布，持续追求功耗最小化&性能最大化，新款MacBook Air：围绕M2重新设计，更轻、更薄、更快。多硬件终端操作系统持续升级：关注共享、互联、协作。iOS 16关键升级为锁屏创新，可同时设计多种不同类型的锁屏且对应不同的专注模式。

我们持续推荐苹果产业链，推荐：立讯精密（零部件+组装）、闻泰科技（组装）、领益智造（结构件）、工业富联（组装）、大族激光（设备)、科瑞技术（设备）、鹏鼎控股（PCB）、歌尔股份（零部件+组装）、京东方A（面板）、世华科技（功能性材料）、长信科技（模组）、舜宇光学科技（摄像头）、长电科技（SiP模组）、顺络电子（被动元器件），建议关注蓝思科技（玻璃）、德赛电池（电池PACK）、欣旺达（电池PACK）、环旭电子（SiP模组）、信维通信（天线+无线充电）、科森科技（结构件）、中石科技（材料）。

《商社|外服控股（600662）公司深度：卡位国内人服龙头，内生+外延共谱成长篇章》

38年磨一剑，铸就综合型人服龙头。公司1984年成立以来深耕人服行业，背靠上海国资委股东资源，在全国拥有25家子公司及170余家分支机构并拓展至全球，21年完成借壳上市，灵活用工行业维持25%复合增速，人事代理行业相对成熟。

公司2020年市场规模930亿元，未来预计稳健增长、现金流表现好，具备先发优势及丰富客户资源的企业竞争壁垒牢固。公司竞争优势：品牌先发优势明确，产品解决方案丰富，作为上海第一家市场化涉外人力资源服务商，参与制定多项行业规则规范，在业内拥有较大影响力和话语权，产品覆盖大中小客户全场景人力资源解决方案需求。有股东支持与股权激励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验丰富。

公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，收入业绩有持续提升空间。我们预计22-24年公司收入分别为146.37/191.58/252.35亿元，增速为27.80%/30.90%/31.72%；归母净利润为6.00/6.96/8.07亿元，增速为12.86%/15.92%/16.00%。参考同业给予2023年27xPE，对应市值在188亿元左右。风险提示：疫情影响的不确定性风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；公司战略并购不达预期风险；可能存在无法达成本次重组业绩承诺的风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2022年06月09日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005