王汉锋：加息如何影响美股回购？

2022年06月08日09:47 作者:王汉锋

　　意见领袖丨王汉峰团队（本文作者：刘刚、李赫民、王汉锋）

　　大量且持续的回购是美股有别于全球其他市场的鲜明特征，企业通过回购增厚EPS的同时也有助于提振情绪。以标普500为例，继2021年回购达到创纪录的8000亿美元（市值占比2.0%）后，2022年1季度再创历史新高。近期，受紧缩和衰退担忧影响，美股持续回调，美联储也进入“紧缩快车道”，市场担心这会抑制美股回购能力，进而使得美股在估值和盈利承压的情况下失去“最后的依靠”。那么是否果真如此，加息又如何影响回购？回购对美股影响又有多大？

　　美股回购受何影响？盈利是主导、融资是补充；引入分析美股回购的框架

　　美股回购具有与市场走势一致、与盈利和现金流趋势一致，与融资成本和金融条件一致，与投资需求相反等鲜明特点，这说明常识认为美股回购主要依靠低息融资支撑、以市值管理为主要目的的理解并不完全准确。为了更好分析这一问题，我们引入供需两个维度的分析框架。供给：回购所需的资金可以来自在手现金、经营性现金流（盈利能力）、融资现金流（流动性与融资成本）。需求：除特别需要外，回购与分红作为利润分配的方式之一，与资本开支此消彼长。具体而言，

　　1）盈利能力是主导，美股上市公司将回购作为与分红类似的利润分配方式、而非单纯的市值管理工具，因此美股回购往往呈现出“顺市而为”的特点；2）依赖外部融资进行回购的比例只占两成左右，大部分情况下美股企业的经营性现金流都足以覆盖资本开支和利润分配（回购及分红）的支出需求。作为回购主力军的信息技术及医疗保健依赖外部融资的比例较低；工业、可选消费、公用事业等高财务杠杆行业占比较高；3）与投资需求此消彼长，资本开支Capex增加会在一定程度上挤占回购；反之，没有好的投资方向和机会时回购往往增加；4）存在业绩静默期回购减少的季节性。

　　回购对美股贡献有多大？整体仅贡献EPS增长8~10%，市场表现5~6%；但科技板块更高，贡献可分别达22%和11%

　　常识印象中，美股公司利用低息环境大量回购、进而增厚EPS支撑股价的“财技”似乎成为美股上涨最主要动力。然而实际上，回购虽然是美股EPS的重要组成部分，但远没有想象的那么重要，内生盈利依然是主导。1）整体规模上，美股年均回购6000~8000亿美元，占市值比例3~4%，2017年后规模明显抬升。信息技术、金融及医疗保健回购最为活跃，合计回购规模占整体的50%以上。2）从对盈利的贡献看，回顾过去10年经验，回购平均贡献EPS增速8~10%左右，并非主导。3）相应的，从股价角度，考虑到同期估值的作用，回购的贡献仅占到市场表现的5%。4）但不同板块差异很大，作为美股回购主力军的科技、金融等板块，回购平均贡献EPS增长可达22%与15%，相应对股价贡献上可占到11%和12%。

　　加息如何影响回购？融资成本边际偏负，但盈利前景更关键

　　如果仅从历史关系看，历史上的加息周期回购规模反而增加，主要是因为同期盈利也多数处于向上通道，直到加息末期。因此加息从融资成本看对回购影响边际偏负，但并非主导，增长和盈利前景是关键。

　　首先，美联储紧缩对于回购最直接的影响是通过金融条件和融资成本来实现。3月以来，随着紧缩预期升温，美债利率和信用利差等金融条件指数都快速走高，叠加6月开始缩表，都将抬升融资成本。不过，这一影响更多限于现金流不足以覆盖回购和分红的公司，如我们正文中测算，这一比例约25%左右，这其中杠杆水平较高的板块受影响相对更大。

　　其次，美联储紧缩会通过影响盈利前景的间接方式影响回购，这个更为关键。目前来看，美股盈利已经计入下行通道（《美股盈利进入下行通道》），调整情绪也已经转负（历史经验显示一般持续1~2个季度），这可能意味着未来盈利或仍有下调空间。虽然我们并不认为衰退风险很快到来（我们预计金融条件带给增长的压力或在年底接近阈值），但盈利预期的转弱也会影响企业回购的意愿和能力。因此往前看，企业回购规模可能从一季度的高点逐步回落，类似于2018年三季度后，而回购贡献较大的科技板块如果叠加盈利回落，影响可能会相对更大。

　　再次，企业资本开支回落，尚未对回购造成挤压。投资需求较弱时，对应回购可能相对增多。不过一季度，美股资本开支总规模有所回落，主要是由于库存和产能利用率的条件还不完全具备、甚至局部已经出现了库存“过剩”的迹象（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》。往前看，由于现在需求趋弱、金融条件收紧，反而可能进一步抑制企业资本开支的意愿。这一点可以促使企业更多转向分红回购，但或难以完全抵消前两个因素的影响。

　　美股回购受什么影响？盈利是主导、融资是补充

　　大量且持续的回购是美股有别于全球其他市场的鲜明特征。作为向股东分配利润的一种形式，从技术层面，回购可以通过减少公司流通股数来增厚每股利润，支撑股价；从情绪层面，回购可以向投资者传递管理层对公司自身前景及财务状况的信心，从而提振投资者情绪。

　　2010年后至疫情爆发前，美股年均回购规模~4910亿美元，占美股总市值的~2.7%。2018年，特朗普税改促使美国企业海外资金大量回流，推动回购规模激增（回购规模从2017年的~5000亿美元攀升至2018和2019年的7000亿美元以上）。疫情后由于美股盈利大幅下滑，回购于2020年大幅回落（~4720亿美元）。但2021年随着现金流和盈利的逐步修复，叠加美联储宽松提供的充裕流动性，企业回购也逐步修复，全年回购规模~8000亿美元，超过特朗普税改后2018~2019年的平均水平（~7490亿美元）。

　　目前，美联储在5月FOMC会议上已经第二次加息（联邦基金利率0.75~1%）并启动缩表（《5月FOMC：加快紧缩但打消更快担忧》），投资者普遍关心的问题是，融资成本抬升和流动性收紧是否会影响公司的回购意愿，进而动摇对美股的支撑？要回答这个问题，我们需要分析美股回购受什么因素主导、回购对美股贡献有多大、以及美联储紧缩如何影响回购。

　　图表1：2010年后至疫情爆发前，美股年均回购规模约~4910亿美元

　　图表2：2017年底特朗普税改推动海外资金大量回流，进一步推动回购规模增加

　　整体框架：盈利主导、融资补充、投资替代

　　通过观察美股回购的历史趋势，我们发现有以下几个整体特征：1）回购顺势而非逆势，即与市场走势整体一致、而非反向；2）与盈利和现金流的趋势一致；3）与融资成本和金融条件所处情况一致；4）与投资需求反向，此消彼长。

　　决定股票回购趋势可以从供给和需求两个维度出发：1）供给：企业回购的能力源自其资金供给，而资金供给可以来自在手现金、经营性现金流（盈利能力）、以及融资性现金流（流动性与融资成本）这三个方面；2）需求：除了特别的需要（如防止恶意收购、股权激励等因素）外，回购与分红作为利润的分配方式之一，其需求与投资支出需求此消彼长。

　　图表3：分析美股回购的指标体系（影响因素与观测指标）

　　盈利能力：回购顺势而为；盈利能力和现金流是主导

　　从过去20年的历史规律来看，美股上市公司的回购往往呈现出“顺市而为”的特点，即在市场上涨、企业盈利和现金流等业绩情况较好时回购也持续增加；而在市场下跌、盈利趋弱时回购则减少，这一点与回购相对还算较为频繁的港股市场公司往往在市场底部附件的“逆势操作”现象截然相反。

　　究其原因，主要是由于美股上市公司将回购作为与分红类似的利润分配方式、而可能非单纯的作为市值管理工具。业绩向好（收入、利润）和现金流充裕的时候，企业更有能力进行大规模回购，而这时候也往往对应股票市场表现较好的阶段；反之亦然。从历史关系来看，美股市场的利润分配（回购+分红）与企业的收入、盈利和经营性现金流都有较高的相关性，也在一定程度上验证了这一点。

　　图表4：从过去20年的历史规律来看，美股上市公司的回购往往呈现出“顺市而为”的特点

　　图表5：在市场上涨、企业盈利和现金流等业绩情况较好时回购也持续增加

　　图表6：业绩向好（收入、利润）的时候，企业更有能力进行大规模回购

　　图表7：现金流充裕也是企业有能力加大利润分配的一个主要因素

　　融资成本：作为经营性现金流补充，但依赖融资回购占比仅两成

　　美国企业是否会大量发债来支持大规模的股份回购？一般而言，当企业自身的自由现金流（FCF，即经营性现金流OCF-资本开支Capex）不足以有效覆盖利润分配（回购、分红）的话，企业就需要额外融资来满足，因此也会直接受到流动性和融资成本的影响，但这一比例并不算高。当然，也完全可能存在企业的现金流状况很好，但依然利用所处的低息环境而大量发债的情形（类似疫情后）。不过只要现金流足以覆盖的话，也不至于影响整体流入和支出需求的匹配。

　　我们注意到，对于标普500非金融企业整体而言，2000年以来，大部分情况下，企业的经营性现金流都足以覆盖包括资本开支和利润分配（回购及分红）的支出需求；部分年份也有超出的情况出现（例如2007年~2008年、2016年及2018~2019年）。此时往往对应着企业杠杆水平处于上行或高位阶段，表明企业对外部融资需求更大，也说明对融资成本和流动性环境的变化更敏感。

　　不过这一比例并不算高、同时板块内部分化明显。截至1Q22，标普500指数非金融企业中自由现金流不足以覆盖回购和分红的公司数占比自2008年金融危机后基本维持25%左右，并不算高。2020年疫情期间一度抬升明显，但2021年再度回落，最新截至1Q22的比例为21.5%。过去2年这一比例先上后下也可以从企业债的发行规模以及盈利能力的后续改善得到交叉验证。疫情后，在低利率环境下，2020年企业债发行规模达1.85万亿美元，创出历史新高。企业债发行规模的快速抬升叠加疫情对公司盈利的冲击一定程度上解释了2020年不足以覆盖公司数占比的持续抬升。2021年虽然企业债发行规模仍处高位（1.47万亿美元），但盈利的持续向好却在很大程度上起到了缓冲，换言之，虽然企业仍在利用低利率环境发债，但盈利能力的向好减缓了部分企业需借助外部融资来实现回购的压力。

　　此外，板块内部分化较为明显。通过计算各板块回购及分红超过自由现金流的公司数占各板块公司数的比例来看，工业（14.7%）、可选消费（13.8%）、公用事业（12.9%）比例较高。而上述行业的整体净杠杆率（净债务/净资产）及有息负债/EBITDA同样处于较高水平。相比之下，信息技术及医疗保健，作为美股市场回购的主力军，其利润分配超过自由现金流的公司占该行业比例仅5.2%。

　　图表8：大部分情况下，企业的经营性现金流都足以覆盖包括资本开支和利润分配的支出需求；但也有超出的情况

　　图表9：目前标普500指数非金融企业中，分红和回购超过自由现金流的公司比例约为21.5%左右

　　图表10：疫情后，美联储宽松的货币政策一定程度上降低了企业的融资成本

　　图表11：2020年企业债发行规模达1.85万亿美元，创历史新高，2021年虽有所回落，但仍达1.47万亿美元

　　投资需求：与回购和分红此消彼长

　　作为企业支出的另外一个方向，资本开支周期的强弱往往与回购与分红此消彼长（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》）。换言之，当需求疲弱、企业缺乏投资需求和机会时，会倾向于更多的将利润分配出去，因此回购也往往较多（例如2006~2007年、2015年）。

　　相反，当需求提升推动企业进入新一轮投资周期的时候，资本开支Capex增加会在一定程度上挤占企业的利润分配。例如从2016年开始，中国的供给侧棚改不仅推动了自身增长修复，也催生了新一轮全球资本开支周期。这也解释了为什么2016年下半年开始标普500指数回购金额整体下行，直到2018年因为税改企业资金大举回流带来了新增的资金才扭转这一情形。

　　图表12：不考虑企业业绩的整体周期性因素，投资需求相对较弱的时候，回购相对而言可能增多

　　图表13：当需求提升推动企业进入新一轮投资周期的时候，投资需求的增加会在一定程度上挤占企业的利润分配

　　图表14：作为企业支出的另外一个方向，资本开支周期的强弱往往与回购与分红此消彼长

　　图表15：从2016年开始，中国的供给侧棚改不仅推动了自身增长修复，也催生了新一轮全球资本开支周期

　　季节特征：业绩期静默期影响回购节奏

　　公司回购行为也会受到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响。美股市场的业绩期一般是在每个季度结束后的下个月月中到再下一个月的月中（例如2022年一季度美股业绩是从2022年4月中到5月中）。公司在披露业绩的前两周到披露业绩后的两天通常为静默期[1]。在此期间，公司为了避免任何内部交易（insider trading）的可能性，往往会选择不做回购操作。因此，从全年季节性规律来看，回购结构也会受此影响起伏。

　　图表16：公司回购行为受到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响

　　图表17：静默期期间，公司为了避免任何内部交易的可能性，往往会选择不做回购操作

　　回购对美股贡献有多大？锦上添花而非主导

　　回购对美股有多重要？在市场常识印象中，美股上市公司利用低息环境大量回购，进而增厚EPS支撑股价，这一“财技”似乎成为美股上涨的最主要动力，因此容易得出回购一旦减少，美股也会相应承压的结论。然而实际上，从美股表现拆解上来看，回购虽然是美股的重要组成部分，但远没有想象中的那么重要，更多起到锦上添花的效果，内生盈利依然是最主要贡献。

　　整体情况：年均回购占总市值的3~4%

　　2010年以来平均年度回购规模~6180亿美元，回购收益率~2.6%；2018年税改后回购规模快速攀升。规模上，金融危机后，美股年均回购规模相对较为稳定，2010~2017年年均回购4260亿美元（市值占比~2.6%）。但2018年后，得益于税改的正式实施，企业原本留存海外的资金得以大举回流，2018及2019年标普500指数全年回购规模达~7730亿美元和~7250亿美元，接连创出历史新高。2020年，受疫情影响，回购规模大幅回落（~4720亿美元），但2021年再度攀升至~8000亿美元的历史高位。

　　板块上，信息技术占比最高，2000年以来回购金额平均占指数整体的26%，2020年三季度末这一比例一度抬升至54%，随后虽有所回落但截至2022年一季度末，仍维持在26%的均值水平。此外，金融及医疗保健板块回购平均占整体的17%和13%。相比之下，房地产、公用事业、原材料等板块回购则相对并不活跃，平均占比不足2%。

　　我们在上文中提到的回购“顺市而为”的特点在板块层面的分布规律也可以得到印证。上述回购较为活跃的板块往往也具备盈利增速较高、在手现金充裕的特点。具体来看，2000年以来，信息技术、金融及医疗保健板块净利润增速中值分别达12%、16%及11%，在手现金占总资产比重中位数分别达1.5%、3.2%和1.6%，均处于板块前列，较高的盈利增速和宽裕的在手现金一定程度上支持了这些板块成为美股回购的“主力军”。

　　图表18：2010年以来平均年度回购规模~6180亿美元，回购收益率~2.5%；2018年税改后回购规模快速攀升

　　图表19：2020年，受疫情影响，回购规模大幅回落（~4720亿美元），但2021年再度攀升至~8000亿美元的历史高位

　　图表20：信息技术、金融、医疗保健及消费是美股市场回购的主力

　　图表21：2000年以来，信息技术回购平均占指数整体的26%、金融占比17%、医疗保健占比13%

　　图表22：2020年疫情爆发以来，大消费板块回购占指数整体比重持续抬升

　　图表23：盈利增长强劲、在手现金充裕板块，如信息技术、金融、可选消费等，往往回购较为活跃

　　盈利贡献：回购平均贡献EPS增速 8~10%

　　那么，回购对盈利增速的贡献究竟有多大？回顾过去10年的历史经验，从整体指数层面估算，回购对EPS增速的贡献约8%左右。进一步基于指数成分股自下而上计算，标普500指数经常性EPS季度平均同比增速约8.3%，其中经常性净利润季度平均同比增速约7.5%、回购约0.8%，回购对EPS增速平均每季度的贡献约10%左右。

　　►首先，从整体指数层面粗略估算，2012年一季度至2022年一季度，标普500指数EPS累计增长108.3%，同期净利润涨幅为91.9%，二者之间8.5%的差距可以近期视作股份回购带来的增厚效果（贡献幅度约8%）。

　　►进一步的，为了提高测算的准确度，我们基于指数成分股从自下而上角度进行汇总测算，具体方法是：1）以标普500指数为分析对象、使用最新成分股并假设成分股维持不变以保证计算口径可比；2）以每一期分子的股本数不变作为分子分母的加权因子，来计算经常性EPS的同比增速；这与同期经常性利润同比增速之差作为回购对EPS贡献的近似。

　　上述计算结果显示，过去10年以来，回购对标普500指数EPS同比增速均有一定贡献，特别是当企业盈利增速疲弱的时候，股份回购甚至可以为EPS提供些许支持，例如2014年底至2016年初以及2019年至2020年中净利润负增长的时候。

　　整体来看，回购的确不是EPS增长的主要贡献。过去10年，标普500指数经常性EPS季度平均同比增速约8.3%，其中经常性净利润季度平均同比增速约7.5%、回购约0.8%，回购对EPS每季度的平均贡献约10%。具体来看，2018年后虽然回购规模得益于税改后海外资金回流推动而显著增加，但上述贡献拆解显示，回购对EPS增速的贡献却并不显著，受税改后需求向好、企业增加投资等多方面因素的提振，2018年每季度平均经常性EPS同比增速约15.8%，净利润增速约14.3%，回购仅1.5%，贡献幅度约10%左右。2021年亦是如此，受疫情后低利率环境及数轮财政刺激影响，美股企业盈利能力快速提振，2021年季度平均经常性EPS同比增速达60.1%，净利润增速达57.7%，回购仅2.4%，贡献幅度约4%左右。

　　但相比整体市场，信息技术及金融作为主力军，其回购对EPS增长的贡献相对更高。如上文所述，信息技术及金融板块由于拥有较高的盈利增速和宽裕的在手现金，回购规模相对其他板块相对更高。过去10年平均来看，信息技术和金融板块回购对EPS增速贡献分别达22%和15%，对比整体指数层面相对更高。

　　图表24：从整体指数层面估算，回购对EPS增速的贡献约8%左右

　　图表25：进一步基于指数成分股自下而上计算，回购对EPS增速平均贡献约10%左右

　　图表26：历年回购规模较高的板块如信息技术，其回购对EPS增速平均贡献约22%左右

　　图表27：历年回购规模较高的板块如金融，其回购对EPS增速平均贡献约15%左右

　　股价贡献：对市场表现贡献约5~6%

　　类似上节中方法，首先，从整体指数层面粗略估算，2012年一季度至2022年一季度，标普500指数上涨221.7%，扣除EPS增速（108.3%），隐含估值扩张54.4%，而回购对市场表现的贡献约6%左右。进一步，我们仍然基于指数成分股从自下而上角度进行汇总测算，结果显示，过去10年，标普500指数股价季度平均同比增速约15.1%，其中经常性净利润平均同比增速7.5%、回购约0.8%，其余为隐含估值贡献。平均来看，回购对每季度市场表现的贡献约5%左右。

　　我们同样基于指数成分股从自下而上角度进行汇总测算，具体方法和过程是：1）以标普500指数为分析对象，筛选出疫情以来只进行回购的成分股、只进行分红的成分股、以及同时进行回购和分红的成分股；2）针对进行回购的成分股，进一步筛选出回购占市值比例最高的前100以及最低的前100；3）针对上述成分股进行指数组建（等权重）。

　　就绝对表现来看，2012年以来，标普500指数中，疫情以来只回购不分红的公司>只分红不回购的公司和同时进行分红和回购的公司>标普500。单看进行的回购的公司的话，2012年以来，回购占市值比例较高的公司>回购占比较低的公司>标普500。

　　图表28：从整体指数层面粗略估算，回购对股价提振的贡献约6%左右

　　图表29：从自下而上角度进行汇总测算，回购对市场表现平均贡献约5%左右

　　图表30：绝对表现上，只回购不分红的公司>只分红不回购的公司和同时进行分红和回购的公司>标普500

　　图表31：绝对表现上，回购占市值比例较高的公司>回购占比较低的公司>标普500

　　加息如何影响回购？融资成本、盈利前景

　　首先，作为影响美股回购的三个重要因素之一，融资成本在美联储加息的背景下无疑存在抬升压力，但也不能一概而论。利润分配（回购+分红）超过自由现金流且杠杆较高的行业相对更为敏感，但更多依靠自身盈利能力且杠杆水平较低的行业或相对更能承压。其次，就美股回购“顺市场而为”的这一特点来看，美联储货币政策的收紧并不是决定美股盈利前景的直接因素，经济基本面下美股盈利的好坏是推动美股回购的重要因素。短期盈利下滑的压力的确存在，但衰退担忧也可能被龙头公司效应所放大，距离实际衰退还有距离。再次，过多的货币政策收紧虽然会在一定程度上抑制投资需求，但历史经验表明，经济基本面持续向好背景下，投资与回购可同时展开。接下来投资周期能否开启将取决于需求和能力与产能之间的“赛跑”。在产能完全修复前，过于严厉的货币紧缩反而会抑制需求。

　　融资成本：影响直接但占比不高；关注高杠杆行业

　　美联储加息和缩表会通过价和量两个方面起到收紧金融条件的作用，自然也会抬升企业的融资成本，进而影响企业的资金来源，尤其是那些经营性现金流覆盖不足的公司。不过，这一比例并不算高，如我们在上文中分析，需要更多依赖融资来补足其经营性现金流的公司占比整体仅约两成。

　　美联储加息时通过设定利率走廊（上沿为超额准备金率IOER，下沿为隔夜逆回购利率ON RRP）来使得联邦基金有效利率（当前为0.83%）锚定在FOMC会议决定的联邦利率水平区间内。具体操作上，纽约联储通过公开市场操作影响央行与主要商业银行与一级交易商等的资金拆借成本，进而影响一级交易商与其他金融机构的拆借成本（如FRA-OIS利差）、再传导至与其他非金融机构和个人的融资成本（如商业票据、贷款、MBS和信用债等等）。因此可以发现，美联储的货币政策影响是从金融体系到非金融体系、利率曲线上从短端到长端逐渐传导。当然，除了价格上的操作外，量的操作（如QE开启或者减量）也会通过国债和MBS的供求关系来影响利率走势。

　　图表32：美联储通过设定利率走廊来使得联邦基金有效利率锚定在FOMC会议决定的联邦利率水平区间内

　　图表33：美联储加息和缩表会通过价和量两个方面起到收紧金融条件的作用，自然也会抬升企业的融资成本

　　因此，美联储收紧金融条件从而抬升企业融资成本对美股回购的影响其实更多限于那些自由现金流不足以覆盖回购和分红的公司，这一比例约25%左右。具体来看，疫情后，美联储将联邦基金利率降至零利率区间并开启无限量QE，在金融条件宽松的背景下，企业借助低利率环境大举发债（2020年企业债发行规模同比增速60.4% vs． 2019年6.2%），自由现金流不足以覆盖回购和分红的公司数比例从2019年年末的23.6%抬升至2020年末的26.4%。2021年企业债发行规模仍处高位但略有回落（同比增速-13.9%），但盈利的向好减缓了企业需要借助外部融资来实现回购的压力，上述比例从2020年末的26.4%再度回落至2021年末21.2%的历史低位。2022年，伴随美联储QE减量叠加开启加息周期，融资条件的再度收紧导致这一比例再度抬升（21.5%）。

　　从标普500回购与分红超过自由现金流的公司占该行业比例来看，如第一部分所述，更多依赖外部融资（杠杆率偏高）的工业及可选消费板块一季度比例较前一季度有所抬升（工业板块抬升6%、可选消费板块抬升2.6%），与此同时，在手现金及现金流更加充裕的信息科技板块及金融板块，由于一季度业绩大幅回落，回购与分红超过自由现金流的公司占该行业比例同样出现抬升（一季度较去年四季度抬升分别抬升6.8%和7.6%）但仍处行业相对低位。

　　图表34：一季度能源、房地产及原材料一季度EPS同比增速相对领先，但零售、银行、多元金融相对落后

　　图表35：一季度能源、信息技术、医疗保健及交通运输为主要贡献，银行、多元金融及可选消费有所拖累

　　图表36：更多依赖外部融资（杠杆率偏高）的工业及可选消费板块一季度比例较前一季度有所抬升

　　图表37：在手现金及现金流更加充裕的信息科技板块及金融板块，由于一季度业绩大幅回落，比例同样出现抬升

　　盈利能力：初期不显著，多为慢变量；关于盈利放缓速度

　　回顾过去20年的历史经验，美联储加息周期内美国经济整体往往处于增长动能不断强化同时通胀持续上行的阶段，即经济周期的过热阶段。这一阶段往往同期对应公司盈利能力的持续抬升。回顾过去两轮加息周期，在美联储加息周期阶段尤其是加息初期，标普500指数整体收入、净利润及经营性现金流均呈现快速攀升态势，对应回购规模也在持续抬升。相反，降息阶段特别是降息初期，美国经济往往处于下行周期。这一阶段通常对应公司业绩承压、现金流不足。所以盈利能力更多的是受制于美国经济基本面，即经济基本面向好，企业收入、利润向好、经营性现金流充裕，回购往往增加，反之亦然。当然货币政策也会通过金融条件的松紧来施加影响，这也是我们在第一节发现美股企业回购往往是“顺势而为”的主要原因。此次疫情也不例外，2020年一季度疫情爆发一度导致美国经济进入衰退期，盈利连续三季度进入负增长（可比口径下标普500指数2020年前三季度EPS同比 -15.9%、-31.7%、-7.6%），与之对应的是回购规模的大幅下挫（2Q20及3Q20标普500指数回购仅~855亿美元和~900亿美元，远低于2019年~1810亿美元的平均季度回购水平）。但伴随无限量QE及多轮财政刺激的实施，经济基本面快速回暖且盈利于2020年四季度后成为推动美股上涨的主要动力。与此同时，美股回购规模再度攀升（2020年四季度至今，标普500指数平均季度回购达~1970亿美元）。

　　当前，市场一致预期预计美股标普500指数和纳斯达克指数2022年EPS增速分别为10.4%和6.3%。从调整方向看，标普500的盈利预期整体向上，而纳斯达克指数则从去年三季度高点后开始逐步下调。进入一季度业绩期以来，供应链、通胀成本和疫情反复对于当期业绩特别是未来管理层指引蒙上了阴影，这也体现在了更为敏感的盈利调整情绪转负，可能意味着盈利仍有一定下修空间（《美股盈利进入下行通道》）。

　　我们认为短期盈利下滑的压力的确存在，但衰退担忧也可能被龙头公司效应所放大，距离实际衰退还有距离。近期盈利的压力可能来自中国局部疫情复发扰动带来对于增长和供应链的担忧、同时通胀居高不下也对企业成本端产生压制。诚然，这些压力在短期内仍将继续存在。不过，从实际的增长情况来看，美国在本轮疫情后消费、生产活动和就业都有不错的修复，例如4月零售销售环比抬升0.9%，3月环比从0.5%大幅上修至1.4%；4月工业产出持续修复，环比增长0.8%；5月ISM制造业PMI抬升且非农就业修复好于预期；以及一季度GDP内需（个人消费和私人部门投资）加速增长。因此整体而言，虽然增长放缓压力增加，但距离衰退可能还有距离。如我们在2022下半年展望中分析，我们预计金融条件收紧带来的压力可能在年底逼近阈值（《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》）

　　图表38：标普500指数盈利预期依然整体向上，当前2022年预期盈利增速10.4%

　　图表39：纳斯达克综指盈利增速自去年三季度高点后逐步下调，当前2022年预期盈利增速6.3%

　　图表40：标普500指数盈利调整情绪从3月初的12.9%持续回落至当前的-0.4%

　　图表41：盈利调整情绪转负，可能意味着盈利仍有一定下修空间

　　图表42：一季度美国GDP季调环比折年率-1.4%，净出口拖累但内需仍相对强劲

　　图表43：4月美国零售销售环比抬升0.9%，扣掉价格的实际值也同样改善

　　图表44：4月美国工业产出持续修复，工业产出和产能利用率都已经修复超过疫情前水平

　　图表45：5月ISM制造业PMI中新订单、产出有所抬升，潜在需求仍较强劲

　　投资需求：观察企业资本开始能否开启

　　如我们在第一章所述，如果不考虑企业盈利这一变量，投资需求相对较弱的时候，对应回购可能相对增多。美联储货币政策收紧的确会使得上述的企业融资成本抬升（企业信用利差走扩），这对投资需求会造成一定程度的下行压力。

　　往前看，资本开支周期能否开启也是判断后续企业回购意愿的一个主要维度。如我们在《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》中所述，我们将企业是否增加投资的决策因素归纳为三个层次：即是否有意愿（需求强弱和库存高低）、是否有需要（内生变量如产能利用率的高低、外生变量如政策要求或新的产业趋势驱动）、以及是否有能力（投资回报率与融资成本、杠杆水平、现金流与在手现金）。从各环节关系看，大体存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条：1）需求：最主要动力，新订单和企业收入大体上领先投资3~6个月，现在基本具备；2）产能利用率：变化领先投资2个月，但绝对水平一般超过77%才会推动投资出现超过平均趋势的增长，目前看美国整体产能利用率约78%但上游产能利用率仍未修复到疫情前水平；3）库存：与投资反向，一个大周期中嵌套若干个小库存周期，现在尚不具备；4）投资能力上，杠杆率落后于投资，在手现金领先投资约1年，现在基本具备。

　　图表46：投资周期相关指标存在需求>>产能>>库存>>投资的传导链条

　　从以标普500指数成分股为代表的上市公司口径来看，一季度标普500非金融Capex同比增速较去年四季度继续抬升至17.9%（去年四季度10.4%），非金融非能源小幅抬升至15.0%（去年四季度8.8%）。分板块看，能源、工业、通讯服务及原材料板块一季度同比增速相对领先，信息科技板块同比增速较前一季度回落明显（一季度11.8% vs．去年四季度34.6%）。从绝对规模占比来看，一季度可选消费（21.1%）、通讯服务（15.6%）、信息科技（15.1%）仍占主导。

　　从影响投资的要素看，需求和能力基本具备，但产能和库存条件在部分行业尚不完全具备，需要观察。美国疫情以来的需求更多通过外部供给满足，本土供给还未充分释放，这一点从美国上游尚未完全修复的产能利用率以及相对偏高的原材料库存都可以看出。因此，接下来投资周期能否开启将取决于需求和能力与产能之间的“赛跑”。在产能完全修复前，过于严厉的货币紧缩反而会抑制需求。

　　图表47：一季度标普500能源板块Capex同比增速继续抬升至55%，非金融非能源板块抬升至15%