【华创·每日最强音】原材料价格端的启示：汽车零部件的三年底|汽车+电子|毛利率_新浪财经

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华创汽车

2022/5/18

我们最近整理了汽车零部件过去三年材料成本占比与毛利率等指标间的关系，得到一些有意思的结论。

其一，材料价格上涨对汽车零部件毛利率、净利率影响小于市场原预期。本轮汽车主要原材料价格最大涨幅30%-60%，汽车零部件季度毛利率最大降幅为5-6PP，净利率3-6PP。2021年度材料价格涨幅20%-40%，汽车零部件毛利率降幅2-3PP，净利率降幅0.3-1.0PP。规上汽车制造业毛利率最大降幅约2PP。此前我们相关报告也有论述，要考虑上下游对价格压力的共摊，和制造业公司在其它方面的降本增效对冲。

其二，不同材料的零部件公司受影响程度差异较大，其中橡胶类公司影响幅度最高，铝、冷轧板（钢）、铜次之，聚氯乙烯影响相对较小。按原材料每涨价10%，计算相应零部件公司毛利率变化情况（以所涨价原材料为主要原材料的零部件公司），橡胶类零部件公司毛利率平均下降3.6PP，铝零部件公司下降1.4PP、钢材零部件公司下降1.2PP，铜零部件公司下降0.8PP、聚氯乙烯PVC类公司下降0.1PP。

其三，2020年以来汽车零部件毛利率下降主要由材料涨价带来，隐含盈利能力回升的空间弹性较大。此前我们注意到2020年以来汽车零部件毛利率持续走低，按季度看最大降幅5-7PP，担心是板块随产业成熟、销量平稳后的系统性下降，后来发现担忧多余，因为这个降幅，其中有2-3PP是运费从销售费用改列至营业成本的影响，剩下基本都是材料价格的影响，无论整体法还是中值法，原材料/营收占比均有上升，从2019到2021分别上升了4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整体法中也有相应上升、中值法则大致持平，而生产性折摊、生产薪酬占比的变化则不大。

这个角度反过来看，则是体现了潜在的较大恢复空间和弹性，无论零部件持续向下游转移压力，还是原材料价格最终回落。看三年时间尺度，大概率当前既是行业销量底，也是板块盈利能力底，这也导致了当前汽车零部件板块PE处于历史中枢，而PB位于历史底部的局面。

详细数据请见报告正文。

投资建议：过去两年，汽车零部件以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响，且毛利率的下降几乎都是由材料价格上涨而带来。反过来，利润率的恢复又有可观弹性——无论零部件向下游转移压力，还是原材料价格回落，这带来了当前零部件板块PE处于历史中枢而PB位于历史底部的局面。我们建议在这样的历史底部，在3Q22行业基本面回升之前，积极布局有全球竞争力的中国汽车零部件公司，包括具备较强估值弹性的拓普集团、上声电子，以及当前估值较低、有较大重新定价空间的立中集团、爱柯迪、常熟汽饰、豪能股份、银轮股份等，建议关注中鼎股份；其中立中与爱柯迪等公司有望从2Q开始将受益于原材料价格变化与议价协议生效。

风险提示：宏观经济低于预期，疫情缓解低于预期，芯片供给恢复过慢，原材料涨价持续等。

华创电子

2022/5/17

专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线。公司2005年成立以来专注于铝型材精密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015年公司战略布局新能源车电池盒业务，历经5年投入持续亏损，2020年随着新能源车爆发扭亏为盈，2021年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业务有望带动公司进入新一轮成长期。

第一性原理驱动CTP电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显，结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用Cell-Module-Pack三级结构，CTP（CellToPackage）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高15%~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP方案对电池保护盒的性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在1500~2000元，多采用FSW技术方案，而CTP方案的电池保护盒采用技术更复杂的FDS方案，价值量普遍在3000~4000元，部分高端车型价值量甚至突破5000。2021年公司电池盒出货中CTP占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW为主，盈利能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优于同行，行业竞争壁垒进一步提升。

前瞻卡位绑定一线客户，以消费电子灵活优势降维打击竞争对手。公司在行业低迷期积极配合C客户投入资源，目前已成为CATL电池托盘第一大供应商，间接供应蔚小理等新势力车企。公司具备大吨位铝挤压成型技术和柔性产线，提前布局FDS（螺栓自拧紧技术）和FSW（搅拌摩擦焊）等核心工艺，掌握CTP电池托盘的研发\制造。2021年公司凭借规模和技术优势拿到多个车企项目定点，互联网新势力和传统车企也在加快入场。相较传统汽车供应链，电池盒具备迭代快、技术复杂的特点，公司以消费电子打法灵活调整，实现快速响应交货，对传统零部件企业形成降维打击，领先优势明显。

垂直一体化布局，成本优势锁定行业领先地位。公司早期收购布局上游型材环节，环保能源双控背景下上游溢价能力突出，忠旺陷入困境后铝型材格局改善，公司凭借原材料自供获得超额利润率。从子公司报表看新能源业务净利率约5%，产业链跟踪竞争对手依然盈利困难，考虑上游自供的利润，公司实际利润更高，而下游大客户强势，该利润率有望阻挡潜在竞争对手，公司份额有望保持持续领先。

盈利预测、估值及投资评级。考虑磷酸铁锂和CTP渗透率提升，和胜竞争优势更加显著，我们维持2022-2024年盈利预测为3/5/6.55亿，YoY+45.6%/66.4%/31.1%，当前股价对应22~24年PE估值19/11/9倍，公司大股东全额认购三年期定增彰显管理层信心，股权激励定下高增目标，考虑到公司业务量价齐升和可比公司估值，参考可比公司科达利等，我们给予2022年目标PE估值30倍，维持“强推”评级。

风险提示。：新能源汽车销量低于预期、竞争加剧、原材料涨价超预期。