福莱转债：光伏玻璃龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220519|玻璃_新浪财经

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报告摘要

事件：

■福莱转债（113059.SH）于2022年5月20日开始网上申购：总发行规模为40.00亿元，19.45亿元用于年产75万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目，6.58亿元用于分布式光伏电站建设项目，1.97亿元用于年产1,500万平方米太阳能光伏超白玻璃技术改造项目，剩余12.00亿元用于补充流动资金项目。

■当前债底估值为92.58元，YTM为2.71%。福莱转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0643%（2022/5/18）计算，纯债价值为92.58元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护尚可。

■当前转换平价为102.41元，平价溢价率为-2.36%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年11月28日至2028年5月19日。初始转股价43.39元/股，正股福莱特5月18日的收盘价为45.00元，对应的转换平价为102.41元，平价溢价率为-2.36%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为25.43%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价43.49元计算，转债发行40.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为4.07%和5.10%，对股本造成的摊薄压力较小。

■我们预计福莱转债上市首日价格在136.10~140.29元之间，我们预计中签率为0.0091%。综合可比标的和实证结果，考虑到福莱转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在136.10~140.29元区间。我们预计网上中签率为0.0091%，建议积极申购。

点评：

■福莱特是光伏玻璃龙头企业。公司成立于1998年，主要从事各种玻璃产品的生产和销售，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃。2006年率先打破国外巨头技术垄断，成为国内第一家取得瑞士SPF认证的光伏玻璃企业。公司2015年公司在香港联交所主板上市，2019年公司在上交所主板上市，实现A+H两地上市。

■公司营收和利润高速增长。公司2019-2021营业收入增速分别为56.89%、30.24%和39.18%，2018-2021年复合增速为41.68%。与此同时，归母净利润也随之增长，2019-2021归母净利润增速分别为76.09%、127.09%和30.15%，2018-2021年复合增速为73.30%。

■公司营业收入构成较为稳定，光伏玻璃为主要收入来源。2017-2021，公司光伏玻璃营业收入占比65%以上，2021年占比达到71.22%。光伏玻璃是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

■公司销售净利率和毛利率保持高位，三费费用率呈下降趋势。2019-2021年，公司销售净利率分别为14.92%、26.02%和24.33%，销售毛利率分别为31.56%、46.54%和35.50%。虽有所波动，但保持高位。三费费用率总体呈下降趋势，其中销售费用率下降明显。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为92.58元，YTM为2.71%。福莱转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0643%（2022/5/18）计算，纯债价值为92.58元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护尚可。

当前转换平价为102.41元，平价溢价率为-2.36%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年11月28日至2028年5月19日。初始转股价43.39元/股，正股福莱特5月18日的收盘价为45.00元，对应的转换平价为102.41元，平价溢价率为-2.36%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为4.07%。按初始转股价43.39元计算，转债发行40.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为4.07%和5.10%，对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计福莱转债上市首日价格在136.10~140.29元之间。按福莱特2022年5月18日收盘价测算，当前转换平价为102.41元。

1）参照平价、评级和规模可比标的宏发转债（上市日转换平价103.58元，评级AA，发行规模20.00亿元）和麒麟转债（上市日转换平价105.25元，评级AA，发行规模21.99亿元）上市当日转股溢价率分别为37.11%和28.26%。

2）参考近期上市的禾丰转债（上市日转换平价80.33元）和药石转债（上市日转换平价88.05元），上市当日转股溢价率分别为41.10%和47.64%。

3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，福莱转债所属的申万行业分类为建筑材料，我们测算出的建筑材料行业的转股溢价率（x_1）为19.22%，2022年5月18日6年AA中债企业债到期收益（x_2）为4.0643%，2022年一季报显示福莱特前十大股东持股比例（x_3）为80.70%，2022年5月18日中证转债成交额为152,101,039,523元，取对数（x_4）得25.75。因此，可以计算出示福莱转债上市首日转股溢价率（y）为30.07%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到福莱转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在136.10~140.29元区间。

我们预计原股东优先配售比例为74.21%。截至2022年3月31日，福莱特玻璃集团股份有限公司前十大股东合计持股比例为80.70%，股权结构较集中。截至2022年5月18日，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.21%。

我们预计中签率为0.0091%。福莱转债发行总额为40.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.21%，剩余网上投资者可申购金额为10.32亿元。福莱转债仅设置网上发行，近期发行的巨星转债网上申购数约1,078.04万户，精工转债网上申购数约1,164.02万户,禾丰转债网上申购数约1,167.72万户。我们预计福莱转债网上有效申购户数为1,136.59万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0091%。

3. 正股基本面分析

福莱特是光伏玻璃龙头企业。福莱特玻璃集团股份有限公司成立于1998年，主要从事各种玻璃产品的生产和销售，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃。2006年率先打破国外巨头技术垄断，成为国内第一家取得瑞士SPF认证的光伏玻璃企业。公司自2006年起不断扩大光伏玻璃产能，并在2010年日熔化量达到1290t/d。2015年公司在香港联交所主板上市，2019年公司在上交所主板上市，实现A+H两地上市。

公司营收和利润高速增长。公司2022年一季度实现营业收入35.09亿元，同比增长70.61%，实现归母净利润4.37亿元，同比下降47.88%。公司近三年营业收入实现高速增长，2019-2021营业收入增速分别为56.89%、30.24%和39.18%，2018-2021年复合增速为41.68%。与此同时，归母净利润也随之增长，2019-2021归母净利润增速分别为76.09%、127.09%和30.15%，2018-2021年复合增速为73.30%。