天风·家电 | 2Q2022投资策略与1Q2022&21年报总结|小家电_新浪财经

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1. 2021&1Q2022家电行业综述

1-1）行情综述：通过家电行业历史行情复盘，我们认为地产宽松利于家电需求与估值，未来行业将以结构化机会为主；复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源。从年报及一季报看：1）营收方面，多数子板块4Q21营收环比提速，我们认为可能是前期提价在旺季得到传导的因素所致；1Q增速环比有所回落但白电、厨电、清洁等子板块在价格的带动下增速仍较强；厨小电增速环比继续向上，表现亮眼。2）毛销差方面，白电板块由于较好的竞争格局持续稳定，厨电1Q则略有下行，而三类小家电公司在1Q的毛销差均呈现向上拐点，黑电则在面板价格快速下行带动下明显上行。3）原材料价格方面，原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱。4）外需方面，外销整体在21年中高点后呈现出逐渐回落的趋势。通过引用策略的股债收益率模型，我们认为目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感。

1-2）二季度展望之地产线：12年后，家电的估值扩张周期与信用周期吻合度较高，信用收缩周期对应家电盈利周期向上，估值也同步进入扩张，22年1月再度宽信用，后期有望通过地产传递至家电。22年以来较多的城市在限售方面做出松绑，特别是在五一节前政治局会议表明支持各地从实际出发完善房地产政策后，预期会有更多城市出现积极信号，利好家电未来需求。考虑到白电销售部分受到地产销售的影响，而白电行业股价走势受到销售的影响，因此地产销售改善是大家电行业的前置指标。

1-3）二季度展望之基本面弹性线：除地产外，3月底各地散发的疫情从物流和需求角度对家电需求形成影响，从天猫来看，目前多地快递处于停发状态，部分需求可能向后递延。由于2Q疫情可能在五月中下旬缓解，因此，我们认为线上占比高的、6月占全年比重较大的品类可能在2Q当季度恢复能力较强。从核心家电公司21Q2的营收/业绩表现看，白电中美的、海信；厨大电中美大；小家电中小熊、新宝、北鼎、莱克；黑电中海信视像业绩基数较低。从核心家电利润水平变化来看，（CPI-PPI）差值上行周期、外汇贬值周期亦会被家电标的的盈利能力形成一定利好。

1-4）投资建议：展望一季报后的市场，我们依然强调：1）家电总体估值低，风险较小，底部明晰，套用策略的股债收益差模型，家电目前在负2x标准差位置；2）地产政策积极、原材料价格铜铝走低、出口方面人民币贬值等因素将对行业产生利好。需注意的是，疫情对终端的影响，4月强于1Q且仍在持续，故需紧密追踪其对2Q的影响程度。节后的配置思路：1）地产链标的。目前主要大家电公司PEG基本在1以内，具备向上修复空间，推荐【美的】、【海尔】、【老板】、【亿田】、【火星人】等后周期标的。2）疫情改善后能够快速修复2Q收入（快速拉起需求），或本身2Q面临去年基数压力较低的品种或相对强势：家电品种中清洁电器对618较为敏感，空调、冰箱等618销售占比也较高；业绩基数方面，去年2Q小家电标的中小熊、新宝、莱克、九阳、北鼎、石头基数较低，白电中美的2Q21受到原材料影响业绩基数亦较低，集成灶中美大基数相对低，黑电中海信视像2Q21受面板价格困扰业绩-41%，推荐【科沃斯】、【石头】、【小熊】、【海信视像】、【新宝】。

2. 2021&1Q2022家电各板块表现

2-1）白电板块：21年内行业驱动逐步从外销转为内销，其中美的&海尔表现较稳健，格力1Q业绩增长超预期。分内外销看，21Q4及22Q1内销空冰洗集中度略降；外销空调集中度略有下滑，冰洗集中度有所提升。盈利能力方面，白电企业在一二季度提价之后，毛销差和净利率变化相对稳定

2-2）厨电板块：22Q1烟灶市场延续去年双线涨价态势，叠加集成灶高景气，终端销售有所放缓，品牌端22Q1老板、方太厨电龙头地位夯实，线下烟机市场集中度提升；集成灶品类延续高景气，线下市场快速扩容。整体看，企业多把控费用投入对冲部分成本压力，22Q1厨电板块毛利率降幅环比收窄，板块业绩压力逐步缓解。

2-3）小家电板块：Q1小家电整体销售平稳，清洁电器增速领跑。伴随原材料上涨影响逐渐减弱，部分小家电毛销差环比改善。公司多加大费用投入且汇率波动影响汇兑损益。综合影响下，清洁电器利润率在小家电板块中相对更高，厨房小家电净利率实现环比提升。

2-4）黑电板块：产品结构进一步升级，传统黑电Q1营收承压，极米受益投影仪成长赛道，营收实现高增长；利润端，传统黑电受益于面板价格下行，利润弹性凸显。伴随面板价格持续下行，黑电公司迎盈利修复拐点；光峰科技逐渐加大营销投入。

2-5）其他家电板块：21年公牛、三花、欧普营收均较19年同期有所提升，板块整体盈利能力环比改善，会计准则变更带来部分公司销售费用率变化。

3. 风险提示

宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。

1、2021&1Q2022家电行业综述营收利润环比改善，疫情后需求有望逐渐恢复

1-1）行情综述：家电行业历史行情复盘，地产宽松利于家电需求与估值，未来行业将以结构化机会为主

家电行业在过去10年相对沪深300有较好的相对收益和绝对收益。从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅度上涨，后三轮上涨行情不同程度与地产及宽信用后催化企业盈利周期上行有关。尽管多数家电产品保有量距离天花板已较近，家电行业未来难言板块性的量/价提升机会，但1）地产企稳及宽信用带来的盈利能力改善仍对家电行业较为重要（估值扩张和盈利能力）；2）新兴家电产品、海外家电市场仍为国内优秀的家电企业提供了充足的成长空间，未来家电板块的投资可能亦将以结构化机会为主。

22年初至今板块整体回撤18.5%，反馈的更多是1）成本持续高位对于盈利能力的担忧；2）3月全国疫情再现，对终端需求的担忧。股价在个股间呈现出与业绩较强关联。

复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源

我们把08年以来每年高增是最核心的投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。21年在整体行业受需求和成本困扰之下，中小市值标的取代大市值标的领涨，背后除了类似集成灶、清洁等高增赛道个股，也不乏开发家电外第二曲线的标的。

多数子板块4Q21营收环比提速，我们认为可能是前期提价在旺季得到传导的因素所致；1Q增速环比有所回落但白电、厨电、清洁等子板块在价格的带动下增速仍较强；厨小电增速环比继续向上，表现亮眼

毛销差方面，白电板块由于较好的竞争格局持续稳定，厨电1Q则略有下行，而三类小家电公司在1Q的毛销差均呈现向上拐点，黑电则在面板价格快速下行带动下明显上行

原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱

20Q3起原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电产品的直接原材料中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈钢组成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小家电主要由塑料、五金制品和玻璃组成；板材、五金为集成灶制造过程中主要大宗原材料；民用电工成本中大宗原材料占比超五成。从本轮大宗原材料价格上行对成本的影响情况来看，其影响幅度基本大幅度超越上一轮17年时的影响。

伴随本轮原材料价格波动区间逐步下移，叠加对应20年同期基数升高，21Q3起原材料价格同比涨幅逐步放缓，预计今年二季度传导至家电企业的成本较去年同期将恢复至温和增长。由于下图中原材料价格对各家电品类成本的影响仍为正值，表明企业成本端仍面临一定压力。

外销整体在21年中高点后呈现出逐渐回落的趋势

引用策略的股债收益率模型，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感

1-2）二季度展望之地产线：12年之后，家电的估值扩张周期与信用周期吻合度较高，信用收缩周期对应家电盈利周期向上，估值也同步进入扩张。22年1月再度宽信用，后期有望通过地产传递至家电

影响信用扩张的因素可分为供给端的货币供给和需求端的实体经济两方面。例如，2012年金融自由化、2016年金融监管为从供给端影响国内信用，2003-2008年出口拉动、2008年后全球金融危机和2017年外部环境为经济增长驱动企业融资需求，即需求端影响国内信用。通过“谷谷”进行划分，我们发现国内信用周期长度基本介于2-3年之间，且自2007年至今，我国已经历了五轮信用周期。在“信用→地产→大家电”链条作用下，大家电企业的估值提升往往开始于每一轮信用扩张的尾声，体现为盈利周期向上。

21Q3货币政策执行报告取消总闸门和不搞大水漫灌说法，以及12月中旬中央经济工作会议不再提“保持宏观杠杆率基本稳定”，体现了国内支持宽信用的政策态度，22年1月社融和信贷数据均出现脉冲上升，超越市场预期。我们认为，从信用周期的角度来看，目前已开启信用扩张期，随后有望作用于大家电的估值提升上。

22年以来较多的城市在限售方面做出松绑，特别是在五一节前政治局会议表明支持各地从实际出发完善房地产政策后，预期会有更多城市出现积极信号，利好家电未来需求

白电销售部分受到地产销售的影响，而白电行业股价走势受到销售的影响，因此地产销售改善是大家电行业的前置指标

1-3）二季度展望之基本面弹性线：除地产外，3月底各地散发的疫情从物流和需求角度对家电需求形成影响，从天猫来看，多地快递处于停发状态，部分需求可能向后递延

由于2Q疫情可能在五月中下旬缓解，线上占比高的、6月占全年比重较大的品类可能在2Q当季度恢复能力较强

核心家电公司21Q2营收/业绩表现：白电中美的、海信；厨大电中美大；小家电中小熊、新宝、北鼎、莱克；黑电中海信视像业绩基数较低

从核心家电利润水平变化来看，（CPI-PPI）差值上行周期与外汇贬值周期的利润水平表现更好

1-4）投资建议

看一季报后的市场，首先我们依然强调家电总体估值低，风险较小，底部明晰，套用策略的股债收益差模型，家电目前在负2x标准差位置。第二，利好因素渐多，地产政策积极、原材料价格铜铝走低、出口方面人民币贬值等，这些将对行业产生利好。

需注意的是疫情对终端的影响，4月强于1Q且仍在持续，需要紧密追踪其对2Q的影响程度。节后的配置思路：1）地产链标的：地产政策有望进一步宽松，利好家电的需求和估值。目前主要大家电公司PEG基本在1以内，具备向上修复空间。推荐关注【美的】、【海尔】、【老板】、【亿田】、【火星人】等后周期标的。2）由于2Q疫情仍在继续，我们认为，若疫情改善后能够快速修复2Q收入（快速拉起需求），或本身2Q面临去年基数压力较低的品种可能较为强势：家电品种中清洁电器对618较为敏感，空调、冰箱等618销售占比也较高；业绩基数方面，去年2Q小家电标的中小熊-68%、新宝-53%、莱克-14%、九阳-13%、北鼎-8%、石头+1%，基数较低。白电中美的2Q21（-6%）受到原材料影响，业绩基数亦较低，集成灶中美大（+2%）的基数相对低，黑电中海信视像2Q21受面板价格困扰业绩-41%。推荐关注【科沃斯】、【石头】、【小熊】、【海信视像】、【新宝】

2、白电板块成本端企稳修复，需求端有所好转

白电板块：21年内行业驱动逐步从外销转为内销；美的&海尔表现稳健，格力1Q业绩增长超预期

从产业在线数据看，21年空冰洗内销同比19年降幅逐渐收窄；外销在21年年中增长高点后逐渐开始回落，22Q1仍有所下滑。从公司层面看，由原材料价格带来的出厂端的提价是营收端增长的重要驱动力之一。

21Q4及22Q1内销空冰洗集中度略降；外销空调集中度略有下滑，冰洗集中度有所提升

白电企业在一二季度提价之后，毛销差和净利率变化相对稳定

美的海尔资产负债表端较稳定；格力由于渠道变革后为平滑经营导致存货增加，从而导致21年经营性现金流持续负增长，22Q1有所改善

主要白电公司利润蓄水池稳定

销售返利为一定比例的公司当期收入，是白电公司重要的利润蓄水池。美的返利蓄水池比较稳定且Q1仍增长，格力在21Q4和22Q1呈现连续缩小的状态，我们认为公司可能一定程度上释放了部分蓄水池。

3、厨电板块集成灶延续高景气，22Q1盈利能力降幅环比缩窄

22Q1烟灶市场延续去年双线涨价态势，叠加集成灶高景气，终端销售有所放缓

22Q1老板、方太厨电龙头地位夯实，线下烟机市场集中度提升

集成灶品类延续高景气，线下市场快速扩容

据奥维云网，2021、22Q1集成灶销额增速均领先厨大电市场，洗碗机凭借健康、便捷属性亦实现亮眼增速。一季度洗碗机及集成灶销额占厨电板块比重有所抬升，一方面受益于消费者对品类的认知度有所提升，另一方面可归因于集成灶公司发力KA渠道开拓助力产品放量。

22Q1板块业绩压力逐步缓解，集成灶企业增速延续领跑

2021、22Q1厨大电板块营收维持双位数增长，分别+29.6%、+13.3%，其中集成灶个股增速超越行业平均，亿田增速实现行业领跑。原材料价格仍在高位波动，且恒大坏账计提对老板当期净利形成拖累，2021年厨电板块归母净利润下滑5.9%；22Q1板块归母净利润实现10.3%增长，火星人、亿田业绩引领行业。