靳毅：汇率的涟漪

　　意见领袖丨靳毅　

　　核心观点

　　出于对资本外流风险的担忧，年初以来央行谨慎宽松。部分观点认为，随着人民币贬值进入中期，汇率风险部分缓释，外资会重新流入，对央行政策宽松及债市均形成利好。但我们认为，拥有套保工具的外资，理论上可以规避汇率风险，因此购买境内债券更多考虑中美名义利差。所以随着下阶段中美利差延续倒挂，资本外流压力将持续存在，央行很难大幅宽松。

　　而在经历了一轮牛市之后，当前利率债配置价值一般。在央行难以大幅宽松的前提下，利率债收益率下行空间，远小于可比的2018年人民币贬值时期。

　　与此同时，有部分投资者担忧人民币贬值带来输入型通胀风险。但我们发现，人民币贬值的背后，外需与出口通常同步下降。无论是出口商品转内销增加国内商品供给，还是外需疲软导致国内经济下行压力加大，均对国内通胀有更明显的抑制作用。因此输入型通胀，不太可能成为下阶段央行的主要考量与债市交易主线。

　　1、汇率的涟漪

　　4月下半月，人民币开启快速贬值阶段后，债市投资者对于汇率走势的关注明显升温。但是汇率与“宽货币”、“宽信用”等因素不同，对于债市的传导机制，似乎并不明朗。

　　因此，我们试图探讨当前人民币贬值，对于债市究竟意味着什么，它在债市会泛起怎样的涟漪？为了使探讨过程更清晰，我们选取了当前市场上三个有关汇率的观点，进行针对性的分析，最后总结结论。它们分别是：

　　（1）人民币贬值周期中，债市多牛市；

　　（2）外资卖债行为，仅在汇率贬值初期出现；

　　（3）人民币大幅贬值，会带来输入型通胀压力；

　　1.1

　　人民币贬值多“债牛”？

　　目前市场上有一种观点认为，人民币贬值期间，经济下行压力通常加大。为对冲经济下行，央行往往实施宽松的货币政策，并为利率提供下行动力。

　　此种观点的证据是：回顾2015年“汇改”以来汇率与利率的联动，就会发现汇率下行期间，债市多出现牛市。例如：2015年6月至2016年7月、2018年4月至2018年11月、2019年4月至2019年8月。

　　但如果进一步分析当前的债市我们就会发现，本轮人民币贬值周期中，债市环境与历史不同，不同点有2个：

　　不同点一：美联储的货币紧缩力度，达到了2015年“汇改”以来之最。受全球大宗商品价格上行，以及美国通胀持续超预期的影响，年初以来美联储紧缩表态与市场预期不断升温。

　　1月FOMC会议前夕，海外投资者预计2023年6月美联储加息顶部在2.5%以下。而到了5月初，市场预计2023年6月美联储加息顶部已经提升至3.5%-3.75%。

　　美联储加息预期的大幅升温，带来了美债利率的快速上行，并导致目前中美国债利差已经倒挂——这是“汇改”以来从来没有出现过的情况。

　　中美利差倒挂带来的资本外流压力，显然已经引起了央行及相关决策者的警惕。

　　例如1月降息后，全球通胀环境升温、美联储加速紧缩，导致

　　央行并未在2月份连续降息。

　　而3月底，上海疫情爆发以来，尽管疫情严重影响经济增长与就业稳定，但

　　央行仅降准0.25个百分点。

　　当前央行的操作也符合历史的惯例，即“中国央行从未在美联储加息周期中，进行过降息”（具体内容请参考1月18日报告《还会有下一次降息么？》）。目前，央行“稳增长”主要依靠结构性货币工具，例如近期推出科技创新再贷款、普惠养老再贷款等。

　　不同点二：经过2021年一轮债牛之后，当前长债利率下行空间较往年更小。同样是美联储加息期间人民币贬值，2018年4月份，10年期国债利率高于MLF操作利率30BP以上，在这个点位利率债具有较高的配置价值。因此尽管2018年全年央行并未降息，仅实施了降准等数量型操作，债市利率也能下行。而当前，10年期国债利率却略低于MLF利率，配置价值一般。

　　所以综合来看，美联储超预期的紧缩操作，带来相对应的资本外流压力，显然对中国央行降息形成掣肘。而若央行不下调政策利率，当前市场利率的下行空间，显然比2018年小得多。

　　1.2

　　资本外流，仅在汇率贬值初期出现？

　　虽然资本外流压力，会对央行的宽松操作形成掣肘。但也有观点认为，出于对汇率贬值风险的防范，资本外流行为仅在汇率贬值初期发生。在人民币贬值中后期，随着汇率风险得到缓释，外资反而会重新流入。因此当前这一阶段，资本外流与外资卖债行为即将过去，对央行的掣肘即将消失，并对债市形成利好。

　　这一观点的证据是：2018年年中、2019年年中及2020年2季度，从人民币贬值中期开始，境外机构重新开始大额增持境内债券。

　　但是“防范汇率贬值风险”这一理由，并不能解释为何2018年四季度至2019年一季度，人民币汇率停止贬值乃至转向升值期间，外资依然净减持了境内债券。一个更有说服力的逻辑是，拥有套保工具的外资，理论上可以规避汇率风险，因此购买境内债券更多只考虑中美利差。而2018年四季度至2019年一季度，中美利差持续位于低位，因此即使人民币彼时已经恢复升值，外资流入依然较少、乃至为负。

　　所以我们判断，随着中美利差倒挂幅度加大、倒挂时间延长，下一阶段外资卖债压力仍将存在。

　　而在具体券种上，根据中债登与上清所托管数据，外资持债主要集中于国债、政金债这两个品种。同时，考虑到政金债流动性要比国债更好，短时间内外资集中卖债，对国债利率的冲击高于政金债。这或许可以部分解释，为何2月底以来国开隐含税率逐步下行。

　　1.3

　　汇率贬值，带来输入型通胀风险？

　　有观点认为，人民币大幅贬值后，以美元计价的进口商品价格抬升，带来输入型通胀压力，对债市形成明显利空。

　　但此种观点忽视了，人民币贬值的背后，外需与出口通常同步下降。无论是出口商品转内销增加国内商品供给，还是外需疲软导致国内经济下行压力加大，均对国内通胀有更明显的抑制作用。从历史上来看，2015年“汇改”后至2016年上半年，以及2018年年中至2019年三季度，人民币贬值期间，核心通胀均出现下行态势。

　　因此输入型通胀，不太可能成为下阶段央行的主要考量与债市交易主线。

　　2、总结

　　基于对上述三种观点的分析，我们总结认为：出于对资本外流风险的担忧，年初以来央行谨慎宽松。而下阶段中美利差延续倒挂，资本外流压力不减，央行很难大幅降息。

　　而在央行难以降息的前提下，尽管目前面临一定的经济下行压力，但债市利率下行空间，远小于可比的2018年人民币贬值时期。

　　与此同时，虽然输入型通胀不构成债市利空因素，但疫情后宽信用起步、以及持续性的外资卖债行为，均带来长债利率上行风险，需要投资者予以关注。

　　风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期紧缩，中国央行货币政策超预期，新冠疫情传播超预期。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)