地产企业信用利差群像之民企篇（东吴固收李勇徐津晶）20220509|地产企业_新浪财经

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核心观点

■ 一线及二三线城市民营地产企业总体利差走势及原因分析：

2016年至2021年中期，一线和二三线城市地产民企的利差走势基本趋同，总体均呈现平稳上行的态势。该趋势一直延续至2021年下半年，一线与二三线城市地产民企的利差走势开始大幅分化。一线城市利差水平于2022年年初陡然爬升逾1,700BP，较2021年中近400BP的利差水平近乎增长3倍有余，反观二三线城市民营地产企业同期的利差水平上升幅度则明显较小，仅从2021年中近400BP的利差水平延续平稳上行态势至500BP，与一线城市的利差走势差距明显。

2021年下半年至2022年年初期间地产政策的调性相对偏紧或系一线和二三线地产民企信用利差走势均呈现2021年中以前平稳上行而此后上行幅度有所加大的主要原因。

进入2022年后一线及二三线地产民企信用利差上行幅度出现显著分化，且二三线城市地产民企表现优于一线的主要原因或源于以下3点：a）2022年初以来逐渐增多的地产宽松政策在一线和二三线城市之间的分布存在不均，即宽松性政策的数量及方式与政策部分缓解市场避险情绪的程度正相关，政策数量越多、方式越直接则对于民企地产债收益率快速上行的缓释效果越佳。二三线城市发布的宽松性政策数量较一线城市多，调控内容也较为直接，力度较大，而一线城市的宽松性政策数量相对较少，且调控内容也多采取“迂回战术”，力度较小。b）新型城镇化的加速推进以及城市基础设施建设的大力投入有助于加强二三线城市对流动人口的吸引力，进一步带来核心产业和资源集聚效应，激活商业地产需求。c）相对一线城市，二三线城市住宅地产价格优势显著、质量提升明显，且土地资源充足，行业竞争饱和程度总体不及一线城市，因此在地产行业层面紧缩调控下仍具备较好的抗压能力。

我们预计宽松性政策在一线及二三线城市之间的分布差异或将继续存在，二三线城市的政策边际放松效果或相对一线城市更为可观。一线城市地产民企的利差水平预计仍将处于相对高位，短期内难以快速回落至二三线城市民营地产企业的利差水平，而二三线城市利差水平或将延续平稳上行态势，地产民企内部的结构性分化将持续。

■ 一线城市各民营地产企业利差走势及投资机会：

利差走势方面，一线城市地产民企内部亦存在显著的两极分化，且分化态势或将进一步延续。2016年至2021年9月期间，12家样本企业的利差走势几乎完全一致，而2021年9月以后，12家样本企业走势出现分化，4家企业的信用利差在2021年下半年开始快速走阔，利差走势在2022年一季度更呈直线上升态势达到历史最高位，8家企业则延续此前的平稳上行态势，尽管上行幅度有所扩大，但与另4家拉升上行的态势相比几可忽略。利差水平方面，利差走势相对平缓的8家一线城市样本企业的利差水平基本均处于500-700BP之间，波动较小。

我们从各样本地产民企各自的存续债现状、企业财务表现以及利差分位数变动3个角度，结合当前地产投资环境下应以保障收益安全性为首要、谨慎资质下沉、回避收益对风险覆盖不足的可能性3大投资原则，在一线城市的12家样本地产民企中，进一步筛选当前或具备投资价值的发行主体。我们预计北京兆泰、旭辉集团和大华集团或存在一定配置性价比，建议投资者予以关注。

■ 二三线城市各民营地产企业利差走势及投资机会：

一线城市的12家样本地产民企在信用利差走势方面呈现两极分化态势，在信用利差水平方面处于相对一致的区间，而二三线城市的11家样本地产民企则表现相反。利差走势方面，二三线城市的样本企业总体走势相对趋同，以平稳或震荡上行为主。利差水平方面，二三线城市的样本企业参差较大，各梯队之间跨度明显，或主要与企业自身的经营情况、财务状态以及市场对企业的风险衡量相关。

参照一线城市的择券思路，在二三线城市的11家样本企业中，我们预计四川新希望及杭州滨江或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。

■ 风险提示：地产基本面恢复不及预期；地产政策调整；信用风险超预期。

1. 聚焦一线及二三线城市民营地产企业信用利差走势

继2022年4月7日发布的报告《地产企业信用利差群像之央企篇》中我们对10家地产央企的信用利差走势进行回顾与分析，本报告中我们将目光转向民营地产企业，基于地产国企及民企分化显著的前提，进一步从信用利差走势的角度探究在当下投资者对地产民营企业整体避险情绪仍然较高、谨慎观望态度仍为主调的背景下，2022年初以来全国各地陆续出台的地产调控政策对于地处一线城市及二三线城市的地产民营企业是否造成不同的影响及其原因，并且尝试在当前正在经历地产行业“寒冬季”的民营地产企业中挖掘投资机会。

1.1

选择一线城市及二三线城市民营地产企业样本

我们将国家统计局2021年7月15日发布的《2021年6月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》中对一二三线城市的分类作为城市划分标准，选取Wind行业分类为“房地产开发”或者主营业务包括“房地产开发及销售”的民营企业，按照公司总部所在地划分为一线及二三线民营地产企业，剔除未发债以及截至2022年4月18日无公开存续信用债信息（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具，不包括中资美元债）的地产民企后，样本研究对象缩小至截至2022年4月18日有公开存续信用债信息的33家地产民企，其中一线城市20家企业，二三线城市13家企业。基于民营地产企业存量信用债的发行期限多为中期期限且整体收益率偏高的特征，我们选择5年期国开债到期收益率作为基准利率，再以各样本民营地产企业自身的存量信用债自2016年1月至2022年4月期间的中债-估值收益率（日频）均值来测算该民企的债券到期收益率并绘制其信用利差走势。

由于部分地产民营企业的存续债到期收益率明显过高，为避免离群值及异常值对于数据统计造成影响，模糊分析结果，我们基于收益率对32家样本地产民企进行数据清洗。具体而言，按照100%的中债-估值收益率为标准将180只存续地产债样本券分为两类，相对低收益债（截至2022年4月18日近30日日均收益率<=100%）和相对高收益债（截至2022年4月18日近30日日均收益率>100%），并将相对高收益债予以剔除，不纳入本报告的研究范围。最终，我们建立的样本库包括一线城市12家民营地产企业，65只债，二三线城市11家民营地产企业，56只债，其中江苏中南建设集团股份有限公司的3只存续债因收益率异常而剔除。

1.2

一线及二三线城市民营地产企业总体利差

走势及原因分析

基于12家分布于一线城市的样本民营地产企业和11家分布于二三线城市的样本民营地产企业各自的存续信用债的信用利差平均值，我们分别测算出一线城市地产民企和二三线城市地产民企的信用利差总体走势。从走势曲线中可以发现自2016年至2021年中期，一线城市和二三线城市的民营地产企业的利差走势基本趋同，总体均呈现平稳上行的态势。该趋势一直延续至2021年下半年，一线与二三线城市的民营地产企业信用利差走势开始大幅分化。一线城市民营地产企业的利差水平于2022年年初陡然爬升逾1,700BP，较2021年中近400BP的利差水平近乎增长3倍有余，2022年3月出现小幅回落，震荡下行至1500BP左右；反观二三线城市民营地产企业同期的利差水平上升幅度则明显较小，仅从2021年中近400BP的利差水平延续平稳上行态势至500BP，虽然该阶段二三线城市民营地产企业自身的上行幅度较前期稍大，但与一线城市的利差走势差距明显。

一线和二三线民营地产企业利差走势从“携手共进”至“分道扬镳”的快速转变的个中原因或可从2021年下半年至今各地发布的地产调控政策中可见一斑。

就地产调控政策的调性来看，2021年下半年地产政策环境整体从严，地方不断出台紧缩性调控政策，从严从紧调控风向明显，调控方向聚焦于新房及二手房价格管控、房地产市场秩序整顿、房企资金监管等方面；部分宽松性政策则基本依赖人才引进及户籍制度改革。总体而言，从2021年下半年至2022年年初期间地产政策的调性和调控方向相对偏紧或系一线和二三线地产民营企业信用利差走势均呈现2021年中以前平稳上行而此后上行幅度有所加大的主要原因。而进入2022年后一线及二三线地产民营企业信用利差上行幅度出现显著分化，且二三线城市地产民企表现优于一线的主要原因或源于以下3点：

其一，2022年初以来逐渐增多的地产宽松政策在一线和二三线城市之间的分布存在不均，即宽松性政策的数量及方式与政策部分缓解市场避险情绪的程度正相关，政策数量越多、方式越直接则对于民营企业地产债收益率快速上行的缓释效果越佳。具体而言，在国际局势不稳定、疫情接连反复的形势下，经济基本面不断受到冲击，房市的下行压力愈发显著，或出于保障我国经济支柱产业之一的地产业长期健康发展，各地政府对地产行业的调控手段逐渐放松，地方宽松性政策的占比开始加大。其中，二三线城市发布的宽松性调控政策数量较一线城市多，调控内容也较为直接，以降低首付比例、提高公积金贷款额度、放松贷款限制、放宽户籍等为主，力度较大，而一线城市的宽松性调控政策数量相对较少，且调控内容也多采取“迂回战术”，以吸引人口人才为政策重心，尚无立竿见影的刺激政策出台，力度较小。需要注意的是，由于经营稳健、杠杆合理、管理良好仍是市场判断地产民企风险出清、利差压缩拐点已至的重要信号，因此政策仅能影响而无法彻底扭转市场对地产民企的谨慎态度，且政策面效果传导至市场面反应存在一定滞后，因此即便各地积极出台宽松性政策，政策对于地产民企的利差走势改善效果有限，总体利差水平处于高位或波动走阔的趋势短期内难以改善。

其二，新型城镇化的加速推进以及城市基础设施建设的大力投入有助于加强二三线城市对流动人口的吸引力，进一步带来核心产业和资源集聚效应，激活商业地产需求。未来二三线城市的中产阶级占比增速或将超过一线城市，相应带来更多样化、更高品质、更个性化的消费需求，从而推动商业地产市场从一线城市过渡至二三线城市的下沉，增加二三线城市民营地产企业的发展潜力，引发市场投资热情从一线向二三线城市的扩散。

其三，相对一线城市，二三线城市住宅地产价格优势显著、质量提升明显，且土地资源充足，行业竞争饱和程度总体不及一线城市，因此在地产行业层面紧缩调控下仍具备较好的抗压能力。近年来，大量二三线城市购房者的涌入推动了一线城市房价水涨船高，随之而来的是一线城市高企的房价将外地购房者拒之门外，因此，随着一线城市与二三线城市房价差距增大、住宅质量差距减小，外地购房者出于理性的性价比考量而逐步转为二三线城市的主要购房群体，进一步为二三线城市的地产企业带来发展机遇。

展望后市，基于2022年4月29日召开的中央政治局会议中对于地产政策所持的“支持各地从当地实际出发，完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求”的要求，我们预计全国各地出台宽松性地产政策的力度和频率或将持续甚至加大。叠加以上3点原因，我们预计宽松性政策在一线及二三线城市之间的分布差异或将继续存在，二三线城市的政策边际放松效果或相对一线城市更为可观。一线城市民营地产企业的利差水平预计仍将处于相对高位，短期内难以快速回落至二三线城市民营地产企业的利差水平，而二三线城市利差水平或将延续平稳上行态势，地产民营企业内部的结构性分化将持续。

2. 一线城市民营地产企业

2.1

存续债及财务数据一览

本报告纳入分析的12家目前有存续公开发债信息的一线城市样本民营地产企业存续信用债余额规模约800亿元，加权平均发行期限基本集中在3-5Y中期限，存续债债券种类以公司债及中期票据为主，评级方面，高中低评级分布相对均衡，且债项/主体评级与存续债规模存在一定正相关，即评级越高存量债券规模总体越大，低等级发行主体存量余额相对较小，侧面佐证主体评级与主体融资能力的紧密关联。

从已公布的财务报表数据来看，盈利能力方面，12家一线城市样本地产民企的盈利能力差异较大，其中2018年至2020年期间营业收入复合增长率及归母净利润增速均为正值的企业包括石榴置业、旭辉集团、江苏中南、新城控股和广东珠江，综合比较该5家地产民企的业绩表现可以得知盈利能力由高至低的排序为广东珠江、新城控股、江苏中南、石榴置业和旭辉集团，在行业寒冬期仍能维持较高的营收和净利润的增长表明该企业经营稳健，发展良好，具有较强的抗压韧性。主营业务稳定性方面，除大连万达在其物业管理与物业销售的业务之间进行切换以外，其余样本民营地产企业均保持相对稳定的主营业务结构。短期偿债能力方面，除大连万达流动比率在2020年降至1.0以下，体现其资产流动性状况不佳，短期偿债能力存在风险，其余样本地产民企的短期流动性基本均处于尚可状态，但鉴于多数企业2020年流动比率较2019年出现下滑，因此关注地产民企的流动性风险具备一定的必要性。长期偿债能力方面，除北京兆泰和大连万达，其余样本地产民企的资产负债率和有息债务占比均处于同业高位，表明一线城市地产民企的杠杆率整体较高，融资渠道依赖债权，长期偿债能力风险较大，违约风险偏高，同时也进一步体现民营地产企业在行业“黄金时期”采用“高杠杆、高负债、高周转”三高的经营策略来快速进入市场所带来的副作用在行业“青铜时期”爆发，融资端紧缩、销售端承压共同造成地产民企债务负担重、偿债压力大、现金流断裂等致命伤，民营地产企业再次提振投资者信心依然任重道远。

2.2

利差走势一览

如前文所述，一线与二三线城市民营地产企业的信用利差走势在2021年下半年突发显著分化，而就一线城市12家样本民营地产企业各自的存续信用债的信用利差走势来看，一线城市民营地产企业内部亦存在显著的两极分化，且分化态势或将进一步延续。

在2016年9月至2021年9月期间，12家一线城市样本民营地产企业的存续信用债利差走势几乎完全一致，除了新城控股信用债的中债-估值收益率在2019年中期发生异常扰动以外，其余样本民营企业的利差走势均在此期间呈现小幅缓慢上行的态势。然而2021年9月以后，12家样本企业走势出现分化，其中大连万达、景瑞地产、江苏中南、新城控股4家企业的信用利差在2021年下半年开始快速走阔，利差走势在2022年一季度更呈直线上升态势达到历史最高位，而石榴置业、北京兆泰、旭辉集团、复地集团、大华集团、广东珠江、广州市方圆和深圳香江8家企业的利差走势则延续此前的平稳上行态势，尽管上行幅度相对有所扩大，但与另4家拉升上行的态势相比，该上行幅度几可忽略。

值得注意的是，尽管一线城市样本民营地产企业内部存在利差走势方面的两级分化，但利差水平方面则基本相对接近，截至2022年4月18日，走势相对平缓的8家企业中，除了旭辉集团的利差水平仅约250BP，其余企业的利差水平均处于500-700BP之间，波动较小。

2.3

投资机会展望

2022年4月29日召开的中央政治局会议中就地产政策进一步强调“房住不炒”的政策基调不会动摇，同时提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”，表明为促进地产行业健康发展和良性循环而释放的因城施策、一城一策的宽松政策纠偏信号的政策导向不变，我们预计未来地产行业边际放松的调控政策力度将保持甚至加大，叠加行业回暖的关键仍然在销售端和融资端，房企基本面修复、现金流改善的进度仍然为提振地产市场投资者信心的重要依据，因此我们从各样本民营地产企业各自的存续债现状、企业财务表现以及利差分位数变动3个角度，结合当前地产投资环境下应以保障收益安全性为首要、谨慎资质下沉、回避收益对风险覆盖不足的可能性3大投资原则，进一步筛选一线城市的样本民营地产企业中当前或具备投资价值的发行主体。

存续债现状方面，北京兆泰、大连万达、旭辉集团、复地集团、大华集团、江苏中南、新城控股、广东珠江均为AAA及AA+级的高等级发行主体，信用资质相对尚可；财务表现方面，广东珠江、新城控股、江苏中南、石榴置业和旭辉集团经营良好，短期偿债风险可控，杠杆率虽处于行业高位但呈现下降态势，或表明企业管理层已开始着手改善资本结构，北京兆泰虽出现盈利下滑，但其偿债能力和杠杆率表现明显优于其余样本企业，违约风险较低，信用资质较好；利差分位数变动方面，当前利差仍处于相对历史中高位区间但存在利差下行空间的样本地产民企包括北京兆泰、大华集团、石榴置业、旭辉集团。

综上所述，一线城市的12家样本民营地产企业中，我们预计北京兆泰、旭辉集团和大华集团或存在一定配置性价比，建议投资者予以关注。

3. 二三线城市民营地产企业

3.1

存续债及财务数据一览

本报告纳入分析的11家目前有存续公开发债信息的二三线城市样本民营地产企业存续信用债余额规模约570亿元，加权平均发行期限分布于2-5Y之间，发行期限较一线城市地产民企稍短。存续债债券种类以公司债为主，且出现短期融资券的债券种类，或与地处二三线城市的地产民企布局的地产项目的规模、工期、质量等要求不及一线城市项目因而资金流转相对较快存在一定关联，侧面表明二三线城市地产民企对融资资金流动性要求较一线城市稍高。评级方面，二三线城市地产民企中，中低评级主体占比相较一线城市明显更多，且债项/主体评级与存续债规模之间的关联模糊，虽然高等级地产民企如碧桂园、杭州滨江的存量信用债规模相对较大，但同为高等级的四川新希望则存量余额较小，或表明二三线城市地产民企是否选择债权的融资方式不仅取决于其自身的融资能力，也取决于企业的经营战略和财务战略，二者将影响企业的目标资本结构和杠杆率。

从已公布的财务报表数据来看，盈利能力方面，11家二三线城市样本地产民企的盈利能力同样差异较大，其中2018年至2020年期间营业收入复合增长率及归母净利润增速均为正值的企业包括杭州滨江、荣安地产、俊发集团和碧桂园，综合比较该4家地产民企的业绩表现可以得知盈利能力由高至低的排序为荣安地产、俊发集团、杭州滨江和碧桂园，较强的盈利能力是企业经营稳健、基本面良好的前提条件，更是在行业寒冬期存续的关键。主营业务稳定性方面，11家样本民营地产企业均保持相对稳定的主营业务结构。短期偿债能力方面，11家样本地产民企的短期流动性均处于良好状态，流动资产对流动负债的覆盖较好，但与一线城市样本地产民企相似，多数企业2020年流动比率较2019年出现下滑，因此同样需要持续关注二三线城市地产民企的流动性风险，流动性问题或存在于地产市场整体。长期偿债能力方面，除温州高新和广西荣和以外，其余样本地产民企的资产负债率和有息债务占比均处于同业高位，虽然较一线城市样本地产民企整体水平稍低，但总体可体现杠杆率偏高、资本结构偏债权、长期偿债能力风险较大、违约风险偏高等信用风险警示信号目前依然广泛存在于民营地产企业群体。

3.2

利差走势一览

一线城市的12家样本民营地产企业在信用利差走势方面呈现两极分化态势，在信用利差水平方面处于相对一致的区间，而二三线城市的11家样本民营地产企业则表现相反。

信用利差走势方面，二三线城市的样本民营地产企业的利差走势总体来看相对趋同。其中，除碧桂园在2021年下半年呈现利差快速上行并在2022年一季度期间利差直线拉升至历史最高位以外，其余10家样本企业均未表现出利差曲线垂直上行的走势，而以平稳或震荡上行为主。

信用利差水平方面，截至2022年4月18日，我们大致可将11家样本企业从利差水平的角度划分为3大梯队。具体而言，第一梯队的利差水平区间为300BP以下，包括温州高新（89BP）、杭州滨江（102BP）、四川新希望（266BP）；第二梯队的利差水平区间为300-600BP，包括俊发集团（351BP）、广西荣和（397BP）、重庆华宇（434BP）、荣安地产（512BP）、宋都基业（560BP）；第三梯队的利差水平区间为600BP以上，包括中天金融（829BP）、新湖中宝（913BP）、碧桂园（1,145BP）。二三线城市的样本民营地产企业的信用利差水平参差较大，各梯队之间跨度明显，或主要与企业自身的经营情况、财务状态以及市场对企业的风险衡量相关。

3.3

投资机会展望

我们参照前文，从各样本民营地产企业各自的存续债现状、企业财务表现以及利差分位数变动3个角度，结合当前地产投资环境下应以保障收益安全性为首要、谨慎资质下沉、回避收益对风险覆盖不足的可能性3大投资原则，进一步筛选二三线城市的样本民营地产企业中当前或具备投资价值的发行主体。

存续债现状方面，四川新希望、新湖中宝、杭州滨江、碧桂园、重庆华宇、俊发集团为主体评级或债项评级达到AAA及AA+级的高等级发行主体，信用资质相对尚可；财务表现方面，杭州滨江、荣安地产、俊发集团和碧桂园经营稳健，短期偿债风险可控，杠杆率虽处于行业高位但未显著增加，四川新希望及温州高新在净利润增速上为负但营业收入增速较快，同时短期流动性和长期偿债能力相较其余样本企业较好；利差分位数变动方面，当前利差仍处于相对历史中高位区间但存在利差下行空间的样本地产民企包括四川新希望、新湖中宝、宋都基业、杭州滨江。

综上所述，二三线城市的11家样本民营地产企业中，我们预计四川新希望及杭州滨江或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。