【中航证券军工】航发控制（000738）2021年报点评：扣非净利增速50%，规模效应助推盈利能力提升_新浪财经

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一、盈利能力创新高，成本压降成效显著

2021年，公司营业收入41.57亿元（+18.25%），归母净利润4.88亿元（+30.67%），扣非归母净利润4.66亿元（+50.17%），营收增速为十年新高，归母净利润连续两年保持30%以上增速，扣非归母净利润增速超50%。毛利率28.24%（-0.80pcts），小幅下降；净利率达到12.39%（+1.77pcts），提升至历史最佳水平，公司盈利能力再创新高。其中2021Q4实现收入11.18亿元（+3.84%），与去年同期基本持平；归母净利润0.90亿元（+113.80%），实现翻倍增长。

公司主要业务包括航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空业务及其他三大类：

航空发动机及燃气轮机控制系统，全方位参与国内所有在役、在研型号的航空发动机控制系统研制生产；收入规模稳健增长，毛利率保持在较高的水平。国际合作主要为国外航空企业提供民航精密零部件的生产，受全球疫情的影响毛利率出现比较明显的下滑。非航空及其他业务主要以动力控制系统核心技术为依托，重点向兵器、汽车等领域拓展，收入稳健增长，毛利率小幅下滑。

报告期内，公司期间费用为5.37亿元（-4.92%），期间费用率为12.91%（-3.17pcts），公司压降成本费用取得明显成效。其中变动较大的为管理费用3.55亿元，管理费用率8.55%（-2.39pcts）,随着营收规模增加，规模效应显现，管理费用率持续下降，为近十年最低；研发投入1.51亿元（+4.09%），研发费用率3.65%（-0.52pcts）；销售费用0.03亿元，销售费用率0.70%，与去年持平；财务费用22万元（-97.53%），随着合同负债、定增募集资金落地，财务费用明显减少。

合同负债激增，存货维持高位。截至报告期末，公司合同负债8.70亿元，较上年期末新增7.71亿元。存货10.98亿元，保持高位，其中原材料及在产品分别为3.35亿元（+15.82%）、5.47亿元（+20.33%）,规模持续加大；库存商品2.27亿元（-13.55%）。

此外，公司持续精简人员，员工人数为近10年最低；同时调整员工结构，报告期内，技术员工新增147人，生产人员减少107人。

根据公司预告2022年预计向关联人销售产品、商品金额为43.00亿元（+30.30%）；公司预计2022年营收51.00亿元，相较于 2021年营业收入增速为22.68%。

二、42.98亿元大额定增落地，各募投主体子公司2021年经营业绩增速较快

公司于2021年10月21日公告，公司42.98亿元定增落地，发行价格25.35元/股，其中中国航发以资产认购9.28亿元，航发集团下属航发资产以现金认购9.00亿元，控股股东及关联方持续加码，彰显对公司业务的认可。其他投资人包括国家军民融合基金（7.00亿元）、国新投资（6.00亿元）等等。公司本轮募投主要用于全面加强西控科技、北京航科、贵州红林及长春控制四家核心子公司能力建设。

报告期内，公司主要四家核心子公司经营业绩、盈利能力均稳步提升，具体包括：

随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项等多项政策落地实施，对军民用发动机发展的全面规划，将为航空发动机控制系统产品带来巨大的市场空间。公司本轮定增覆盖了公司及子公司各项科研生产能力建设项目，有助于快速有效对接“两机”专项任务，补充短板、提升能力，也将有力支撑公司业务规模持续扩大，产品盈利能力提升，助推公司高质量发展。

三、航空发动机控制系统龙头企业，深度受益于武器装备升级换代和放量

公司为中国航发核心业务板块之一，作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位，市占率99%以上。公司全方位参与国内所有在役、在研型号的研制生产，具备行业领先的研制技术和能力，细分领域属于垄断地位。

随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项落地实施和国产民用飞机的发展,航空发动机控制系统产品市场和业务空间巨大。下游主要增速来源包括：1）部分二代机升级，三代机性能提升，相关机型的国产化动力换装，现役发动机寿命到期换装；2）我国周边局势复杂，我国高性能的三代半、四代机的产量需要适当提升；3）新研型号如运输机、轰炸机、新型舰载机等需求迫切，在科研经费上会持续投入；4）随着作训实战化要求对装备使用频次、消耗的增加以及新机维保等推动维修业务增加。

整体来看，未来几年我国军用飞机从需求层次和数量上将会显著增加，以技术升级和创新为导向的高质量发展，推动航空装备升级换代，构成了未来行业趋势。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，航空发动机行业迎来发展机遇，公司作为我国航空发动机控制系统的国家队和领军企业，将优先深度受益。

投资建议

1. 公司营业收入41.57亿元（+18.25%），归母净利润4.88亿元（+30.67%），扣非归母净利润4.66亿元（+50.17%），营收增速为十年新高，归母净利润连续两年保持30%以上增速，扣非归母净利润增速超50%；盈利能力再创新高，成本压降成效显著

2. 大额定增42.98亿元落地，控股股东、关联方及产业资金加码，全面加强能力建设，将有力支撑公司业务规模扩大，产品盈利能力提升，4家募投项目实施主体、核心子公司2021年均取得较好的经营业绩。

3. 未来几年我国军用飞机从需求层次和数量上将会显著增加，以技术升级和创新为导向的高质量发展，推动航空装备升级换代，构成了未来行业趋势。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，航空发动机行业迎来发展机遇，公司作为我国航空发动机控制系统的国家队和领军企业，将优先深度受益于武器装备升级换代和放量。

基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为51.32亿元、63.14亿元和77.75亿元，归母净利润分别为6.66亿元、8.33亿元及10.32亿元，EPS分别为0.51元、0.63元、0.78元，我们给予目标价格31.42元，分别对应62倍、50倍及40倍PE。

风险提示：科研生产能力建设不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。

盈利预测：