当前同业存单的利率水平会触发降准吗？|同业存单_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

自2月中旬开始，同业存单利率持续上行，且9M-1Y期限的同业存单发行量不断走高，但近期似乎有企稳态势，背后主要还是商业银行负债端压力增加以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。目前同业存单收益率曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年降准情况，我们认为近期央行有可能进行降准操作。预计未来同业存单利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地，利率中枢将出现下移并形成压制。

近期同业存单量价齐升。2022年2月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，但近期增速有所放缓。从节奏上观察，2月中下旬，同业存单发行利率上升较快；从3月开始，同业存单利率上升速度趋缓。同业存单净融资额先降后升，前期主要受到期规模影响，此后发行力度增加，拉动净融资额抬升。

同业存单利率上行的驱动因素。供给端方面，锁定负债成本，弥补资金缺口：①二月降息预期落空后，叠加海外加息因素，市场担忧利率上行，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本；②银行缺乏长期资金，出于信贷投放因素导致银行对于同业存单发行需求增加。需求端方面，赎回压力下配置力量减弱：①货币基金是同业存单的重要配置方，货基规模增速下滑使得同业存单的需求相对减弱；②从EVA角度考虑，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此同业存单的吸引力相对有所下滑。

同业存单利差与降准的历史回顾。回顾同业存单利差与降准的历史，从同业存单与MLF利差来看，降准前一个月内，同业存单利率整体上行，银行负债压力增大，降准后利差显著下滑，银行负债成本得到有效控制。从期限结构看，降准前往往伴随长端利率大幅上行，曲线走陡的特征。

当前存单表现或将触发降准。当前情况与去年12月降准对比，目前同业存单与MLF利差水平已经回到12月6日宣布降准前的水平，近期利差高点甚至一度超过12月降准前水平，使得银行负债成本压力增大。3月以来同业存单收益率曲线陡峭上移，类似去年12月降准前的曲线形态变化，因此央行有一定的动机通过降准再次为银行压降成本。另外，现在和去年12月一样面临较大的稳增长压力，而目前经济恢复情况仍不扎实，尤其在疫情扰动和俄乌冲突影响下，需要进一步让利实体，因此有必要通过降准释放空间。

后市展望：从近期同业存单的利率走势来看，曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年12月降准前的市场情况，目前央行有可能进行降准操作。我们认为，“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到稳增长目标的实现可能会受到当前国内外经济形势的影响，为了进一步刺激企业融资需求、鼓励银行让利实体，降准政策值得期待。预计未来同业存单发行压力仍存，但利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地（目前我们认为存在较大概率），利率中枢将出现下移并形成压制。

自2月中旬开始，同业存单利率持续上行，且9M-1Y期限的同业存单发行量不断走高，暗示银行负债端有所承压，但近期似乎有企稳态势。那么，究竟是什么因素在驱动同业存单利率上行，当前同业存单的表现以及市场环境会否触发央行降准操作？后市同业存单价格又将如何演变？本文将作出分析。

近期同业存单量价齐升

2022年2月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，但近期增速有所放缓。从不同期限来看，1M同业存单发行利率由2月中旬的2.20%上升至3月19日的2.46%；3M和6M同业存单均上行8bps。从不同发行银行来看，国有银行1Y同业存单发行利率由2月中旬的2.46%上升至3月19日的2.59%；股份行1Y同业存单发行利率上行16bps；城商行上行12bps至2.85%；农商行1Y同业存单发行利率上行最为明显，由2月中旬的2.56%上升至3月19日的3.15%，上行幅度超过50bps。从节奏上观察，2月中下旬，同业存单发行利率上升较快；从3月开始，同业存单利率上升速度趋缓。

净融资额先降后升，前期主要受到期规模影响，此后发行力度增加，拉动净融资额抬升。同业存单净融资额先下跌后上升，从2月第三周的4528.40亿元一路下跌至3月第一周的-2109.40亿元，后又上升至3月第三周的1244.80亿元。其中，此前由于同业存单到期量快速上升，拖累了整体的净融资水平；但三月以来，同业存单发行有所发力，从3月第一周的3,562.60亿元，上升至3月第三周的6,475.40亿元，拉动近期同业存单净融资额的增长。

同业存单利率上行的驱动因素

供给端：锁定负债成本，弥补资金缺口

二月降息预期落空后，叠加海外加息因素，市场担忧利率上行，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本。从发行期限来看，1月以来，银行发行的同业存单以9M-1Y期限居多，对稳定性资金需求较为旺盛，锁定中长期成本的动机较为明显。背后的原因一方面是二月降息落空，当时公布的一月金融数据使得市场认为后续货币政策进一步宽松的必要性降低，另一方面则是美联储货币政策收紧节奏加快，加息的时间点不断逼近，部分投资者对国内市场利率上行的担忧进一步加大。而同业存单的发行成本相较于MLF利率依然较低，银行司库在此时适度发力，可以以相对有吸引力的成本储备长期资金。

从NSFR指标来看，银行缺乏长期资金，出于信贷投放因素导致银行对于同业存单发行需求增加。商业银行在经营过程中，会根据未来的资产配置计划预先进行负债管理，如果预计后续将有较大的信贷投放或债券配置，那么往往会提前筹集所需要的资金。在“稳增长”的目标下，商业银行需要加大贷款，尤其是中长期贷款的投放，这就对银行负债端的管理提出了更高的要求，必须在久期、规模等方面与信贷资产尽可能匹配。然而，通过测算流动性风险管理指标净稳定资金比例（NSFR），我们发现大型银行和中小银行都面临了一定的压力（NSFR考核仅针对总资产规模在2000亿元及以上的银行，达标要求为100%，但受限于数据可得性，中小银行测算中也纳入了资产在2000亿元以下的银行）。不过值得注意的是，2月中小型银行的指标情况出现了好转，考虑到同业存单的发行方以中小银行居多，后续发行压力可能有所减小。

需求端：基金、理财赎回压力下配置力量减弱

同业存单的主要投资者是非法人类产品（广义基金）和商业银行，其中非法人产品持有同业存单的占比约57%，商业银行持有约32%，二者合计占比近九成。因此同业存单的买方力量基本取决于广义基金的管理情况和商业银行的配置策略。

基金和理财赎回潮冲击下，广义基金所配置的资产存在较大的抛售压力，货币基金是同业存单的重要配置方，货基规模增速下滑使得同业存单的需求相对减弱。进入2022年，权益市场表现不佳，拖累基金产品净值和银行理财，大量公募基金产品和银行理财的不良表现打破客户的心理防线，引发赎回行为。其中，货币基金规模发展速度几乎停滞，银行理财产品情况更为严峻，截至2月底，存续产品数量较2021年年底下滑1400只，规模增长速度也较去年四季度大幅放缓。货币基金和银行理财作为同业存单的重要配置方，其面临的赎回压力导致同业存单配置力量减弱，面临较大抛售压力。

从EVA角度考虑，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此同业存单的吸引力相对有所下滑。我们运用经济附加值（Economic Value Added）比较各类资产间的相对配置价值，这种业绩评价方式需要把机会成本也考虑在内，考量的是经济利润而非会计利润。计算发现，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此从配置的综合收益来看，高于同期限的同业存单。不过同业存单的综合收益依然高于同期限、同评级的地方债、企业债以及二级资本债，同时由于其还具备较好的流动性管理功能，因此同业存单虽然吸引力相对下滑，但仍具备一定的配置价值。所以我们认为，本轮存单利率上行，主要还是发行压力驱动以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。

当前存单表现或将触发降准

同业存单利差与降准的历史回顾

从同业存单与MLF利差来看，降准前一个月内，同业存单利率整体上行，银行负债压力增大，降准后利差显著下滑，银行负债成本得到有效控制。参考去年两次降准的情况，7月9日宣布降准前，同业存单利率有所上行，与MLF利差缩窄；12月6日宣布降准前，同业存单利率虽然没有明显上行，但是在政策引导增大信贷投放的背景下，同业存单利率下行遇到瓶颈，负债端成本难以下降，压缩了对实体让利的空间。因此，央行通过全面降准释放长期流动性，降准后存单利率下行空间打开，有效缓解了银行负债压力。

从期限结构看，降准前往往伴随长端利率大幅上行，曲线走陡的特征。下图展示了两次降准宣布前一周至前四周期间内，AA级同业存单的收益率曲线变化，不难看出，曲线整体有所上移，同时长端利率上行幅度更大，呈现陡峭化特征。这一特征表现最明显大约在前2周左右，我们认为之所以降准前1周反而会出现利率曲线的小幅下移，可能与市场对于降准预期增强，因此提前交易有关。而曲线陡峭上移一方面反映银行负债成本升高，另一方面也体现出银行对于长期限资金需求更高的情况。

当前情况与去年12月降准对比

目前同业存单与MLF利差水平已经回到2021年12月6日宣布降准前的水平，近期利差高点甚至一度超过12月降准前水平，使得银行负债成本压力增大。在经历了近半个月的利率上行后，目前同业存单与MLF的利差水平几乎回到了去年12月降准前的水平，以1年期AAA级同业存单为例，2021年12月6日（降准宣布）当天与MLF利差为-30bps，而截至2022年3月21日利差回到了降准前更高的水平，在-26bps附近，而近期利差高点甚至逼近-20bps。AA+级的同业存单基本也呈现出同样的情况。不断上行的同业存单利率说明银行负债端压力仍存，成本有所上行。

3月以来同业存单收益率曲线陡峭上移，类似去年12月降准前的曲线形态变化，因此央行有一定的动机通过降准再次为银行压降成本。通过前文分析，同业存单收益率曲线陡峭上移一方面反映银行负债成本升高，另一方面也体现出银行对于长期限资金需求更高的情况，而最近半个月同业存单的收益率曲线就呈现出了同样的特征。2月28日，1Y期限的收益率在2.68%，与0.25Y的期限利差为23bps；到了3月21日，三周时间内，1Y长端利率上行至2.79%，与0.25Y的期限利差扩大至32bps。

除了利率水平，现在和去年12月一样面临较大的稳增长压力，而目前经济恢复情况仍不扎实，尤其在疫情扰动和俄乌冲突影响下，需要进一步让利实体，因此有必要通过降准释放空间。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。本次会议提出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。虽然1-2月经济数据好于市场预期，但从具体情况来看恢复仍不扎实，尤其3月国内外均面临诸多挑战：其一，国内疫情反复，主要城市的防控措施将对生产消费形成一定负面冲击。其二俄乌冲突发酵，不确定性仍存；其三，资本市场波动较大，投资者情绪不佳。因此，“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到3月MLF与LPR均未下调，为了进一步刺激需求、降低企业融资成本，降准政策值得期待。

后市展望

从近期同业存单的利率走势来看，曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年12月降准前的市场情况，目前央行有可能进行降准操作。“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到3月MLF与LPR均未下调，目前同业存单与MLF利差已达到去年12月降准前水平，且曲线陡峭上移，考虑到稳增长目标的实现可能会受到当前国内外经济形势的影响，为了进一步刺激企业融资需求、鼓励银行让利实体，降准政策值得期待。

预计未来同业存单发行压力仍存，但利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地（目前我们认为存在较大概率），利率中枢将出现下移并形成压制。随着金融委会议提振了市场信心，权益市场有企稳迹象，产品净值出现修复，基金和理财的赎回压力减轻，后续同业存单的配置力量也将有所增强。此外，银行发行同业存单也需要适度兼顾成本，资金调节压力不大时，报价更倾向于随行就市，根据上市银行2021年中报披露数据，其平均存款成本率约2.1%，考虑存款基准利率改革后，目前水平可能更低，对比之下1年期AAA级同业存单到期收益率在2.6%，高出50bps，后续进一步提高空间有限，短期预计将企稳。

资金面市场回顾

3月21日转债市场，中证转债指数收于406.86点，日上涨0.07%，可转债指数收于1728.59点，日上涨1.14%，可转债预案指数收于1384.86点，日上涨0.85%；平均转债价格138.96元，平均平价为102.92元。384支上市交易可转债，除英科转债停牌，236支上涨，1支横盘，146支下跌。其中华通转债（16.35%）、宁建转债（15.18%）和新春转债（11.48%）领涨，万顺转债（-8.57%）、亚泰转债（-6.70%）和天能转债（-3.79%）领跌。379支可转债正股， 250支上涨，16支横盘，113支下跌。其中国药现代（10.05%）、浙江交科（10.03%)和浙农股份（10.02%）领涨，震安科技（-4.43%）、万顺新材（-4.42%）和银信科技（-3.54%）领跌。

转债市场上周触底反弹，市场波动仍旧较大，但是情绪呈现了一定逆转势头。转债情绪修复明显，交投热度也有所上升。

转债市场股性估值水平上周反弹较大，反映出投资者较为乐观的预期。同样离散度的修复速度也较快。当前估值水平和离散度尚位于合理区间，我们维持底部窗口期的判断，市场正在企稳进程中。当前市场更为核心的问题是布局方向，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议投资者此时可以重点围绕方向相对确定社服旅游相关标的参与。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场企稳回升，高弹性的成长标的可以多重受益，也属于市场阻力较小的方向，我们建议加大布局力度。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关方向。

高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、闻泰转债、金禾转债、三角（苏试）转债、泉峰（鹏辉）转债、朗科（万迅）转债、利德转债。

稳健弹性组合建议关注南航转债、通22转债、文灿（伯特）转债、恩捷转债、旺能转债、昌红（济川）转债、江丰（彤程）转债、温氏（傲龙）转债、蒙娜（帝欧）转债、恰恰转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年3月22日发布《债市启明系列20220322—当前同业存单的利率水平会触发降准吗？》点评，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

福利来了！低位布局良机，送你十大金股！点击查看>>