阳光城展期、渤海租赁违约——1~2月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】|债券_新浪财经

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信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

报告导读

违约率统计：1-2月新增一家展期主体，一家首次违约主体，按主体统计的民企违约率小幅下降，按金额统计的民企违约率持续上升。1-2月新增的展期主体是阳光城集团股份有限公司，首次违约主体是渤海租赁股份有限公司。

违约债券统计：1-2月新增17支违约债券。2022年1-2月总计新增17只违约债券，其中阳光城公开债首次违约后一天内达成展期协议，渤海租赁为首次违约，2个主体性质都是民营企业。本月违约债券中，包含5支私募债。

新增违约后达成展期主体——阳光城集团股份有限公司：2021年房地产业市场监管趋严、需求下滑，企业2021营收增速放缓，2021年第三季度报告显示公司重要营收指标下降严重，扣非归母净利润仅为0.87亿元，受限资产比例较高，短期偿付压力大，流动性紧张。公司的资产扩张由负债驱动，2018至2020少数股东权益回报与其占全部所有者权益的比重，或存在明股实债问题，较大规模的其他应收账款体现出可能的表外负债问题，房地产市场“三道红线”踩线一条（扣除预收款后的资产负债率），与泰康的对赌协议给公司带来业绩与分红压力，经营指标有一定程度恶化。目前公司有三支债券已达成展期，预计2021年亏损严重，且有较大额的对外担保，大股东股权质押率超80%，实质性违约风险高。

新增违约主体——渤海租赁股份有限公司：公司控股股东为海航系企业海航资本，主营业务集中于飞机、集装箱销售与租赁领域，2019年以来受控股股东海航系危机影响营收有所下滑，2020年疫情影响营收大幅下降，下游客户亏损导致应收账款、长期应收款和固定资产计提巨额减值，叠加2017年以前向金控集团转型高速扩张遗留的债务负担较重问题，在控股股东产生危机的情况下筹资能力不足，自身资产受限比例较高流动性断裂，债券多次展期后发生实质性违约。

风险提示：地产行业景气度偏低、疫情下航空业持续亏损诱发信用风险。

一、1-2月新增2个首次违约主体，按金额统计民企违约率持续上升

（一）2022年1-2月违约率概况

截至2022年2月，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.71%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为1.02%。按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.20%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.76%。

2022年1月违约债券7支，共涉及5家违约主体，2月违约债券10支，共涉及4家违约主体。与1月相比，2月底按主体总数统计的民企违约率小幅下降，由9.26%变为9.20%；按金额统计的民企违约率小幅上升，由7.74%上升至7.76%，上升趋势已持续7个月。

（二）1-2月债券违约明细

2022年1月新增7支违约债券，其中2只实质性违约，5只本息展期。2月新增10支违约债券，其中1支发生实质违约，3支本息展期，6支触发交叉违约债券（其中渤海租赁股份有限公司2月风险暴露，3月2日首次违约也算在2月数据中）。新增违约后展期的阳光城集团股份有限公司和首次违约的渤海租赁股份有限公司为已上市民营企业。

（三）1~2月新增违约主体违约因素概览

根据此前专题《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将1-2月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。

二、1-2月新增违约主体风险复盘分析

（一）阳光城集团股份有限公司

1、发行人背景及历史沿革

阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城”或“公司”）成立于1991年8月12日，注册资本414,038.30万元，位于福建省。公司第一大股东为福建阳光集团有限公司，持股16.31%，实际控制人为吴洁。截至2021年8月，公司累计发行债券54支，目前存续29支，存续债券余额为177.91亿元。公司有3支债券构成展期，为21阳光城MTN001于2022年1月28日未按时支付利息构成实质违约，后于2022年2月9日达成展期，将本次付息日展期至2022年7月29日。

阳光城体系的三大核心板块分别为阳光城集团、福建阳光集团与阳光龙净集团，布局地产、物业、教育、金融等多个产业，同时前两大核心板块也是阳光城体系的两大发债主体。阳光城集团业务主要集中在房地产行业，2020年房地产行业经营收入为78.89亿元，占业务全年营业收入的96.01%。公司2020年全年主营业务收入为82.17亿元，毛利率为18.88%，毛利率较上年降低了6.66%。公司主营一二线城市住宅地产开发，房地产项目分布在华东、西北、华南和华中四个地区，其中华东地区毛利率为17.66%，较上年下降5个百分点，西北地区毛利率为24.28，较上年下降4.1个百分点，华南地区毛利率为24.89%，较上年下降了9.1个百分点，华中地区毛利率为16.74%，较上年下降了12.4个百分点。

截至2021年3月底，公司股权结构图如下：

2019年11月29日，东方金诚调高阳光城集团股份有限公司主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。2020年6月19日，东方金诚维持公司主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。2021年11月1日，东方金诚将公司主体信用评级由AAA下调至AA+，评级展望为负面。2022年1月26日，公司主体信用评级由AA+下调至AA，评级展望为负面。2022年2月6日，东方金诚再次将公司主体评级下调，由AA降至BBB。

2、违约原因与事件进程

房地产业市场监管趋严、需求下滑。房地产行业在近年来受到了不小的政策影响，2020年8月，住建部和央行设置了房企融资的三条红线，限制房企外部融资规模。2021年房地产行业政策调控升级，市场需求出现迅速下滑，行业销售整体下挫严重，公司为进一步促进销售回款，采取降价措施。在三条红线下，阳光城不得不降低对外部融资的依赖程度，受资金限制原有开发项目投资增速趋缓。

公司营收增速放缓，2021年盈利能力下降。公司近年来盈利能力有下降趋势，具体来看，2018-2020年公司扣非归母净利润分别为29.68亿元、39.17亿元、51.97亿元，同比增速分别为55.50%、31.99%、32.52%，增速有所放缓。2021年第三季度实现营业收入114.01亿元，同比减少18.24%，归属上市公司股东净利润为9.19亿元，同比减少11.57%，归属上市公司股东的扣非净利润为-17.52亿元。业绩预告显示阳光城2021年预计净亏45-58亿元，归属上市公司股东的扣非净亏损为73-86亿元，主要是由于市场及公司流动性影响，公司2021年度竣备项目数量有一定下降所致。

受限资金占比大，其他应收款大幅增长加剧资金压力。2021年三季度报表显示阳光城现金及现金等价物余额为209.6亿元，但由于预售资金监管和金融机构占用等原因，可用偿资金仅有6-7亿元。根据监管要求，房地产行政主管部门会同银行对商品房预售资金实施第三方监管，房地产开发企业须将预售资金存入银行专用监管账户，只能用作本项目建设，不得随意支取、使用。而由于企业高额的抵押和质押贷款，金融机构在配合地产项目解压后会追加限制企业预售资金账户，即项目回款优先被用来偿还金融机构借款，剩余部分才能回流到集团总部。从资产负债表项目看，2021年阳光城半年报显示其他应收款余额为454.40亿元，相比年初增长了45.99亿元，其中主要是应收联营/合营企业款和合作方经营往来款增加所致，三季度报表其他应收款继续上涨到536.04亿元。其他应收款增加或因联营/合营项目公司资金吃紧，需要阳光城进一步垫资以保证项目交付，加剧阳光城资金压力。从存货角度看，2019-2021Q3存货分别为1758.39亿元、1871.18亿元、2013.88亿元，同比增长率分别为23.68%、6.41%、1.23%，可以看出存货增长率明显降低，说明在资金压力下公司新开发项目增速或有减缓。

负债驱动高速扩张，明股实债问题可能较为严重。阳光城的扩张伴随着负债的高速扩张，2018-2021年三季度，阳光城的资产负债率持续维持在83%-84%。从资产端看，长期股权投资金额增长最为迅速，2018-2021年的长期股权投资金额分别为93亿元、148.48亿元、301.14亿元、290.72亿元。同期少数股东权益占所有者权益比重从44%增长到48%，然而归属于少数股东的综合收益总额占综合收益总额之比从22%降低到9%，反映出不少少数股东并未实际参与最终分红，明股实债问题可能较为严重；且考虑到阳光城有较大规模的其他应收款，更体现出其可能存在表外负债的问题；公司2020年剔除预收款后的资产负债率为79.09%，净负债率91.15%，现金短债比1.36，三道红线踩线一条。由于负债结构中流动负债比例增加，公司的融资成本不断升高，财务费用2018年的1.28亿元升至2020年的8.40亿元，还本付息压力增加。

2018年开始筹资活动现金呈净流出，2021年初大规模出售资产回笼资金。2018-2020年公司筹资活动流入分别为826.92亿元、870.08亿元和1038.93亿元，筹资活动流出分别为889.83亿元，918.69亿元和1032.70亿元，筹资活动净现金量为分别为-62.91亿元，-48.61亿元、6.23亿元，而2021年三季度报告显示，2021年前三季度筹资活动现金净流量为-319.07亿元，筹资活动现金流有大幅度下降。据统计阳光城2019年-2022年每年到期的债券价值分别为4.59亿元、24.44亿元、91.73亿元、100.04亿元，偿债压力逐年增长。2021年第三季度报告发布后由于利润下降且自有现金流不足，境内外评级机构接连下调公司评级，融资渠道进一步受到冲击，在回款流动性同样受限的情况下，流动性承压明显，短期偿债压力大。

泰康对赌协议带来业绩与分红压力。2020年9月，泰康以6.09元/股（转让价款合计为33.78亿元）的对价从上海嘉闻受让阳光城集团的13.53%股份，并签署对赌协议，约定1、阳光城集团2020-2024年期间任一年度的归母净利润年均复合增速不低于15%且归母净利润合计金额不得低于340.59亿元，否则福建阳光集团需要对差额进行现金补偿；2、每年至少进行一次现金分红，每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。对赌协议为阳光城带来两重压力：1、支付股利占用现金流。2020年阳光城业绩达标，支付股利产生的现金流出为43.86亿元，同比增长67.27%，一定程度上加重了阳光城的流动性负担。2、利润不达标时容易引发资本市场连锁反应，进而促使阳光城容易选取更为激进的经营策略。2021年归母净利润须达56.1亿元，而前三季度阳光城集团的归母净利润与扣非后的归母净利润分别为29.13亿元和0.87亿元，与业绩承诺相差甚远，报告发出后阳光城股价大幅下跌。泰康派出的两名董事也对于三季报投了反对票，要求阳光城管理层就三季报给出合理解释。目前泰康系股东已售出阳光城7.41%股份，对赌协议间接引发了公司权益不稳定的风险。

对外担保规模大及股东质押率高或隐含风险。首先，公司对外担保金额较大，截至2021年3月末对外担保合计1010.35亿元，较2020年增长2.74%，被担保对象除为商品房购买人提供按揭贷款担保820.91亿元外，还有公司对部分联营及合营企业提供担保近190亿元。此外，福建阳光集团有限公司作为阳光城的最大股东合计持股比例为18.80%，质押比例达到75.21%，东方信隆资产管理有限公司系福建阳光集团有限公司全资子公司，合计持股比例为15.24%，质押比例达到87.13%，股东在高质押率下在受到阳光城股价大跌冲击后，面临平仓风险。

3、思考与启示

警惕短期偿债能力不足，流动性紧张的发债主体。短期债务过重，对发债主体短期流动性要求较高，如果短期偿债能力不足，叠加再融资能力弱的情况，发债主体会存在违约风险。如果发债主体出现拟通过出让子公司资产来补充流动性行为时，就需要警惕其流动性风险，若大环境紧张的情况下处置资产效率与效果可能不及预期，会进一步增加违约风险。

警惕与战略投资者签订对赌协议的主体。对赌协议作为一项金融工具，其本身并无好坏之分，关键在于企业如何在法律允许的框架下加以合理、正确的运用。企业签署对赌协议后利润粉饰动机较强，可能为了达到对赌目标而采用放宽销售政策等激进手段，影响回款质量。且对赌协议往往会诱发主体更为激进的经营战略。若对赌目标一旦未达成，在权益市场上会产生一系列连锁负面效应，进而传导到债券市场进一步影响企业融资。

警惕少数股东权益占比大幅高于归属少数股东综合收益占比的主体，可能存在明股实债问题。房地产行业监管趋严的大背景下，明股实债的行为使得企业的资产负债率不再有效反映企业真实情况，会来带来隐性的信用风险。

（二）渤海租赁股份有限公司

1、发行人背景及历史沿革

渤海租赁股份有限公司（以下简称“渤海租赁”或“公司”）成立于1993年8月30日，注册资本6,184,52.13万元，注册地位于新疆，总部位于天津。公司第一大股东为海航资本集团有限公司（简称海航资本，海航集团子公司），2021年2月，海航资本及其关联方海航集团被法院裁定受理重整申请进入重整程序。截至2022年3月，公司累计发行债券22支，目前存续7支，存续债券余额为43.72亿元。公司有5支债券构成展期，一支债券构成实质违约，为19渤海租赁SCP002于2022年3月2日未按时支付利息构成实质违约。该笔发行金额5亿元人民币的债券原到期日为2020年9月8日，此前已进行过两次展期。

公司主营业务围绕飞机和集装箱展开，分为租赁和销售两种业务模式。2020年，飞机租赁收入为162.70亿元，占总收入的59.34%；飞机销售收入为57.86亿元，占总收入的21.10%；集装箱租赁收入为15.45亿元，占总收入的15.45%；集装箱销售收入为7.61亿元，占总收入的0.03%。公司营业收入在2018年达到巅峰，2019年疫情影响下小幅下滑，2020年总收入为274.18亿元，较2019年下降29.34%，但毛利率较去年增长了1.42%，主要为毛利率较低的飞机销售业务占比减少所致。

截至2021年9月底，公司股权结构图如下：

2017年6月6日，联合资信调高渤海租赁股份有限公司主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。2019年7月3日，联合资信维持公司主体信用评级为AAA，评级展望为稳定。2021年2月2日，联合资信将公司主体信用评级由AAA下调至AA，评级展望为负面。2021年6月16日，公司主体信用评级由AA下调至A+，评级展望为负面。2021年6月30日，联合资信再次将公司主体评级下调，由A+降至A-。

2、违约原因与事件进程

业务集中度过高，营收及净利润受新冠疫情影响严重下降。2017年以来，逐步缩减国内基础设施和机械设备类租赁业务，至2018年主营业务收入超过90%来自飞机和集装箱租赁及销售业务，其中飞机租赁和销售收入又占比超过80%，行业集中度很高，且以境外收入为主，2020年境外收入占营业收入比重为86.55%。2020年疫情爆发以来，全球航空客运需求大幅降低，全球民用航空运输业及相关产业受到较大的负面冲击，飞机租赁公司面临的租金延付、违约以及承租人破产风险增加。受此影响，2020年以来公司飞机租赁业务的租金收入及销售收入下降幅度较大，2019年营收同比下降6.3%至388.9亿元，2020年进一步下降29.34%至274.18亿元，飞机销售业务收入接近膝斩，融资租赁业务几乎全部搁浅。在归母净利润方面，因飞机资产估值下降、预计租金收入降低等原因导致固定资产减值增加；此外，公司境内融资租赁客户受疫情影响信用评级水平下降，导致应收账款、长期应收款减值增加，2019年、2020年分别计提减值损失9.45亿元、86.17亿元，2020年归母净利润亏损77.04亿元。

回款效率欠佳，销售收入难以转化为有效现金流，2016以来现金收入比下降，2019年应收账款逆势上升。2017年以来随着业务模式的转变及融资租赁规模的扩大，公司现金收入比下降到80%以下，2019年下降到60%左右，激进扩张下经营活动产生的现金流入与营业收入严重不匹配，到2019年差额高达160亿元。同时信用风险攀升，2019年营业收入下降的情况下应收账款反而增长了22.17%，预计未来销售回款会进一步紧张。

公司2015-2017年向金控集团迈进，规模高速增长。早在2015年，渤海租赁就已开始逐步构建以租赁业务为基础的金融协同平台，并于2016年2月23日，将公司证券简称由“渤海租赁”变更为“渤海金控”。此后公司对渤海人寿、联讯证券、天津银行、上海点融、参股聚宝等多家机构进行财务投资，涉足保险、金融、互联网多个领域。2015-2017年，公司资产规模由1319亿元增长到3003亿元，2017年投资活动现金流出规模为1,903.46亿元，同比增长50.15%，现金流出规模大，经营活动产生现金净流入无法满足投资需要，公司有较大的筹资需求。

负债驱动压力大，偿债压力增长流动资金日益紧张。2015-2017年，负债总额由993亿元增加到2649亿元，2017年末公司流动比率和速动比率分别为0.74倍和0.71倍，低于同期同行业水平，期间费用中财务费用占比最大，2017年为79.52亿元，占比达到78.70%。2018年一年内到期的债务近500亿元，公司存在较大短期偿债压力。在此情况下，2018年不再继续拓展多元金融业务，剥离与租赁关联度低的金融及类金融业务，证券简称更改回“渤海租赁”，将发展战略调整为聚焦租赁主业，特别是航空租赁领域。资产负债率从2017年的88.21%降到2019年的79.45%，货币资金也从265.91亿降低到81.66亿，财务抗风险能力有所下降。

2018年筹资能力减弱，筹资活动现金呈净流出，出售资产回笼资金。2018年筹资活动现金流入同比下降50.65%，筹资活动现金流五年来首次为负。这一现象与公司战略收缩有关，但本质上还是受到海航系危机影响，长期筹资能力受损，2019年筹资流入进一步压缩也可以证明。2018年及2019年筹资净现金流连续为负造成的资金缺口使得渤海租赁开始出售资产回笼资金，2020年2月21日，渤海租赁全资子公司出售21架附带租约的飞机，基础交易价格为7.26亿美元（约合人民币50.87亿元），截至2019年末，上述飞机平均机龄约为7.5年，平均剩余租赁期限约为6.4年，与以往出售平均机龄约为10年相比并不算老旧，可以看出此举较之资产更新补充现金流目的更强。

公司的租赁业务产生的应收融资租赁款中用于抵、质押以取得借款的占比较大，受限资产比例较高，资产流动性偏弱。2018年末，公司货币资金中受限部分合计53.84亿元，占比47.70%，受限程度较高，主要为借款质押、保证金及股权转让款；固定资产中为取得借款及发行债券而抵押的固定资产账面价值1,516.44亿元，占比83.32%。

控股股东海航资本高质押风险被海航系破产重整引发，带来股价下跌等一系列影响。2017年末控股股东海航资本所持渤海租赁34.70%的股权，其中99.7%的股份处于质押状态。在高质押率的风险下，母公司海航集团2018年8月原董事长身故引发其子公司二级市场价格大幅下跌，触及质押平仓线并产生一系列负面连锁反应，导致自2018年8月6日起至2020年3月3日，海航资本通过集中竞价交易方式累计被动减持渤海租赁股票3.087亿股，约占渤海租赁总股本的4.99%。控股股东质押股票被频繁平仓引发资本市场连锁反应，促使股价进一步下跌，加剧再融资困难程度。

3、思考与启示

在对行业影响重大的自然风险、政策风险发生时，警惕主营业务过度集中、业务质量欠佳主体。渤海租赁2018年业务集中化转型后营收甚至有所增长，似乎颇为成功，2019年受控股股东事件影响营收也只是下降6.03%，净利润不降反增。但是应当意识到在疫情的影响下交通出行领域发生了基本面上的深刻改变，主营业务过度集中是十分危险的。2020年6月30日公布中报显示当期发生亏损，净利润为-25.36亿元就是一个危险信号，而且对于现金收入比低至60%的公司，下游回款不畅引发资金链断裂的风险更大，应暂时规避等待局势明朗。

警惕控股股东质押率高、发生重大危机的主体。渤海租赁的另一重大危机是其控股股东为海航系子公司，自身也凭借海航的资源在交运领域发展，虽然其与控股股东无密切资金往来，但2018年控股股东发生危机意味着其资源渠道将受到影响，且高质押率隐含高风险，权益市场频繁被平仓传导到债券市场进一步影响企业融资。

警惕扩张后筹资能力减弱、资产受限多且债务负担仍较重的主体。从主体自身来说，以负债驱动大幅扩张后缩表、特别是长期负债占比较高的主体未来还款压力大，需要以时间换空间，叠加筹资能力减弱问题，如果资产变现能力也不强的话现金流断裂极有可能发生，应当规避。

适当参考主体权益市场价格走势来预判风险。2018年8月以来，公司二级市场价格基本处于一路走低的态势，权益市场的不看好是公司风险积聚的诱因和风向标，对于此类主体须高度重视，尽量规避。

三、风险提示

地产行业景气度偏低、疫情下航空业持续亏损诱发信用风险。

具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《阳光城展期、渤海租赁违约——1-2月信用观察月报》

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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