【华创交运*周报】聚焦：出行链&高股息|中国国航_新浪财经

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一、聚焦出行链：继续推荐航空、机场、高铁。

1、航空：相对强势背后，预期弹性足够大。华创交运团队《航空复苏之路系列》陆续发布4篇，分别从需求观察、供给测算、价格弹性、市场表现等方面，详解本轮航空股的核心投资逻辑。

1）我们认为核心焦点在于，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩。

a）假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润。

b）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿。（中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值约1200万，依照734架机队规模，国航利润将超过80亿，价格弹性贡献测算：我们测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。）

2）核心要素：价格弹性能否实现。

a）看得清的供给：我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。

b）需求：具备强韧性。若以2019-23年复合增速5-6%，则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

3）重点标的：中国国航，春秋航空，关注华夏航空。

2、机场：从大环境看，机场受益逻辑与航空相同，我们认为随着后疫情时代流量恢复，核心枢纽仍具备典型商业价值。持续推荐上海机场、白云机场。

3、京沪高铁：后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利。

1）疫情虽有反复，但2021年公司经营亮点频出。

量方面：本线上线“复兴号”智能动车组，有效提升运营效率和运输能力；

价方面：2020年12月和2021年6月进行2次票价体系优化，由过去固定票价改为浮动票价制度，目前执行7档票价体系，最高票价相比优化前提高20%，为公司潜在业绩弹性打开天花板。

弹性测算：票价优化预期可带来收入利润弹性，假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入28.88亿元。

2）京沪高铁作为国内最盈利高铁，黄金线路、核心资产，后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利。

二、聚焦高股息组合。

我们认为，当前市场环境下，交运板块“低估值+高股息”组合值得重点关注，我们建议重点关注组合：

1）大宗供应链龙头：厦门象屿，核心看点1：低估值、高股息，进可攻、退可守；核心看点2：平台化转型服务能力增强，提质增效进行时；核心看点3：横向品类进一步拓展，发力新能源材料供应链；

2）铁路：大秦铁路。承诺绝对分红金额的大秦铁路股息率达到6.8%。

3）高速公路：稳定的高股息标的。2020年新冠疫情影响经营表现后，21年高速公路公司均实现了同比大幅增长，过往分红比例稳定，近年来更呈现了山东高速、皖通高速等提升分红比例的公司，建议关注宁沪高速、深高速、招商公路等公司。

三、行业数据更新：

1）春运旅客量数据跟踪：前27天航空日均发送92万人次，恢复至19年5成水平；

2）集运SCFI美西新高，散运各船型运价大幅反弹，油运底部震荡下行。

风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。

一、聚焦：出行链&高股息

（一）出行链：继续推荐航空、机场、高铁

2022年以来（截止2月11日），航空、机场、高铁等出行链标的显著跑赢沪深300指数，其中上海机场、白云机场与中国国航涨幅位列交运板块前三，涨幅均超过20%，跑赢沪深300指数达到27个百分点。

1、航空：相对强势背后，预期弹性足够大

华创交运团队《航空复苏之路系列》陆续发布4篇，分别从需求观察、供给测算、价格弹性、市场表现等方面，详解本轮航空股的核心投资逻辑。

即我们认为，需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予10-15倍PE，市值可达2000-3000亿，较当前有足够大的空间吸引力。

焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现200亿+利润？

我们采用两种测算方式来试图回答该问题。

1）假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润。

统计2009年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为2010年的3388万元，中国国航2021年末剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营734架机队。衡量单机净利核心在于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。

2）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿。

a）中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值（约1200万），依照734架机队规模，国航利润将超过80亿。

b）价格弹性贡献测算：我们测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。

核心要素：价格弹性能否实现。

1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。

2）价格弹性的程度最终是供需决定的。我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。

关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。

1）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局。行业供给历经20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。

2）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以2019年为基准，2019~2025年旅客运输量复合增速将达5.9%。若以2019-23年复合增速5-6%，则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。关注华夏航空。

2、机场：从大环境看，机场受益逻辑与航空相同，但相较之下其将更受益于国际线的恢复从而推动免税业务的贡献，同时其也不像航空会受到油价汇率波动等影响。我们认为随着后疫情时代流量恢复，核心枢纽仍具备典型商业价值。强调上海机场、白云机场的推荐评级。

航空机场行业风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响

3、京沪高铁：后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利

1）公司2021年财务数据：预计实现归母净利润46.1-50.9亿，2020年为32.3亿，同比增长42.8%-57.8%；扣非净利润46.1-50.9亿，同比增长38.5%-53.0%。测算21Q4实现归母净利润2.6-7.4亿，20年为13.8亿，同比下降46%-81%。

2）疫情虽有反复，但全年公司经营亮点频出。

量方面：

a）本线上线“复兴号”智能动车组，并对京沪全线列车运行图进行了结构性调整，有效提升运营效率和运输能力；

b）京福安徽新线路启用刺激公司总体收入增长。公司体内郑阜高铁安徽段和商合杭高铁安徽段分别于2019年12月和2020年6月开通，新线路的投用带动京福安徽公司运营里程同比大幅增长72%，并带动公司营收增长；

弹性测算：票价优化预期可带来收入利润弹性，

a）假设本线提价10%，对应年化利润约11亿；

b）分场景测算：假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入28.88亿元，相当于19年利润总额的18.1%。

3）京沪高铁作为国内最盈利高铁，黄金线路、核心资产，后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利

长期看资产价值：运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动力。“量”角度高铁客运需求中长期稳中有升，公司本线运能仍有加密空间；“价”角度本线运输价格打破固定票价机制，或意味着开启上行通道。此外跨线运输数量持续攀升，为公司贡献稳定收入增长，收购京福安徽公司，路网协同效应吸引跨线客流，有望在未来为公司贡献增量利润。短期看后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善。

我们维持此前估值方式，即综合PE与DCF估值，维持公司6个月目标市值3000亿，对应股价6.1元，“推荐”评级。

（二）高股息组合

我们认为，当前市场环境下，交运板块“低估值+高股息”组合值得重点关注。

我们统计：交运板块股息率TOP10公司（股息率大于4.5%），分布看：高速公路（6家），大宗供应链（2家）、铁路（1家）、港口（1家），其中，粤高速、山东高速、皖通高速、赣粤高速及深高速均承诺了最低分红比例，大秦铁路则承诺每股分红金额不低于0.48元（股）。

我们建议重点关注组合：

1）大宗供应链龙头：厦门象屿；

其中厦门象屿是华创交运强推评级标的，

核心看点1：低估值、高股息，进可攻、退可守；

核心看点2：平台化转型服务能力增强，提质增效进行时；

核心看点3：横向品类进一步拓展，发力新能源材料供应链；

2）铁路：大秦铁路。承诺绝对分红金额的大秦铁路股息率达到6.8%。

3）高速公路：稳定的高股息标的。2020年新冠疫情影响经营表现后，21年高速公路公司均实现了同比大幅增长，且基本超过了2019年的利润水平。过往分红比例稳定，近年来更呈现了山东高速、皖通高速等提升分红比例的公司，建议关注宁沪高速、深高速、招商公路等公司。

二、行业更新

（一）航空高频数据跟踪

1、航空高频数据：春运推动，2月1-11日航班量同比大幅增长

同比2021年：2月1-11日三大航航班量同比增长47.2%，吉祥增长26.4%，春秋增长42.3%。

相较于2019年：2月1-11日三大航航班量较19年同期下降31.4%，吉祥下降6.4%，春秋增长23.0%，全行业航班量接近19年7成水平。

环比1月：2月1-11日三大航航班量环比1月整体增长0.6%，吉祥增长6.7%，春秋增长3.2%。

2022年以来，春秋航空同比增长29.7%，较19年增长24.2%；吉祥航空同比增长4.9%，较19年下降7.0%；三大航航班量同比增长13.0%，较19年下降30.3%。

2、春运全国旅客量数据跟踪：前27天航空日均发送92万人次，恢复至19年5成水平

春运第27天（2月12日），全国预计发送旅客2734万人次（同比+16%，较19年-67%），其中铁路预计发送旅客650万人次（同比+2%，较19年-42%），民航109万人次（同比+18%，较19年-42%），三大航合计航班量（2月11日）6166架次（同比+14%，较19年-21%）。

前27天，全国日均发送旅客2523万人次（同比+37%，较19年-66%），其中铁路日均发送旅客590万人次（同比+40%，较19年-41%），民航日均92万人次（同比+39%，较19年-50%）。

注：历年对比均为农历口径。

（二）航运：集运SCFI美西新高，散运各船型运价大幅反弹，油运底部震荡下行

集装箱：SCFI收于4981点，周环比-0.6%（较上期）；2022Q1均值5050点，同比增83%；其中美西、欧洲周环比+1.2%、-1.3%。CCFI收于3588点，周环比+0.6%，再创新高；2022Q1均值3526点，同比增81%。FBX指数周环比-0.3%，其中美西、美东、北欧、地中海分别环比0.0%、+0.9%、-1.7%、-1.1%。

干散货：BDI周上涨38.9%，收于1977点；2022Q1均值1706点，同比增-2%。

油运：VLCC-TCE报-0.71万美元，2月以来持续创历史新低。2022Q1均值-0.22万美元，同比-152%。

1、集运跟踪

需求：1月下旬主要港口箱量外贸增速同比+2.9%。中港协监测1月下旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+1.2%，其中外贸+2.9%、内贸-5%；上海港增速超过10%。春节前后为传统淡季，但今年总体货源仍较为充足。

截至2月11日，洛杉矶港预计未来两周进口箱量12.2、14.3万TEU，同比-13%、+29%，环比-9%、+17%。考虑到美国销售库存比持续低位等因素，短期美线需求仍有支撑，预计旺季后进口箱量绝对值仍将在较高水平。

供给：码头-内陆系统性供应链瓶颈并未得到缓解，美线、欧线春节期间供需依旧紧张。

1）码头泊位方面，洛杉矶港2月11日预计到港船舶数量40艘，港口新排队规则改变导致的统计口径变化，实际堵港船数维持高位。

2月11日平均锚泊时间18.8天，环比上周持平；美线近期船期延误、堵港问题持续加剧，主要系需求高增、进出口集装箱流向不平衡、供应链各环节产能受限、内陆周转效率低下等多重因素所致，在内陆集疏运体系不畅的情况下，超期滞箱费、新排队规则等流程性解决措施的实际效果欠佳，仅仅是改变了船舶拥堵的位置。

根据Clarksons（2.10）统计，美西、美东、英国、地中海/黑海、东亚地区在港集装箱船（拥堵指数）为82、90、106、85、209万TEU，环比上周+0.7%、+5.9%、-9.0%、+0.5%、-12.0%，环比上月+8.6%、+9.6%、-1.3%、-2.8%、-15.9%，欧线、东亚堵港船数春节季节性回落，美线堵港船数增加。

集运堵港已呈现出系统性、动态性，前期单一节点的拥堵带来连锁影响，欧美进口港堆场、集疏运设备满负荷运行，供应链各环节周转较为缓慢，进一步降低有效运力供给。

2）车架方面，The Pool of Pools网站预计当前圣佩德罗湾40/45 ft.拖车在码头、仓库/街道停留时间分别为2.7、8.7天，美西陆端周转问题依旧严峻。

3）缺箱方面，第8周上海港集装箱可用性指数CAx为0.63，环比-0.01。

4）集装箱船租金方面，截至2.11，Clarksons集装箱船租金指数环比上周、上月+2%、+8%，再创新高。

欧美航线舱位利用率接近满载，而各地堵港影响发酵以及春节前旺季进一步加剧供需紧张，春节期间出口货量季节性回落，货代运价波动预计对船公司影响有限，船公司运费收入总体稳定。

我们认为当前市场供需错配下高舱位利用率对运价形成支撑，预计春节出货季前运价维持高位。此外，签署高价位、相对高比例的长期合约以保障服务是当前局面下相对更有利于船东、货主双方的解决方案，预计2021-2022年长协价涨幅明显，支撑集运龙头1-2年内的盈利中枢明显上移。

2、散运跟踪

截至2月11日，BCI、BPI、BSI分别收于1857、2403、2158点，环比上周+49.5%、+33.8%、+35.4%，本周各船型运价均大幅反弹。Q4以来散运运价波动主要系：国内钢厂季节性补库近尾声，双限政策、环保限产等影响钢铁产量以及铁矿石补库、运需边际下滑；煤炭价格波动影响进口采购意愿；FFA远期合约加大指数波动性；巴西出运港天气影响等。本周来看：

1）海岬型船市场：太平洋市场，节前日租金已低于船舶运营成本，叠加油价上涨，节后运价明显回升，下半周矿商持续放出货盘，并受远程矿航线走强带动，船东挺价意愿强烈，运价明显上涨。远程矿航线，本周货盘增多，运力供给相对紧张，同时受西非市场表现活跃支撑，运价大幅上涨。

2）巴拿马型船市场：太平洋市场，印尼宣布解除煤炭出口禁令，各国煤炭进口需求逐渐释放，本周印尼煤炭货盘增加，同时FFA远期合约价格上涨，市场氛围明显回暖、租金大涨。粮食市场，随着巴西天气改善，前期积压运输需求释放，南美粮食货盘大量放出，运价企稳回升。

3）超灵便型船市场：东南亚市场，随着印尼出口禁令解除，市场情绪明显好转，中国进口煤炭货盘以及运往东南亚、印度的货盘放出，运输需求旺盛推动租金大幅回升。

3、油运跟踪

本周TD3C-TCE低位震荡，2月11日报于-1.08万美元/天，环比下降，2月以来持续创历史新低。根据Clarksons最新统计（2.11），VLCC海上浮仓53艘，环比增加1艘。

供给端，后续关注碳排放新规下老旧船拆解进程以及伊朗解除制裁时间进展。

中长期看，我们认为不应低估船舶环保约束对供给侧的影响，IMO新提出的EEXI 指数直接对船舶碳排放形成量化约束，目前主要的应对措施为：

1）限制船机功率，降低航速；

2）更换燃料或加装节能设备；

3）旧船拆解，替换节能型新船。老旧船舶在上述三种选择下的经济性进一步下降，拆解量或有所增加，高老旧船比例的油运行业供给预计改善。

需求端，随着全球疫情呈现好转，若疫情得到控制，经济复苏进程加快下原油消费回暖、去库存加速，关注产油国产量变化以及伊朗制裁取消、中美原油运输恢复、LNG短缺带来原油替代性需求等事件。

三、投资建议及风险提示

1、当前重点推荐出行链（看好航空、机场、铁路的投资机会）及高股息相关标的。

2、2022年全年看好方向：

1）航空：变局之年，复苏之路。重点标的：中国国航、春秋航空，关注华夏航空。

2）快递：变局之年，破局之路。继续强推顺丰，公司底部确认，向上趋势明确；继续推荐A股通达系中的圆通与韵达，尤其我们认为圆通速递的改善或被市场低估。

3）航运：变局之年，重估之路。持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。

4）ToB供应链服务市场：预计未来3-5年迎重要发展机遇期，核心推荐厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。

3、风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。

附：

具体内容详见华创证券研究所2022年2月13日发布的报告《交通运输行业周报：聚焦：出行链&高股息》

法律声明：

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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