【兴证固收.转债】建筑建材品种的逻辑和机会|地产_新浪财经

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建筑建材产业链目前性价比如何？

从基建/地产链条优异表现来看，主要有以下原因：（1）高估值板块暴跌背景下，对于低估值避险的需求大幅抬升，是最核心原因。（2）在经济“保5”的预期下，基建投资大幅抬升、地产政策继续放松是“明牌”。（3）政策支持的加码。

（1）基建板块：目前潜在向上弹性可能有限。中国中铁从2021年12月至今，涨幅接近30%，距离“托底”逻辑的弹性区间上限有10%左右空间。从基建板块潜在弹性较低、支撑中长期估值的逻辑较弱、且行业头部集中下，板块机会集中在头部央企、及部分优质区域的基建企业，整个板块更偏向主题，而非业绩。

（2）水泥板块：在没有供给逻辑支持下，行情依然偏主题。水泥行业的整体弹性好于基建板块，具备量&价的逻辑。但目前水泥产能依然过剩，在需求没有大机会下，水泥的弹性也将低于前几轮周期。房建板块同水泥板块相似，业绩受损于地产开工的继续下行。

（3）消费建材：可能依然处于周期较高位置。从地产销售—地产投资—到地产开工—地产竣工的时间链条来看，从地产销售改善到地产竣工改善，周期一般在2年左右。历史上来看，消费建材板块主要由地产竣工周期驱动，且同地产竣工增长基本同步。目前消费建材更多是信用修复带动基本面反弹，而非基本面拐点向上逻辑。

基建/地产链条转债：一定的仓位可以抵御组合波动

与新能源不同的是，建筑建材可配置标的有限，比择券更重要的是板块的配置仓位。在建筑建材相对性价比下降、溢价率偏高、板块估值抬升之际，维持仓位or适度逢高降仓，可能比加仓更来的合理。考虑到板块长期逻辑偏弱，触发条款后发行人选择赎回的概率可能会高于成长股，高位高估值时不宜用力参与。

市场策略：短期跟随风格，关注超跌成长转债

股市风格切换短期将继续。春节后，股市风格切换继续，部分成长板块可能正处于下跌的负反馈中，美股依然在宽幅波动，风险偏好可能难以短期抬升。中期，成长方向依然将成为主旋律，海外因素也将获得缓解。对于成长板块中错杀标的、长期增长逻辑并未弱化的方向，需要加大挖掘力度，在板块利空影响落地后，可以逐步配置。

转债正股反弹，估值继续抬升。节后市场的主线依然在“稳增长”方向，转债整体依然呈现不错的赚钱效应，并且“资产荒”被动抬升了可转债的配置。但社融数据出来后，股债的整体表现是双杀，这对转债而言是偏差的局面，如果出现持续性，转债估值的风险则会明确暴露。跟随股市风格配置依然为主要策略，且可以关注一些超跌成长方向转债品种，左侧配置。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

春节后首周，股市反弹（但主要涨幅其实在周一开盘），但宁德时代、药明康德（维权）等成长龙头均出现暴跌，风格继续演绎高低估值切换，与稳增长相关的银行、煤炭、建筑领涨，而机构重仓的成长代表创业板加速下跌。

考虑到社融超预期，两会前市场的焦点可能集中在低估值稳增长这部分，我们不妨对“稳增长”相关性最强的建筑建材产业链进行梳理和展望。

建筑建材产业链目前性价比如何？

从板块表现来看，年初以来，建筑板块涨幅4.74%，建材板块下跌1%，而同期A股调整幅度超过8%，建筑板块的涨幅也仅次于煤炭、银行。

从基建/地产链条优异表现来看，主要有以下原因：

（1）高估值板块暴跌背景下，对于低估值避险的需求大幅抬升，是最核心原因。当前阶段，市场的分化很大一部分来自筹码的原因，机构重仓的高估值成长股首当其冲，而低估值的板块会相对受益，建筑、水泥、银行、房地产、煤炭、钢铁等相关产业链均属于此类品种，当然这些品种的上涨逻辑似乎也很强。但相对逻辑更弱的水电股、公路股的表现可以更好的佐证低估值的受欢迎程度。

（2）在经济“保5”的预期下，基建投资大幅抬升、地产政策继续放松似乎是“明牌”。但是这个逻辑还有待后续的验证，目前更多属于预期阶段，而且长期估值的压缩似乎也是共识。

（3）政策支持的加码。政策端提前发放专项债、企业中长贷提前发放（基建项目贷比例预计较高）、提前推进一批重大项目，均在增加了板块回升的确定性。

基建/地产链条有短期的看点，但中长期逻辑又有瑕疵，下文我们将简述其目前的参与价值。

基建板块：目前潜在向上弹性可能有限

基建行业整体较为分散，但基建央企（中铁、铁建、交建等）、地方大型国企（上海建工等）在基建重大项目中占比较高，且行业beta较高，我们不妨用中铁的走势来拟合基建板块历史上的表现。

（1）从历史表现来看，基建投资增速下台阶阶段，中国中铁股价/估值均出现了大幅调整（包括了2009年7月-2012年4月、2018年全年）。

（2）基建投资增速大幅抬升阶段，中国中铁的股价弹性在10%-40%之间（包括了2009年Q1、2012年Q4、2016年Q3、2019Q1）。

（3）股价弹性较大的阶段，包括了2014Q3-2015Q2（涨幅5倍），主要由于“一带一路”主题；2016年Q3涨幅43%，接近09年“四万亿”时期涨幅，主要由于PPP加持。

从目前的涨幅来看，中国中铁从2021年12月至今，涨幅接近30%，距离“托底”逻辑的弹性区间上限有10%左右空间。从2018年至2021年，在基建投资增速回落至小个位数情况下，大建筑央企的营收复合增速均超过10%，这也体现了在行业整体下行区间，建筑央企在拿单能力、融资能力、大项目的建设能力上都遥遥领先行业，行业向头部集中。

从基建板块潜在弹性较低、支撑中长期估值的逻辑较弱、且行业头部集中下，板块机会集中在头部央企、及部分优质区域的基建企业，整个板块更偏向主题，而非业绩。

当然，若资金/风格继续切换、基建投资超预期抬升，板块的持续性机会可能将延长；但如果从中国电建、中国能建的表现来看，更像是“新能源”获利盘在找寻“熟悉的”基建标的避险，对于短钱持续性流入的期待不能过高。

水泥板块：在没有供给逻辑支持下，行情依然偏主题

水泥行业的整体弹性好于基建板块，具备量&价的逻辑。从需求来看，基建、地产开工情况为影响水泥企业需求端的核心因素。在2009年、2014年、2016-2017年的地产开工抬升周期中、叠加基建投资抬升周期，水泥板块均有2倍以上的弹性。在2016年后，行业竞争格局转好，带来了行业整体盈利的改善，水泥股也成为近年来“价值股”的标杆。

水泥行情依然偏主题、而非基本面改善预期。站在现在的时点，基建投资有改善预期，但考虑到地产开工滞后于地产销售/投资一个季度以上，地产开工预计将拖累水泥的需求。另外，目前水泥产能依然过剩，在需求没有大机会下，水泥的弹性也将低于前几轮周期。

房建板块同水泥板块相似，业绩受损于地产开工的继续下行。

消费建材：可能依然处于周期较高位置

从地产销售—地产投资—到地产开工—地产竣工的时间链条来看，从地产销售改善到地产竣工改善，周期一般在2年左右。2019年下半年至2021年上半年，地产竣工处于上行阶段，而本轮地产竣工的回落从2021年四季度才出现。

3目前地产政策初有松动，销售依然未见拐点，那么竣工端短期内起色显然不大可能，产业周期依然在中期将向下，消费建材板块的估值可能将继续承压。当然，从地产融资改善的角度，大B端的消费建材企业可能将迎来现金流、资产质量的改善。

从基建/地产产业链基本面配置角度来看，主要结论是：

（1）基建在上半年或能看到增速的快速抬升，但地产开工下行的趋势依然将持续，从需求角度来看，基建股好于房建/水泥。

（2）地产政策边际改善为“明牌”，地产股好于房建/水泥，消费建材修复为“信用修复”而非“营收修复”。从供给格局来看，钢铁股本轮弹性将好于水泥股。

（3）板块的空间和持续性需要等后面政策和基本面的验证，地产公司的信用问题是第一个观察角度，而地产需求端的因城施策后续的力度和效果可能是空间层面最值得关注的。

基建/地产链条转债：一定的仓位可以抵御组合波动

基建企业：转债中的建筑央企有中国化学（18中化EB）、中国核建（核建转债）、中钢国际（中钢转债）、北方国际（北方转债）；区域性建筑企业包括了宁波建工（宁建转债）、重庆建工（建工转债）、新疆交建（交建转债）、海波重科（海波转债）、中化岩土（岩土转债）。基建设计业务转债包括了设研院（设研转债）、华阳国际（华阳转债）。

从基建业务占比来看，中国化学基建业务占比常年处于15%左右，中国核建、中钢国际、北方国际主要以专业工程为主，受益于国内基建的程度并不高。区域来看，经济发达区域基建执行力将更强。宁波建工业务主要在省内，但2021年基建订单占比仅14.22%，对基建受益程度可能较为有限，且2021年订单增速下滑超过10%，短期业绩弹性依然需要观察。浙江交科控股股东为浙江省交投，充分受益省内基建可能的抬升，但需要关注化工板块的拖累。新疆交建受益于19年以来新疆区域基建需求回升，但正股估值水平依然处于较高水平。重庆建工为重庆市最大的建筑工程施工企业，发展受益于成渝地区双城经济圈建设，基建占比持续提升，2021年基建订单占比1/3，房建订单占比2/3。设研院大股东为交院控股，是河南省工程勘察设计行业的龙头企业，基本面预计将受益于区域基建投资的加速。华阳国际为装配式概念公司，受益于大湾区建设，2021年实现利润、订单的大幅增长，增长的动力主要为工程总包的大幅抬升。中化岩土控股股东为成都市国资委，业务结构上偏向于市政，同样受益于成渝地区双城经济圈建设，但2021年成本管控相对较差。从行业beta的角度出发，目前18中化EB较为合适；若从区域弹性、受益程度出发，交科转债的弹性可能不错，但需要关注公司的赎回意愿。从回撤角度来看，交建转债安全边际较高。

建材：建材转债中包括了水泥品种（万青转债、冀东转债、天路转债）、玻璃（旗滨转债）、消费建材（帝欧转债、蒙娜转债、江山转债）。近期受益于玻璃补库的旗滨转债、以及木门龙头江山转债近期表现强势，但建材标的可配置的空间较窄，溢价率偏高，且基本面受到地产下行影响，预计弹性有限。值得注意的是，一些装饰转债，可能将受益于B端信用的改善。

我们在2021年12月月报、2022年2月月报均对相关板块进行详细论述与推荐，逻辑为相对性价比&宏观经济/政策环境支持。与新能源不同的是，建筑建材可配置标的有限，比择券更重要的是板块的配置仓位。在建筑建材相对性价比下降、溢价率偏高、板块估值抬升之际，维持仓位or适度逢高降仓，可能比加仓更来的合理。考虑到板块长期逻辑偏弱，触发条款后发行人选择赎回的概率可能会高于成长股，高位高估值时不宜用力参与。

市场策略：短期跟随风格，关注超跌成长转债

股市风格切换短期将继续

春节后，股市风格切换继续，部分成长板块可能正处于下跌的负反馈中，美股依然在宽幅波动，风险偏好可能难以短期抬升。经济数据疲弱，1月信贷的超前投放，四季度货币政策执行报告再次对于经济下行压力强调，未来一段时间内保持“宽货币+稳增长发力”大概率将见到。海外方面，“俄乌冲突”和通胀超预期&联储偏鹰下“美债破2”，全球风险偏好短期难以抬升，成长板块将继续受压制。结合来看，短期可能依然将见到高低估值切换，“托底”+“避险”方向表现更好，“赛道方向”继续调整。

中期，成长方向依然将成为主旋律，海外因素也将获得缓解。对于成长板块中错杀标的、长期增长逻辑并未弱化的方向，需要加大挖掘力度，在板块利空影响落地后，可以逐步配置。

转债正股反弹，估值继续抬升

近期转债整体表现显著好于股市。本周，中证转债上涨1.82%，而同期A股上涨1.24%；其中转债正股指数抬升3.97%，银行、交运、公共事业等权重板块为转债贡献极佳反弹收益。另外，“宽信用”和“避险”风格下，大秦、招路、银行等底仓转债估值有所抬升。节后市场的主线依然在“稳增长”方向，转债整体依然呈现不错的赚钱效应，并且“资产荒”被动抬升了可转债的配置。

但社融数据出来后，股债的整体表现是双杀，这对转债而言是偏差的局面，如果出现持续性，转债估值的风险则会明确暴露。当然，如果纯债出现趋势调整且股票赚钱效应不足的情况出现持续性，估值的风险则需要释放。

债市资产荒推升了转债的相对配置价值。百元平价对应的市场溢价率水平达到31%，继续突破前期高点，结构上低价转债估值上涨速度更快。从个券来看，一些近期跌幅较大的新能源转债，获得了不错的抗跌性；一些稳增长&避险品种（江山转债、蒙娜转债、南航转债等）同样获得估值的大幅抬升。在货币端依然偏松、转债相对赚钱效应未明显下降的前提下，转债估计难有明显压缩。跟随股市风格配置依然为主要策略，且可以关注一些超跌成长方向转债品种，左侧配置。

组合推荐：

白马组合：1）业绩强劲，区位优势较好的南银转债。2）“宽信用”方向推荐受益于西部开发的新疆交建、在底部的养殖龙头牧原转债、化妆品龙头珀莱转债。3）新能源扩散方向，光伏组件龙头天合转债、整车龙头长汽转债、受益于电网建设&新能源的白电转债（也具备宽信用逻辑）。4）子公司恒润科技国内“线下沉浸式”具备高竞争力的岭南转债，数字经济+VR+汽车电子的创维转债、汽车PCB占比接近一半的世运转债。本周，我们用南银转债替换定位更高的杭银转债，用交建转债替换稳增长逻辑偏弱的帝欧转债；调入定位/溢价率偏低的光大转债，替换已获得一定收益的岭南转债。

量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周市场有所反弹，多因子组合也上涨，各个因子中除正股估值因子、正股动量因子表现弱势外其他因子表现较强。

量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。北向组合净值本周也小幅上行，超额收益也增加，各个因子中除正股估值因子、正股动量因子表现弱势外其他因子表现较强。

市场回顾

本周股市整体震荡

本周，上证指数涨3.02%，深证成指跌0.78%，创业板指跌5.59%。本周北向资金累计净买入107.44亿元。周一上证指数收盘涨2.03%报3429.58点，创业板指涨0.31%报2917.86点，万得全A涨1.47%；大市成交0.82万亿元，环比略增；节后如期实现“开门红”。北向资金全天净买入55.52亿元，此前连续两个交易日净卖出超百亿。市场中稳增长相关板块如水泥、大基建央企、建筑、钢铁、煤炭板块纷纷上扬，油气板块随国际油价新高趁势而起，稀土板块猛烈反弹，金融板块普遍造好，白酒板块进入休整。周二上证指数收涨0.67%，创业板指跌2.45%，Wind全A指数涨0.11%，全天成交0.88万亿元。北向资金午后陆续离场，全天小幅净卖出8.17亿元。沪深两市主力资金全天净流出131.63亿元。药明康德跌停一度引发各类茅轮番跳水，宁德时代最深下挫近10%；煤炭、钢铁板块表现坚挺，金融板块放量拉升，建筑板块批量涨停，燃气、电力板块午后崛起。周三上证指数收涨0.79%，创业板指涨1.3%，Wind全A指数涨1.26%。北向资金全天净卖入4.84亿元，延续近期沪强深弱态势。沪深两市主力资金全天净流入137.81亿元，为近2个月来首次净流入。数字货币板块多股涨停，白酒板块强力反弹，电信、锂矿、文化传媒、农业、汽车、军工、电力板块普遍造好，房地产、银行、煤炭、油气板块则出现休整。周四上证指数收涨0.17%报3485.91点，创业板指跌1.98%报2826.52点，万得全A跌0.30%。两市成交0.94万亿元，环比略减。沪深两市主力资金全天净流出194.26亿元。盘面上，煤炭、猪肉、纯碱、免税店板块表现强势，大基建央企、水泥、保险、石化板块同样活跃；CRO、宁组合承压，光伏板块再度寻底。周五上证指数下跌0.66%报3462.95点，深证成指跌1.55%，创业板指跌2.84%，Wind全A指数跌1.29%。北向资金全天净买入10.05亿元。沪深两市成交0.99万亿元。盘面上，宁组合、茅指数均创阶段新低，保险板块“涨”声一片，油气板块获得提振，银行、煤炭、家电板块造好；疫苗、新冠肺炎检测板块深度调整。

债市社融大超预期，长端调整

本周债市利空因素共振导致长端明显调整，利空包括海外通胀发酵、美债利率上行、1月社融数据大超预期等。具体而言，周一是虎年首个交易日，受假期美国非农数据超预期以及美债利率上行影响，国内债市情绪转向谨慎，210017上行1bp。周二消息面平静，长端震荡收平。周三，受国际油价上涨以及美债利率上行影响，债市情绪保持谨慎，210017小幅上行0.75bp。周四，下午社融数据出炉，超预期强劲的数据导致长端大幅调整，当天210017上行4bp。周五，受隔夜美国CPI数据大超预期影响，叠加国内社融的利空持续发酵，债市延续调整，当天210017上行1.75bp。本周十年国债活跃券210017累计上行7.5bp，十年国开活跃券210215累计上行7bp。

转债表现强于股市，但弱于正股表现

本周转债指数/正股指数分别变动1.82%/3.97%，转债表现强于股市，但弱于正股表现。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体降低。估值方面，转股溢价率较上周略有下降。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AA+级别转债指数表现较好。分行业看，建筑装饰、传媒、建筑材料、钢铁领涨。个券方面，设研、建工、同德、中矿转债领涨，鼎盛、斯莱、朗新转债跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共161只公募转债发行预案，合计拟发行金额2219.59亿元。本周,芳源股份(6.6亿元)、中环海陆(3.6亿元)发布董事会预案,瑞华泰(4.3亿元)、蒙泰高新(3.0亿元)、杭氧股份(11.37亿元)、大元泵业(4.5亿元)、赛轮轮胎(20.6亿元)、新强联(15.0亿元)、华自科技(10.0亿元)、泰坦股份(2.96亿元)、福蓉科技(6.4亿元)、爱柯迪(16.0亿元)获得股东大会通过,科伦药业(30.0亿元)、铂科新材(4.3亿元)、华友钴业(76.0亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有36家，总规模1664.57亿元。