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行业时事
策略 | 燕翔
美国加息周期对全球流动性与大类资产价格影响展望
二战后到2021年底，美联储前后共经历了13次加息周期，平均每轮加息周期时长约25个月、累计加息幅度约287个BP。本文研究了美联储加息周期对全球流动性与大类资产价格的影响，主要结论包括：
（1）美联储加息并不必然带动发达国家进入加息周期，从而推升全球利率水平。英国、韩国等国家一般会跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国家在2000年以后并不完全跟随美联储的加息周期，发达国家之间货币周期错位也经常发生。
（2）美联储加息= >美元升值= >其他国家资本外流，这个逻辑中，美元大幅升值确实容易引发国际资本大幅流动甚至货币危机。但大前提是美元升值，而美联储加息却从来不是美元升值的充分条件，第一个逻辑链条推导不过去。
（3）美联储加息周期中，美股估值基本都是下降的，但同时除了极个别情况外（1973年和1987年），标普500指数又都是上涨的。这背后是加息周期中企业盈利的增长幅度超过了估值回落的幅度。
（4）历次加息周期中全球大类资产表现：利率，2000年前各国长端利率普遍上行，2000年后很多国家出现了美联储加息周期中长端利率下行。大宗商品，包括原油、黄金、工业金属等在内多数情况下都是上涨的。股票，上涨概率大于下跌概率，2000年以后更明显。汇率，加息周期中美元指数下行居多。
（5）按目前市场预期，今年加息四次联邦基金利率可能达到1.0%左右，后续高点可能在2.1%到2.5%，参照以往历史经验，美国十年期国债利率高点预计也在2.5%左右（现在1.8%）。依此利率考量目前美股的ERP估值，则仍处在50年代以来的均值水平以下，出现系统性风险可能性小。
（6）国内流动性宽松完全可以在很长时间内保持“以我为主”。至于利率差变化将导致人民币汇率有贬值压力，这个有点过虑了，利率差只是影响汇率的很小一部分原因，如果美国通胀无法遏制而导致持续加息，相反人民币更有可能升值。
（7）近期A股调整受投资者情绪等短期扰动影响较大，否则没理由所谓的“全球流动性收紧”只影响权益市场，而固收那边利率还在创新低。情绪等短期扰动归根结底是一个均值为0的随机游走变量，最后都要均值回归到的，既然1月份能下，2月份就也能上。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
非银 | 韩振国
2021Q4基金持仓分析：财富管理主线头部券商获增持，保险减持幅度收窄
2021年Q4全市场基金规模稳健增长，非货币基金规模持续增加，增速有所放缓。公募基金持A股规模上升，占总市值比例持续提高。
全基金持仓中券商行业配置有所回升，保险在全基金持仓中占比处于历史最低位，基金对非银板块持仓占比仍然较低。偏股型基金持仓券商比例上升，保险持仓比例下降趋势，维稳减持有所放缓。非银板块持仓有所上升，但总体比例仍然较低。继续看好东方财富和中信证券，建议关注财富管理与投行方面突出的头部券商。
风险提示：行业监管政策发生重大转变；A股市场风险偏好下行；财富管理发展进程不达预期；保险代理人改革效果不达预期。
海外策略 | 党崇钰
分歧加大：会有经济衰退冲击美股么？
尽管美国就业数据强劲，但是美国消费者信心指数创出新低、PMI不断下滑、美国信用利差持续收窄等现象加强了金融市场对美国经济景气度看法的分歧，部分投资者可能担心美国经济存在衰退风险，进而冲击美股。
此外，美国及欧洲货币政策收紧步伐加快的预期不断强化，也增加了投资者对美国经济衰退的担忧。不过目前纽约联储衰退模型显示美国衰退的概率仅为6%（次贷危机时超过40%）。即便如此，本报告认为投资者应在今年2季度对此倾注更多的关注，因为除了经济基本面的变化和3月的加息预期，今年美联储或将在5月或6月的议息会议上讨论缩表事宜。投资者应该注意到，目前市场关注的重心可能由美国货币紧缩转向到美国经济基本面，而美股的中长期走势将受此影响。
风险提示：全球新冠变种病毒对经济复苏的冲击超预期；美国加息和缩表进程超预期；国际局势动荡超预期；美国中期选举影响超预期。
轻纺 | 陈佳妮
澳门博彩数据跟踪：1月GGR符合预期，受春节错位和广东疫情影响
1月GGR同比下滑20.9%，符合预期：据DICJ在2月1日披露，22年1月澳门博彩毛收入（GGR）为63.44亿澳门币，同比下滑20.9%。这一方面是受到春节错位的影响，春节前一周通常生意较为平淡。另一方面，1月中旬开始珠海、中山等广东多地出现零星的新冠病例，通关限制措施收紧亦产生不利影响（1月16日起经珠澳口岸到澳门需持24小时内核检证明）。分业务看，由于博企暂停与太阳城合作关系，甚至有多家博企终止中介贵宾业务，我们预计1月贵宾业务量很小（基本为自营贵宾业务），中场业务毛收入恢复至19年同期45-50%。春节黄金周前6日，总访澳游客人次为9.57万，同比增长23.6%。
投资建议：我们认为澳门博彩业有望自22年下半年起步入复苏通道，博彩法草案整体略好于预期，行业经营不确定性大幅下降，赌牌续约后有望迎来估值修复。我们推荐澳门博彩板块，建议关注金沙中国、银河娱乐。
风险提示：内地疫情再次爆发的风险；外汇管制收紧的风险；赌牌重新投标的风险。
军工 | 鲍学博
军工上市公司发布业绩预告，电子元器件和材料加工等上游企业业绩实现快速增长
1、57家军工板块上市公司发布业绩预告，电子元器件和材料加工等上游企业业绩实现快速增长
截至2022年1月31日，我们跟踪的108家军工上市公司中，57家发布2021年业绩预告，其中22家企业2021年归母净利润增速中枢在50%以上。
2021年，军工上市公司中，业绩增速较快的主要是电子元器件和材料加工等上游企业。电子元器件企业中，紫光国微和振华科技2021年归母净利润增速中枢分别为148%和140%，实现快速增长；此外，振芯科技、宏达电子、鸿远电子和火炬电子2021年业绩增速较快，归母净利润增速中枢分别为89%、72%、68%和62%。展望2022年，电子元器件企业受益于国防军队现代化建设的需求提升和国产替代加速，有望延续高景气。
材料加工及零部件制造企业中，中航重机和三角防务2021年归母净利润增速中枢分别为153%和110%，实现快速增长；此外，西部超导、爱乐达、派克新材、西部材料、图南股份、宝钛股份和菲利华2021年业绩增速较快，归母净利润增速中枢分别为94%、86%、80%、64%、62%、56%和53%。
军工产业链上游企业和部分产业链中游企业生产周期短、收入确认早，其业绩最先体现行业景气度，其下游客户较为分散而供给相对集中，议价能力较强，降价压力较小。短期来看，2022年军工行业景气延续，军工产业链中上游企业业绩有望率先迎来新一轮增长，或将在一季报上有所体现；中长期看，我国军工行业在“十四五”或将持续处于高景气阶段，军工中上游企业业绩有望持续较快增长。
2、投资建议
展望2022年，军工部分细分领域高景气延续，规模效应叠加治理改善有望提供业绩弹性，建议聚焦航空航天和国防信息化等领域。
1）航空航天产业链：航发动力、中航沈飞、航天彩虹、钢研高纳、中航机电、中航电子、中航重机、中航高科、菲利华、北摩高科、图南股份、抚顺特钢（维权）；
2）国防信息化：鸿远电子、振华科技、紫光国微、国睿科技、航天宏图、高德红外、航天电器、盟升电子。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭 吴文吉
华润微：晶圆代工持续景气，化合物半导体积极布局
1月21日，公司发布2021年度业绩预告，预计2021年实现归母净利润22.09亿元-22.33亿元，同比增长129%-132%，预计2021年实现扣非净利润20.40亿元-20.65亿元，同比增长139%-142%。
IDM模式优势显著，公司业绩高速增长。
晶圆代工持续景气，12吋产能待释放。
紧抓行业机遇，化合物半导体积极布局。
盈利预测：预计公司2021-2023年营收92.1/118.2/140.3亿元，归母净利润22.2/27.9/33.0亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下半年半导体景气回落，产品跌价；产能释放缓慢；下游需求不景气。
科技&电子 | 陈杭 吴文吉
华虹半导体：12吋盈利能力持续拉升， 22年再扩3.45万片
1月28日，公司发布21Q4业绩，Q4实现营收5.28亿美元，环比增长17%；归母净利润0.84亿美元，环比增长65.6%。
21Q4营收5.28亿美元，超预期再创单季度新高，22Q1营收指引5.6亿美元，环比再增6%。
全年营收16.91亿美元，高ASP产品NOR Flash快速放量。
8吋ASP提升至523美元，毛利率首次达40%。
12吋ASP提升至1143美元/片，叠加组合优化看好毛利率继续拉升。
产能供不应求，22年12吋再扩3.45万片/月。
DCF 估值：69.81 港币
我们通过 DCF 的方式计算出当前股价合理价值在8.96美元，按照汇率7.79换算，约为69.81港币。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营收23.1/26.8/29.6亿元，归母净利润2.8/3.2/4.0亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：产能释放不及预期风险；行业景气度不及预期；12吋折旧致使毛利率承压。
科技&电子 | 陈杭 吴文吉
复旦微电：FPGA平台型公司，业绩持续高增长
1月28日，公司发布2021年度业绩预告，预计2021年实现归母净利润4.80亿元-5.50亿元，同比增长261.26%-313.94%，预计2021年实现扣非净利润4.20亿元-4.90亿元，同比增长953.19%-1128.72%。
需求旺盛叠加产品调价，主营业务业绩表现亮眼。
产品线布局齐全，构建平台型企业。
FPGA技术领先，充分受益国产替代。
股权激励锁定优秀人才，提升团队凝聚力。
盈利预测：预计公司2021-2023年营收25.3/33.1/40.4亿元，结合股权激励摊销成本，预计公司2021-2023年归母净利润5.1/5.3/7.9亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：产能不足风险；产品研发进度不及预期；FPGA芯片高毛利率不可持续的风险。
科技&电子 | 陈杭 吴文吉
奥尼电子：聚焦智能视听，车用摄像头前景广阔
稀缺的车规级摄像头标的，聚焦于视听数据采集、传输与处理的承载终端产品，盈利能力有望持续增强。
投资要点：
1、长期聚焦智能视听软硬件，客户资源丰富
公司是行业领先的智能视听软硬件方案商与制造商。公司以电脑外置摄像头创业起步，积累超过十五年的音视频软硬件研发制造经验，与上游芯片、AI算法、云计算服务企业建立技术合作，实现技术集成与硬件制造的双重职能的统一。公司智能视频终端产品主要分为PC/TV外置摄像头、智能网络摄像机和行车记录仪等三大类。目前已与博世、东芝、Owlet、Swann、中国移动、康佳、TCL、360、D-Link等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。
2、万物互联的智能硬件时代，成长空间巨大
公司智能视频终端产品主要分为PC/TV外置摄像头、智能网络摄像机和行车记录仪等三大类。全球PC/TV外置摄像头与AI算法结合，在赋予产品强大功能的同时，使下游场景更加多元。其主要应用场景为现场直播、安全监控、视频会议、娱乐活动等。预计在2025年，现场直播、视频会议等市场规模将增长至57.8亿美元，年复合增长率7.5%。预计2022年全球智能家居摄像头将增长至121.4亿美元，年复合增长率达23.2%。
3、新旧产业融合，车载智能终端前景广阔
公司所在的消费电子行业具备典型的新旧产业融合特征，公司将传统制造与新兴的物联网、人工智能技术相融合，并取得快速发展。预计至2022年全球、我国车联网市场规模将分别达到1,629亿美元、530亿美元。预计在2023年我国行车记录仪行业规模约为924亿元，2018-2023年预计实现年复合增长率21.4%。以行车记录仪为核心的汽车电子产品将承载更多的功能，覆盖包括汽车安全，车辆运行数据记录和分析，云端操控等功能，提供全面的智慧出行服务。
盈利预测：预计2021-2023年公司实现营业收入11.78/15.99/20.82亿元；实现归母净利润1.47/2.35/3.16亿元。
风险提示：新冠疫情对公司生产经营造成负面影响的风险；PC/TV外置摄像头销售单价、收入增长、高毛利率不可持续的风险；对邻友通或其他客户销售收入减少的风险；原材料价格上涨对毛利率影响的风险；核心原材料依赖进口的风险。
医药 | 唐爱金
中源协和：科研和诊断原料发力助精准诊断高增长，细胞治疗受益政策春风前景诱人
1、公司新生儿细胞储存业务稳定增长，成人细胞储存打开成长空间。
公司拥有公共脐带血库运营资质和3张专属的干细胞国家牌照，在细胞储存领域具备独特竞争优势。公司细胞存储业务由2015年的3.56亿增长至2019年4.56亿，2020年因为疫情原因下降至3.96亿。公司存储业务以婴儿的脐带造血干细胞为主，逐步延伸发展成人细胞存储。预计未来3-5年公司新生儿干细胞储存业务有望5-10%稳健增长。2021年公司在上海建设成人免疫细胞储存中心，通过与医疗机构、保险公司和高端私人银行中心合作，预计2022年成人细胞储存业务有望快速上量，叠加成人细胞储存单价高，我们预计成人细胞存储有望1-2年占公司细胞储存业务收入的50%，3-5年后赶超新生儿细胞储存。
2、精准诊断板块科研试剂和诊断上游原料高景气，病理及基因检测与储存前景广阔。
公司精准诊断板块覆盖“病理+生化+免疫+分子”全品类诊断上游原料或产品、科研试剂和基因检测服务，精准诊断板块合计占营收比重超65%。傲锐东源拥有包括基因、蛋白、抗体等科研试剂和体外诊断原料和试剂业务；中杉金桥主营病理诊断的试剂；中源维康的肿瘤靶向药物基因检测系列产品；上海执诚主营生化诊断业务。
3、公司在细胞治疗板块持续进行研发，主要聚焦在干细胞疗法和免疫细胞疗法上，政策催化下细胞治疗千亿市场群雄逐鹿时代即将到来。公司在干细胞项目备案和药物申报方面全面布局，由公司参与申报并完成国家卫健委的干细胞临床研究备案项目达6个。为国内能提供细胞治疗领域临床级干细胞制剂的唯一企业。控股公司北科生物干细胞治疗红斑狼疮的新药临床注册申请正式获得受理；开展的间充质干细胞治疗新冠肺炎重症患者的临床合作研究取得积极进展；参股公司三有利和泽生物的“人牙髓间充质干细胞注射液” 是中国首个用于慢性牙周炎的间充质干细胞治疗药物。参股公司合源生物CAR-T产品“CNCT19细胞注射液”对急淋白血病、淋巴瘤两个适应症均进入临床阶段。
投资评级与估值：预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.11亿、2.96亿和3.99亿，目前市值对应21-23年PE估值分别为49、35、26倍，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：细胞检测制备与存储推广及落地不及预期风险；临床进展不及预期风险；医疗事故风险；政策落地不确定性。
轻纺 | 陈佳妮
阿莱技术：4Q21基本符合预期，22全年展望乐观
阿莱技术披露 4Q21及2021全年业绩，整体符合预期。2021年公司实现净收入39.5亿美元（+59.9% YoY），实现经营利润率24.7%（同比提升9个点），均达指引上限。
隐形矫治器低于预期，系统及服务表现强劲。1Q22继续受奥密克戎影响，22年全年展望乐观：据季报电话会议，受季节性影响，通常预期一季度隐形矫治器收入环比增长，系统及服务收入环比下滑。但由于奥密克戎造成的影响延续至1Q22（但1月末较12月已出现改善），管理层预期1Q22总收入环比略有下滑。同时，由于继续投资于新技术、商业扩张和制造能力，管理层预期1Q22经营利润率将低于20%。展望22年全年，管理层预期收入增长将与公司长期目标20-30%一致（假设奥密克戎后不爆发新的疫情），GAAP/non-GAAP经营利润率在24%/27%左右，资本开支超3.5亿美元。风险提示：疫情反复对正常经营的影响；市场推广不及预期的风险；国际化扩张中的汇率风险。
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