煤炭行业2022年策略报告：煤炭供需逐步走向平衡，行业盈利趋稳|动力煤_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（报告出品方/作者：华宝证券，张锦）

1.2021年回顾

1.1. 2021 年煤炭板块市场表现

截止 11 月 12 日，全年中信煤炭指数上涨 31.2%，在中信 28 个一级行业中排名第 5。其中中信焦煤指数上涨 30.63%，中信动力煤指数上涨 25.02%，跑赢沪深 300（-6.2%）。26 家 A 股煤炭上市公司中 ST 平能涨幅最大达 183.9%，兖州煤业涨幅 141.4%，华阳股份涨幅 96%。三季度末以来，煤炭板块出现大幅回调。

截止 11 月 12 日，相比 9 月 13 日的高点，中信煤炭指数下跌 29.53%，中信动力煤指数下跌 27.08%，中信炼焦煤指数下跌 35.8%。截止 11 月 12 日，煤炭行业 PE（TTM）：8.29，在中信 28 个一级行业排名第 27；PB：1.18，在中信 28 个一级行业中排名第 24。

截止三季度末，23 家公司全年实现盈利同比增长；其中金瑞矿业同比 13739%，昊华能源同比 1146%，兰花科创同比 474.6%。盈利规模上，4 家公司超过百亿，其中中国神华 407.5 亿元，陕西煤业 142.6 亿元，中煤能源 118.6 亿元，兖州煤业 115.3 亿元。

1.2. 2021 年动力煤和焦煤价格大起大落

2021 年随着疫情防控效果见好、全球经济复苏，国内外对动力煤需求大幅增加，年中供给持续偏紧，供需缺口加大，价格持续创历史新高；进入 8 月政策层面加大保供，10 月下旬随着限价措施的颁布，以及供给回升，价格大幅回落。

全年动力煤价格走势：第一季度受保供驱动，煤炭产量同比大增，但下游工业企业放假，需求下滑库存累积，煤价小幅下跌。进入二季度后，在“不得以保供名义超产”、“超产入刑”、“倒查 20 年”的威慑、安全、环保、煤管票管控等因素影响下，产能释放缓慢，煤价持续上涨；进入 6 月下旬，在保证绝对安全的呼声下，全国各地煤矿都采取了停产、限产的方式来处理，导致煤炭供给在 7.1 前后大幅收缩，社会库存处于历史低位，同时对冷冬取暖需求预期的增加，推动三季度末煤价大幅攀升。随着动力煤价格持续走高，大幅超出历史同时期水平，国家出台相关政策保障动力煤供给，同时加强对投机行为管控。进入四季度在保供政策持续加码，10 月 27 日国家发改委召开专题会议进一步明确动力煤限价细节，价格快速下行。

截止 12 月 10 日，环渤海动力煤价格指数 746 元/吨，相比年初上涨 25.8%，相比年中高点下降 12%；秦皇岛动力煤价格指数 1075 元/吨，相比年初上涨 32.9%，相比年中高点下降 56.5%；广州港动力煤价格指数 1410 元/吨，相比年初上涨 60.7%，相比年中高点下降 45.6%。

全年炼焦煤煤价格走势；一季度尽管海外炼焦煤进口大幅减少，但国内在保供政策驱动下，产量增加；一季度供需弱平衡，炼焦煤价格平稳；二季度以来在“不得以保供名义超产”、 “超产入刑”、“倒查 20 年”的威慑、安全、环保、煤管票管控等因素影响下，产能释放缓慢；进入 6 月下旬，在保证绝对安全的呼声下，全国各地煤矿都采取了停产、限产的方式来处理，导致煤炭供给在 7.1 前后大幅收缩，供需缺口加大；从 6 月下旬开始炼焦煤价格呈现加速上行态势，并一直延续到 9 月下旬；钢企在能耗双控要求下减产，供需边际发生变化，价格进入高位横盘。进入四季度以来钢企开工持续低位，炼焦煤供需出现边际放松，价格出现边际回调。

截至 12 月 10 日，低硫主焦煤价格指数 2196.9 元/吨，相比年初上涨 49.76%，相比年中高点回落 48.8%；1/3 焦煤价格指数 1928.7 元/吨，相比年初上涨 83.46%，相比年中高点回落 39%；肥煤价格指数 1968.5 元/吨，相比年初上涨 97.3%，相比年中高点回落 34.4%；气煤价格指数 1692 元/吨，相比年初上涨 69.2%，相比年中高点回落 24.8%；瘦煤价格指数 1831 元/吨，相比年初上涨 55.8%，相比年中高点回落 41.9%；mysteel 中国炼焦煤价格指数为 1894.9 元/吨，相比年初上涨 74.5%，相比年中高点回落 39.7%。

1.3. 火电需求大增，引发动力煤供需趋紧

从需求端来看，年初以来随着疫情得到有效控制、全球经济快速恢复，尤其是大宗商品持续上行和出口的旺盛，带动国内工业处于高开工率状态，1-8 月国内 PMI 指数整体处在高景气度区间，同时带动用电量的大幅增长；1-9 月份全社会用电量大幅增长 12.9%，全社会发电量增长 10.7%。

受南方地区来水偏枯和煤炭价格高企影响，火电机组顶峰能力不足。从发电的结构来看，水电发电的量下降，导致火电需求面临较大压力。

1、水电受来水不足的影响，发电量大幅下滑。1-9 月水电发电量 9030 亿千瓦时，同比 -0.9%；发电平均利用小时数同比下降 3.4%。

2、光伏发电低于预期。1-9 月光伏发电量 1362 亿千瓦时，同比 10.50%；发电量上升主要来自于装机容量，发电平均利用小时数同比下降 1.6%。

3、核电和风电有增长，但规模较小，无法弥补水电不足的影响。火电发电量 43273 亿千瓦时，同比增长 11.9%；核电发电量 3031 亿千瓦时，同比 12.7%；风电发电量 4715 亿千瓦时，同比 40.89%。

全年工业原料产量的高增长，拉动动力煤需求。1-9 月国内水泥产量 17.77 亿吨，同比 5.3%；粗钢产量 8.06 亿吨，同比 2%；甲醇产量 6616 万吨，同比 16.3%。

水泥等建材行业耗煤量同比增长 8.3%。动力煤市场处于供给增速慢于需求增速的供需紧平衡格局。第四季度进入动力煤需求旺季，随着一系列保供政策，煤炭行业在增产能、保供给、稳煤价的倡议和政策导向下煤炭产能实现大幅增长，动力煤供需偏紧格局有缓解。

1-9 月国内动力煤产量 243399 万吨，同比增长 5.72%；全年库存呈现 W 型走势。

一季度受保供驱动，煤炭产量同比大增，1-3月动力产量同比分别为 29.76%、24.26%、 4.05%，较上一年均有明显增长。但下游工业企业放假，需求下滑、库存累积。

进入二季度后，在“不得以保供名义超产”、“超产入刑”、“倒查 20 年”的威慑、安全、环保、煤管票管控等因素影响下，产能释放缓慢；进入 6 月下旬，在保证绝对安全的呼声下，全国各地煤矿都采取了停产、限产的方式来处理，导致煤炭供给在 7.1 前后大幅收缩，社会库存处于历史低位。4-6 月动力煤产量同比分别为 0.54%、2.34%、-1.55%。

三季度在 7.1 前后煤炭供给大幅收缩，7 月产量环比大幅减少；到 8 月在保供的驱动，产量逐步回升，但整体供给释放较慢，也导致 8 月、9 月国内多地出现拉闸限电，9 月煤炭库存创历史新低，55 港库存在 9 月上旬为 4250 万吨，重点电厂库存为 4584 万吨。

进入四季度在保供政策持续加码，国内产量增加，进口放松，供给大幅改善，库存缓慢回升。1-9 月动力煤进口总量 18880 万吨，同比增长 7.84%。全年动力煤进口同比持续回升。1-8 月动力煤供需缺口，随着 9 月供给大幅释放，缺口转正。

1.4. 供给端和需求端轮换成为主导炼焦煤价格因素

全年炼焦煤需求呈现前高后低。1-9 月国内粗钢产量 80588.5 万吨，同比 2%；铁水产量 67106.7 万吨，同比-1.3%。1-9 月累计铁钢比 83.27%。一季度铁钢产量高增长，对焦煤和焦炭需求旺盛；进入二季度铁钢产量增长转弱，同时受废钢价格趋弱、性价比提升的影响，铁水领先粗钢从 5 月进入负增长，焦煤和焦炭需求趋弱。进入三季度在压减粗钢产量和能耗双控的推动下，铁水产量加速下滑，焦煤和焦炭需求减少。进入四季度，行业盈利下滑、同时叠加粗钢压减，铁钢产量维持低位，对焦煤焦炭需求疲软。

全年炼焦煤供给前高后低。

1-9 月国内炼焦煤产量 36223 万吨，同比增长 1.9%。国内产量呈现前高后低的趋势。1-2 月在保供的推动下，炼焦煤产量分别同比增长 27.36%和 17.47%。但从 3 月开始在 “超产入刑”，以及安全高压管控的影响下，国内炼焦煤转为负增长。进入 6 月下旬，在保证绝对安全的呼声下，全国各地煤矿都采取了停产、限产的方式来处理，导致煤炭供给在 7.1 前后大幅收缩，6-7 月同比分别是-4.47%、-6.58%。尽管 9 月份后各地加大煤炭保供，煤企在加大动力煤供给的形势下，但对炼焦煤的产能释放仍然偏谨慎，炼焦煤产量延续负增长。同时在受下游钢铁需求偏弱的影响，预计四季度整体国内炼焦产量供给偏弱。

1-9 月国内进口焦煤 3508 万吨，同比减少 40.9%；海外供给大幅减少，新兴供给来源无法弥补澳煤进口下降的影响。从 2020 年 12 月开始澳煤停止报关后，进口焦煤大幅减少。4 月开始，蒙古焦煤通关受疫情反复影响，进口量持续减少。尽管从俄罗斯、加拿大、印尼、美国进口焦煤增加，但仍然无法弥补澳煤、蒙煤大幅减少带来的缺口。

1-9 月国内炼焦煤总供给 39731 万吨，同比减少 4.24%；炼焦煤中消费 41437 万吨，同比增加 0.5%。供需缺口 1706 万吨。上半年钢铁行业高增长、炼焦煤需求强劲，供需缺口较大；进入下半年后钢铁行业限产加码、下游建筑行业需求低迷，导致高炉开工率持续维持低位，对炼焦煤需求减弱，供需缺口逐步缩小。预计四季度焦煤供需呈现两弱格局，供需矛盾有缓解。（报告来源：未来智库）

1.5. 2021 年政策：上半年安监严控、下半年保产保供

2021 年以来影响行业的政策点各不相同，其中上半年以严控安全生产，下半年以重点聚焦保产保供。

2.2022年展望：动力煤供需回归平衡，炼焦煤进口是调节供需平衡的重要因素

2.1. 十四五期间煤炭消费低增长

十三期间国内煤炭消费占比下降 7 个 pct。2020 年国内能源消费总量 49.8 亿吨标准煤，同比增长 2.26%。十三五期间国内能源消费总量同比增加 14.72%，年均复合增速达到 2.78%。2020 年国内能源消费强度为 0.5707 吨标煤/万元，同比减少 0.1%。十三五期间国内能耗强度同比减少 13.74%，年均复合增速达到 2.91%。2020 年国内一次能源消费结构中，煤炭消费占比 56.8%，原油消费占比 18.9%，天然气消费占比 8.4%，非化石能源消费占比 15.9%。相比十二五末，煤炭消费占比下降 7 个 pct，原油增加 0.5 个 pct，天然气增加 2.6 个 pct，非化石能源增加 3.9 个 pct。

十四五期间国内煤炭消费低增长。根据十四五规划，到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，煤炭消费增长得到严格控制。

从十四五能源消费测算煤炭消费增速 1%。假设十四五期间国内 GDP 复合增速为 5%，推算十四五能源消耗总量增加10%。根据十四五规划，非化石能源占比要达到20%。2020 年煤炭占能源比为 56.8%，原油占比 18.9%，天然气占比 8.4%，非化石能源占比 15.9%。假设所有化石能源同比例降低，则到 2025 年煤炭消费占比要降低到 54%。按照十四五能源消耗总量增加 10%，煤炭消费比降到 54%，预计到 2025 年国内煤炭消费 29.69 亿吨；2020 年国内煤炭消费 28.28 亿吨标煤，则十四五年均复合增速 1%。

中国煤炭工业协会测算十四五煤炭消费增速 0.5%。根据中国煤炭工业协会《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右，年均消费增长 0.5%左右。

2.2. 2022 年动力煤供需回归平衡

2021 年 1-9 月全社会用电量 61651 亿千万时，同比增长 12.9%。第二产业累计用电量 40980 亿千瓦时，同比 12.3%；城乡居民生活用电 9088 亿千瓦时，同比增长 6.94%。2021年 1-9 月工业增加值累计同比 11.8%；前三季度受全球经济复苏，尤其是对大宗商品需求的增加，原材料制造等部分高耗能产业产品迎来了高增长，用电需求增加；海外受疫情影响，供需恢复不同步，对中国进口依赖度加深，进一步促进了中国制造业的出口。1-9 月第二产业用电量同比增长 12.3%；第二产业用电基本与工业增加值增速同步。

2022 年全社会用电量和工业用电增速回到疫情前水平。2022 年随着海外大部分国家从疫情中逐步恢复，供给回升快于需求，国内出口面临边际下行的压力，同时国内能耗双控持续，上游原材料制造等产业面临能源消费总量限制；随着碳中和的推进，部分行业以电代煤逐步推进。预计 2022 年工业用电增速基本回到疫情前水平。

随着十四五期间，我国经济发展由规模速度型深度转向质量效益型，产业结构逐步转向服务业为主导，经济增长动力逐步由要素投资驱动转向创新提升全要素生产率驱动。经济增速延续新常态以来中高速收敛的态势，产业升级和结构调整步伐加快，传统产业生产将逐步达到峰值，能源消耗强度进一步降低。同时随着“双碳行动”的推进，传统工业领域的电能替代战略深入实施，预计十四五期间工业用电增速小幅回弱。工业用电在全社会用电量占比延续十三五期间小幅下行的趋势，测算 2022 年全社会用电量同比增长 3.3%。

根据华宝证券新能源对 2022 年风电和光伏预测（风电装机 45-50gw，光伏装机 70-80gw），考虑到2022年白鹤滩剩余14台机组投产以及新增的抽水蓄能项目带来的水电新增机组2000 万千万，预测 2022 年燃煤火电发电同比增长 1.2%。

1-11 月粗钢产量 9.46 亿吨，同比-2.6%。在全年压减粗钢的政策的驱动下，预计全年粗钢产量减少 0.7%。2022 年针对高耗能产业的能耗双控政策延续，预计全年粗钢产量下降 2000万吨，同比减少 1.4%。

1-11 月国内水泥产量 21.73 亿吨，同比增长-0.2%。下游房地产开、基建投资的趋弱，预计全年水泥产量同比-0.5%。2022 年房地产延续弱势增长，稳增长加码、基建投资增速回升，预计全年水泥产量基本持平。

1-10 月国内甲醇产量 6616.6 万吨，同比增长 16.3%。随着全球经济恢复、国内出口维持高增长，油气景气度的回升，能化类产品下游需求强劲。预计全年产量同比增长 16%。2022 年国内出口会有边际放缓；油气价格整体价格相比 2021 年有小幅上升，预计全年甲醇产量增速小幅放缓。预计 2022 年动力煤消费量同比增长 1.5%。

2022 年动力煤预计增产 1 亿吨。10 月以来国内加大动力煤保供，先后净核增约 1.54 亿吨产能。其中山西核增生产能力的煤矿净增量共计 5530 万吨/年。内蒙古从 8 月以来先后三批核增产能1.38亿吨，其中部分核增产能的煤矿还需要解决产能置换指标和申请环评等手续，部分煤矿存在表外产能合法化，实际净核增产能 9835 万吨。考虑到部分新增产能达产需要时间，整体预计 2022 年预计增产 1 亿吨左右，且以动力煤为主。

十四五期间煤炭产能增幅较小。按照煤炭工业协会发布“十四五高质量发展意见”；到十四五末，全国煤矿数量控制在 4000 处以内，东部等地区中小落后煤矿产能将陆续退出，主产区通过产能置换核增释放优质产能，煤炭开采持续向主产区、大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占 97%以上。整体来看双碳背景下资本开支减少、行业投资的低增长，2021 年保供将成为新产能投放的高点。“十四五”期间随着东部地区中小煤矿陆续推出，煤炭产能增量较小。预计 2022 年动力煤整体供给微大于需求，供需弱平衡。

截止 12 月初，全年秦皇岛动力煤（Q5500）平均市场价格为 1034 元/吨，11 月秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价位 754 元/吨，年度平均长协 642 元/吨。基于 2022 年动力煤供需弱平衡状态，预计全年动力煤市场价格将有小幅回调。但考虑到长协基准价（700 元/吨）上调，以及供需弱平衡状态市场价高于基准价，预计 2022 年长协价格在 750 元/吨。从行业销售毛利率和长协价格走势来看，两者一致。随着长协价格企稳，煤企的盈利能力整体高位企稳。

长期合同基准价上调 31%。12 月 3 日举行的全国煤炭交易会公布了 2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿。意见明确“中长期合同坚持“基准价+浮动价”价格机制，实行月度定价，在 550-850 元/吨合理区间内上下浮动。其中基准价，下水煤合同基准价暂按 5500 大卡动力煤 700 元/吨签订；非下水煤合同基准价按下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价格确定。浮动价，采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数 4 个指数，选取每月最后一期价格，各按 25%权重确定指数综合价格，指数综合价格比基准价每升降 1 元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动 0.5 元/吨。整体来看长协基准价为 700 元/吨，较此前的 535 元上调约 31%。

2.3. 2022 年进口是调节供需平衡的重要因素

1-11 月国内铁水产量 79623 万吨，同比-4.2%；国内钢铁行业累计铁钢比 0.8327。1-11 月国内焦炭产量 42839 万吨，同比-1.6%。

2022 年预计粗钢产量预计同比减少 1.4%，废钢资源量增加 1800 万吨，铁水产量同比减少 3%。2019 年国内废钢资源量 2 亿吨，我国经济进入工业化后期，过去快速发展在城市建设和耐用品消费上积蓄了大量钢材资源；随着我国经济进入内循环为主的阶段，汽车和家电耐用品消费迎来加快更新淘汰，在未来相当长一段时间内，社会废钢资源总量将非常充足，尽管自产废钢在减少，废钢铁资源总量仍将不断增加。十四五期间废钢产业发展迎来政策加码和经济内循环下的资源释放支撑，行业高速发展可期，2019-2025 年废钢资源量年复合增速约 8%。以此推算 2022 年废钢资源量增加 1800 万吨。2022 年测算铁钢比为 0.82；考虑到目前正常层面鼓励钢企用短流程电炉置换长流程高炉，同时 2022 年废钢资源量增加 1800 万吨，粗钢产量减少 1.9%，测算 2022 年铁钢比为 0.82，铁水产量 83938 万吨，同比减少 3%。

预计 2022 年炼焦煤产量增加约 400 万吨，按照前期部分煤企披露的计划，预计年底有 5 座焦煤新增产能投产，合计产能 1160 万吨，按照新矿山 3 年实现达产，预计 2022 年新增产量约 400 万吨。

海外焦煤供需整体紧平衡，2022 年向国内出口整体平稳。中国以外焦煤需求 2021-2025 年将增长 4000 万吨。增量主要来自印度 1300 万吨，独联体 800 万吨，和其他亚洲国家。2021-2025 年供应增长潜力达 4000 万吨，主要来自澳大利亚，蒙古，俄罗斯。澳大利亚还有潜力增长 2000-3000 万吨，蒙古预计 TT 项目增加 800 万吨产能，俄罗斯预计有 400-500 万吨产能投入。美国和加拿大焦煤成本偏高，投入的概率较小。预计 2021-2025 年海外炼焦煤供需整体平衡，能够向国内出口的焦煤相比 2021 年整体偏稳。

预计 2022 年 7 月外蒙古塔本陶盖勒至甘其毛都铁路的建成，物流受疫情的冲击影响减轻，明年下半年蒙古出口至中国的煤炭有望回到正常水平，预计全年从蒙古进口增加 500 万吨左右。考虑到焦煤进口是调整供给的重要因素，同时炼焦煤对民生影响较小，我们倾向于认为在供给端，蒙古进口增加，会一定程度消减从其他区域进口总量，海外进增加总体较谨慎。整体测算，2022 年焦煤供需紧张态势有缓解，供需平衡。

截止 12 月初，mysteel 中国炼焦煤价格指数为 1895 元/吨；全年新华山西焦煤长协价格指数平均价格为 1212 元/吨。进入 12 月以来，国内钢企限产压力减小，开工率环比回升，炼焦煤价格或将企稳；基于 2022 年炼焦煤供需整体处于平衡状态。预计 mysteel 中国炼焦煤价格指数中枢到 1500 元/吨，新华山西焦煤长协价格指数中枢价格为 1200 元/吨。整体来看，炼焦煤企业的煤炭业务毛利率与长协价格完全相关，因此 2022 年全年盈利与 2021 年基本持平。（报告来源：未来智库）

3.重点公司分析

中国神华

中国神华 2021 年前三季收入 2329.5 亿元，同比 40.24%。2011-2020 年公司收入复合增速为 1.2%。2021 年前三季度归母净利润 407.5 亿元，同比 21.42%。2011-2020 年公司归母净利润复合增速为-1.5%。

中国神华盈利的波动小于收入的波动，2016 年以后公司的盈利相对更加稳定。，主要源自于公司一体化上下游的产业链布局，克服了单一煤炭能源开采业强周期的属性。公司主要业务包括煤炭开采、电力、铁路、港口、航运，近十年来，煤炭贡献收入占比在52%-69%，贡献毛利在 29%-65%；电力业务贡献收入占比在 15%-32%，毛利占比在 14%-44%。从各产业的毛利率来看，电力和煤炭两者作为一个产业链上下游，双方盈利正好负相关，能够形成对冲效果，克服周期波动，如果将这两个业务合为一个整体，近十年其毛利率整体稳定在 22-30%，近四年基本稳定在 27%左右。铁路和港口毛利率较高，收入稳步增长，成为稳定盈利的来源。航运毛利率较低，但收入占比也低；煤化工毛利率中等，收入占比低。

公司煤炭储量和产销量位居国内第一。截止 2020 年末中国神华煤炭资源量 296.8 亿吨，可采储量 144.2 亿吨，大幅领先于其他上市公司，位居国内第一。2020 年公司自产商品煤 29160 万吨，自销 29600 万吨，含外购煤炭的合计销量 44640 万吨。

公司自产煤成本大幅低于同类企业。中国神华是目前国内控制露天矿最多，自动化开采程度最高的企业，2020 年公司开采成本是 119.2 元/吨，大幅低于陕西煤业（211.32 元/ 吨），中煤能源（198.37 元/吨），晋控煤业（241 元/吨）。

煤炭销售均价整体高于同类企业。由于中国神华目前旗下的煤炭主要以高热值煤种为主，且含有无烟煤。因此市场售价整体高于其他同类企业。2020 年中国神华煤炭销售均价为 416 元/吨，领先于陕西煤业（363.5 元/吨）、中煤能源（402 元/吨）、晋控煤业（379 元/吨）。

山西焦煤

山西焦煤为我国炼焦煤龙头，原煤产量位居可比焦煤公司之首。山西焦煤 2021 年前三季收入 296.92 亿元，同比 24.6%；前三季度归母净利润 31.74 亿元，同比 91.5%。公司煤矿产能主要位于晋中基地以及临汾和吕梁地区，煤种主要为主焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是我国最为优质的炼焦煤基地之一。截至 2020 年底，公司在产矿井 11 座，核定产能 3700 万吨，原煤产量 3544 万吨。

公司业务涵盖“煤-焦-化”和“煤-建-材”两条产业链纵深发展。公司营收一半左右来自煤炭业务，且煤炭业务毛利始终占据公司毛利大头。2021 年 H1，公司煤炭业务收入 108.62 亿元，占比 56.49%；焦炭收入 41.5 亿元，电力收入 28.11 亿元；煤炭贡献毛利 54.88 亿元，占比 97.93%，焦炭贡献 1.74 亿元，电力亏损 1.84 亿元。

吨煤成本大幅低于同类上市公司：2021 年 H1 公司吨煤成本为 358.7 元/吨，大幅低于冀中能源（494.5 元/吨）、淮北矿业（433.26 元/吨）、平煤股份（543.33 元/吨）。

上市公司收购集团资产进入加速阶段，未来商品煤产能持续增长。2020 年 12 月现金收购水峪煤业 100%股权（产能，400 万吨/年）、腾晖煤业 51%股权（产能 120 万吨/年）。2021 年公司新建投产产能 180 万吨。光道煤业（120 万吨/年）已 2021 年 4 月投产；圪堆煤业（60 万吨/年）年底投产。8 月 19 日公司发布重大资产重组预案公告，拟以发行股份与现金支付结合方式收购华晋焦煤 51%股份与明珠煤业 49%股份（其余 51%股份由华晋焦煤持有）。收购标的为集团核心焦煤资产，有望增厚公司业绩：华晋焦煤煤炭资源丰富。可采储量 13.94 亿吨。华晋焦煤现有煤矿四座，包括主焦煤矿：沙曲一矿（500 万吨）、沙曲二矿（300 万吨），配焦煤矿：吉宁煤业吉宁矿（300 万吨，51%持股）、明珠煤业明珠矿（90 万吨，51%持股），合计产能 1190 万吨，归属华晋焦煤的权益产能为 999 万吨，收购完成后归属山西焦煤权益产能为 576 万吨。

4.投资分析

动力煤：预计 2022 年燃煤火电发电同比增长 1.2%，动力煤消费增速 1.5%，动力煤增产 1 亿吨。2022 年动力煤供需弱平衡状态，预计全年动力煤市场价格将有小幅回调。但考虑到长协基准价（700 元/吨）上调，以及供需弱平衡状态市场价高于基准价，预计 2022 年长协价格中枢在 750 元/吨。从行业销售毛利率和长协价格走势来看，两者一致。随着长协价格企稳，煤企的盈利能力整体高位企稳。

炼焦煤：预计 2022 年国内炼焦煤需求减少 3%，炼焦煤产量增加约 400 万吨。海外焦煤供需整体紧平衡，考虑到焦煤进口是调整供给的重要因素，同时炼焦煤对民生影响较小，我们倾向于认为在供给端，蒙古进口增加会一定程度消减从其他区域进口总量，海外进增加总体较谨慎。整体测算，2022 年焦煤供需紧张态势有缓解，供需平衡。基于 2022 年炼焦煤供需整体处于平衡状态。预计 mysteel 中国炼焦煤价格指数中枢到 1500 元/吨，新华山西焦煤长协价格指数中枢价格为 1200 元/吨。整体来看，炼焦煤企业的煤炭业务毛利率与长协价格完全相关，因此 2022 年全年盈利与 2021 年基本持平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

集虎卡，开鸿运！最高拆522元惊喜福袋！