海通证券证券行业报告：券商股的贝塔属性为何消失了？

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　　（报告出品方/作者：海通证券，孙婷、何婷）

　　1．券商股与市场指数相关性趋弱

　　1.1 券商 BETA 属性复盘

　　券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。但随着券商业务的稳健转型，2020 年以来，券商股收益与市场收益相关性减弱。我们选 取了指数累计涨跌幅作为数据参考，研究券商股（申万券商Ⅱ级指数，801193.SI）与市 场指数（万德全 A 指数，881001.WI）之间的关系。

　　2005-2019 年，万得全 A 指数与 SWⅡ指数走势的拟合程度较好。以券商股 3 轮较 大的绝对收益行情为例，2007 年 1-11 月万德全 A 指数上涨 132%，SWⅡ指数趋势性上 涨 190%；2009 年上半年，万德全 A 指数上涨 75%，SWⅡ指数上涨 80%；2014 年 7 月至 12 月，万德全 A 上涨 52%，SWⅡ指数上涨 190%。

　　但 2020 年以来，SWⅡ指数走势开始背离万得全 A 指数，行业指数跑输大盘。2020 年 3 月-6 月期间，万德全 A 指数上涨 7.3%，SWⅡ指数上涨 0.5%；2021 年上半年，万 德全 A 指数上涨 5.5%，SWⅡ指数下跌 8.7%。

　　BETA 系数波动缩小。我们测算了 2008 年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅 的 BETA 系数，BETA 系数于 2013 年达到峰值 1.75 后开始回落，尽管 2019 年出现反 弹至 1.71，但不改变回落趋势，在 2021 年上半年回落至 1.36，明显低于峰值水平。由 此可见，我们认为，尽管券商股相对市场仍具有相对较高的风险性和收益性，但 BETA 属性却在削弱。此外，在 2021 年上半年期间，券商股与上证综指的关联性进一步减低 （R 2 <0.55），跑出了相对独立的行情。

　　1.2 券商板块过去15 年行情复盘

　　我们对券商过去 15 年的行情进行复盘，来分析券商板块每次上涨背后可能的推动 因素。

　　（1）2006 年 3 月 15 日-2007 年 11 月 2 日

　　2006 年 3 月至 2007 年 11 月，我们认为，在宏观经济持续向好，央行汇改带动人 民币升值预期、外资持续流入，股权分臵改革落地的大背景下，A 股迎来了全面牛市。

　　在此期间沪深 300 及上证指数累计最大涨幅分别达到 531%和 421%，券商 II（申万） 指数累计最大涨幅高达 1733%。在已上市的 5 家券商中，中信证券累计最大涨幅为 2156%，东北、国金、国元、西南证券累计最大涨幅分别为 856%、800%、331%、141%。

　　我们认为，券商板块强势表现的原因在于其轻资产的业务模式和行业景气度的上升， 以及监管的扶持。1）此时，券商业务模式以轻资产的经纪业务为主、投行业务为辅（两 者合计占比高达 50%以上），具备更高的 ROE 水平以及业绩弹性。2）股基单月日均成 交额达到 1000 亿元以上，经纪佣金率处于高位，以中信证券为例在千分之二左右；IPO、 再融资规模也处于历史高位，2007 年 IPO/再融资规模分别为 4467 亿元/3711 亿元，同 比增长 173%/577%。3）行业进入规范发展时期：2004-2007 年证券行业开展了为期三 年的行业综合治理，处臵和关闭了 30 多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的 优质券商做强做大、积极创新。同时完成股权分臵改革并建立多层次资本市场。4）我 们认为，在此背景下，券商业绩得到大幅提升，中信证券 2007 年 ROE 达到 39%，同 比+12 个百分点。

　　（2）2008 年 11 月 4 日-2009 年 8 月 3 日

　　2007 年美国次贷危机爆发，中国宏观政策开始放松，转向积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，央行实施了 4 次降准和 4 次降息，社融和 M2 增速在 2008 年 9 月货币 政策逐步宽松开始持续向好，我们认为，市场流动性宽松，为股市持续上涨提供了催化 剂。在此期间沪深 300 及上证指数累计最大涨幅分别达到 128%和 100%，券商 II（申 万）指数累计最大涨幅为 132%。在已上市的 8 家券商中，中信证券、海通证券累计最 大涨幅分别为 118%、5%；中小券商累计最大涨幅平均值为 177%，其中东北证券和西 南证券累计最大涨幅最高，分别为 338%和 307%。

　　我们认为，此轮券商上涨行情成因与上一轮一致，仍为成交额持续放大下，券商盈 利能力的不断提升。股基单月日均成交额从 2008 年 10 月的低点 522 亿元，一路上升至 2009 年 7 月的高点 3069 亿元。2009 年，证券行业平均 ROE 达到 22.1%，同比大增 8.7 个百分点。券商收入结构仍以高弹性的经纪业务和投行业务为主，同时自营收入占 比可观，券商杠杆率有一定的提升。

　　（3）2014 年 7 月 11 日-2015 年 4 月 23 日

　　2014 年 11 月，在宏观经济持续向好，以及央行降息和沪港通开闸的催化下，券商板块开启了强势上涨。在此期间沪深 300 及上证指数累计最大涨幅分别为 121%和 117%，券商 II（申万）指数累计最大涨幅达到 267%。上市券商普涨，大券商累计最大 涨幅平均值为 295%，中小券商累计最大涨幅平均值为 278%。其中，东方财富和西部 证券表现突出，累计最大涨幅分别高达 551%和 540%。

　　此时券商的收入结构已发生了显著变化。2012 年 5 月证券行业首次召开创新大会， 指出证券公司创新要有容错机制，鼓励证券公司创新，此后券商资本中介类业务（融资 融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。融资 融券余额大幅提升，从 2014 年 6 月底的 4064 亿元上升至 2015 年 5 月底的历史高点 2.08 万亿元。券商杠杆率在重资本业务的发展下从 2012 年的 1.61x 上升至 2015 年的 3.01x（高点为 2014 年的 3.14x）。轻资产与重资产共振，推动券商 ROE 的逐步回升， 2015 年证券行业 ROE 为 20.7%，同比上升 9.1 个百分点。

　　自 2015 年 6 月下旬股市异常波动后，政策趋严，A 股市场暂停 IPO、股票发行注 册制相应延迟，并购重组和再融资政策收紧；资管业务去通道、去资金池；两融业务融 资杠杆下降，减持新规和股票质押业务新规出台，场外期权业务门槛提高。行业经纪业 务佣金率加速下行：经纪业务佣金率从2009年的0.133%一路下滑至2018年的0.035%。叠加股基交易量的逐年递减，2018 年，券商行业 ROE 从 2015 年的 20.7%快速下滑至 过去 12 年的低点 3.6%。

　　（4）2018 年 10 月 19 日-2019 年 3 月 7 日

　　此轮券商的上涨主要源于监管政策的支持和资本市场改革的提速。2018 年 10 月， 央行、证监会、银保监会先后发布成立上市公司股权质押纾困基金相关政策，缓解券商 股票质押存量风险。科创板注册制试点推动 IPO 业务放量，提升券商盈利预期。2019 年 1 月，上交所科创板实施意见落地，社融数 据回暖，助推券商板块快速上扬。在此期间沪深 300 及上证指数累计最大涨幅仅为 23% 和 21%，券商 II（申万）指数累计最大涨幅为 83%。其中，投行业务龙头的次新股中信 建投累计最大涨幅高达 388%；天风证券的涨幅叠加了其新股上市的特点。

　　（5）2020 年 6 月 18 日-2020 年 7 月 9 日

　　2020 年，是我国多层次资本市场全面优化顶层设计、全面启动质效改革的具有里程 碑意义的一年。从年初新三板综合改革渐次实施，到首批新三板精选层企业挂牌，再到 创业板注册制改革落地、转板规则出炉，多层次资本市场补齐短板。监管部门陆续修订 《证券法》、实施注册制改革、修订退市制度、放宽再融资规则等，资本市场改革持续全 面深化推进。

　　除上述监管政策的支持，我们认为，券商板块在 2020 年 7 月的快速上升主要是受 市场对混业经营和行业整合预期的催化。在此期间沪深 300 及上证指数累计最大涨幅为 21%和 18%，券商 II（申万）指数累计最大涨幅为 45%，混业经营概念股光大证券和招 商证券累计最大涨幅分别为 174%和 76%。

　　（6）2021 年 5 月 11 日-2021 年 8 月 27 日

　　β属性弱化，α属性凸显。整体上看，2020 年，券商行业净利润同比增长 28%， 同期市场交易量增长 63.38%，两市融资融券余额增长 58.84%，券商业绩表现不及大盘。2021 年以来，市场交易量和两市融资融券余额继续维持高位，上半年券商行业净利润同 比增长 9%，上市券商净利润同比增长 28%，但仍未拉动券商板块表现。我们认为背后 的原因在于传统业务转型升级使券商业绩对市场环境敏感度降低。随着各项传统业务升 级调整，包括经纪业务向财富管理转型，投行专业性加强，资管通道业务被逐渐剔除， 自营非方向性业务增加等，券商“靠天吃饭”的被动局面出现扭转。首先，由于不论市 场如何变化，投资者都保有财富管理需求，存量稳定，经纪业务收入确定性大大增强；此外，因券商资管逐渐向主动管理转型，对资产的投资管理能力显著增强。因此在市场行情波动下，券商业绩表现更加平稳，在对市场环境的敏感度降低。

　　2021 年 5 月 11 日至 2021 年 8 月 27 日期间，沪深 300 及上证指数累计最大涨幅 仅为 7%和 6%，券商 II（申万）指数累计最大涨幅为 15%，表现一般。但从个股上看， 部分个股跑出了独立行情：比如东方证券、中金公司、广发证券、东方财富，区间累计 最大涨幅分别为 106%、48%、47%、40%。

　　财富管理转型速度领先的公司表现较好，具备α属性。涨幅靠前的四家券商东方财 富、兴业证券、广发证券和国泰君安中，东方财富已获得公募牌照，旗下天天基金销售 规模及保有量行业领先，其余三家公司整体财富管理业务收入（代销金融产品业务收入） 对经纪业务整体收入贡献率超过 10%。（报告来源：未来智库）

　　1.3 券商估值区间与 ROE 相关性

　　券商股的估值水平与其盈利端呈现显著正相关关系。我们测算了 2004 年以来的券 商单季 ROE、单季净利润同比与对应季度末 PB 倍数的关系，发现其呈正相关关系，且 相关性显著度高。2004 年以来，券商单季 ROE 与其 PB 估值的 R 2为 0.60，券商单季 净利润与其 PB 估值的 R 2为 0.60；去除异常值后，券商单季 ROE 与其 PB 估值的 R 2 为 0.70，且正相关关系在 1%的显著性水平下成立，券商单季净利润与其 PB 估值的 R为 0.66，具有较为显著的正相关关系。

　　2020 年以来，券商股估值水平与其盈利端相关程度显著回升。按照时间序列，我 们测算了 2009 年以来，券商单季 ROE 与对应季度末 PB 倍数的移动相关系数（窗口期 =6 年/24 季）。2012 年后，券商股估值水平与盈利端相关关系骤降，ROE 波动下滑， 我们认为主要是由于创新大会召开后，自营等资本中介业务展开，行业业务结构呈现明 显的重资产化趋势；而 2020 年以来，ROE 逐渐回升，ROE 与 PB 相关程度也有所增 长，我们认为主要是由于注册制改革下，传统业务结构的调整，券商逐渐回归轻资产类 业务，如经纪、代销、投行业务等大幅增长。

　　通过对券商估值上下限与 ROE 的关系进行研究，我们发现 2012 年券商创新大会前 后，券商行业估值区间发生显著变化：

　　1）2012 年创新大会前，业务特征以通道业务为主，ROE 维持较高水平，2007 年 及 2009 年两轮反弹市中，券商行业平均 ROE 分别为 54%及 22%，PB 估值上限分别高 达 19.0x 和 4.6x。

　　2）2012 年创新大会后，我们认为由于资本中介类业务的开展，两融和股票质押均 为资本消耗性业务，显著拉低券商的 ROE 水平，2012 年及 2014 年两轮反弹市中，券 商行业平均 ROE分别为 5%及 11%（2015年也仅为 17%），远低于创新大会前券商 ROE。从估值水平来看，券商股的 PB 上限也分别降低到 2.3x 和 5.6x 左右。此外我们观察到， 2012 年后券商 Beta 较 2012 年前显著提高，我们认为主要是由于 2012 年前估值主要受 业绩驱动，2012 年后估值更多的受到政策驱动。

　　2．券商β属性减弱

　　业务结构调整，与市场联动减弱导致贝塔属性衰弱。从券商的业务分类来看，主要 分为 5 个大类别：经纪、投行、自营、资管、资本中介业务。2019 年以来，随着资本市 场全面深改推进，券商行业进行了结构性调整，各项传统业务实现了转型增效，收入结 构发生变化，经纪业务逐渐向财富管理转型（收入由以交易量为基础的佣金制转变为代 理销售金融产品、证券投资咨询业务和服务客户交易），投行业务专业化程度提升（业务 重心由定价发行转移至全产业链服务），资管业务“去通道”化（收入由通道业务为主转 变为以主动管理为核心）。传统业务转型后，券商业绩与市场直接联动减弱，引起券商行 业贝塔属性逐渐减弱。

　　投行等与市场二级相关业务收入占比增加。我们认为，与二级市场直接相关的有经 纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市 场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级 半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与 二级市场好坏相关）、股票质押业务。

　　从券商的业务收入结构来看，近年来，我们认为受 益于创业板注册制改革和交易制度同步改革，投行业务快速增长。以东方证券为例，2020 年，公司总营收同比增长 21%，其中，经纪业务收入同比增长 2%，投资管理业务收入 同比增长 51%，投行业务收入同比增长 62%，与市场二级相关业务增速显著高于一级相 关业务增速。投行、资管等业务受政策影响较大，与二级市场仅存在间接相关关系，券 商业绩波动与市场关联度逐渐下降，贝塔属性趋弱。

　　券商行业分化愈加明显，券商营业收入结构差异明显。2012 年召开的券商创新工 作会议是我国证券业一系列重要创新尝试的开始，在行业大力创新的背景下，投融资业务、资本中介、资产管理、柜台市场等新业务从无到有。此后，证监会后续高频发布的 新政策，包括场外衍生品、互联互通、科创板开板、注册制试点等都为券商的多元化经 营奠定了基础，券商从各自股东背景、资产规模等角度各自选择赛道，分化亦愈加明显。券商锁定特色优势业务，行业差异程度深化，市场波动对公司业绩表现影响趋弱，公司 业绩β属性下降。

　　2.1 经纪业务：向财富管理转型，周期性减弱

　　佣金率持续下行施压传统经纪业务。2002 年实行佣金费率浮动制以来，证券行业 佣金率下滑，随着近年来同业竞争加剧，佣金率更是进入底部区域。2021 年上半年经 纪业务佣金率已下滑至 0.025%。我们认为，由于佣金率持续维持在底部，券商证券经 纪业务收入占比不断降低，急需寻找新的破局方式。

　　转型财富管理初具成效，代销收入贡献度持续提升。2017 年起，券商开始发力财 富管理业务。财富管理业务是一套自上而下的资产配臵产业链，服务于投资者的理财需 求，现阶段，我国的财富管理业务主要是基于各类资本市场工具，向客户提供产品代销、 投顾、资管业务等综合金融服务。2021 年上半年，证券行业实现代理买卖证券业务净 收入（含交易单元席位租赁）580 亿元，同比增长 11%；实现代理销售金融产品净收入 101 亿元，占经纪收入的 15%，2020 年占比 10%。证券行业服务居民财富管理能力进 一步提升，券商经纪业务向财富管理转型已初见成效。

　　财富管理收入与市场周期关联度较弱。我们认为，转型前，传统经纪业务收入以交 易佣金为主，最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平，业绩与日均交易额 相关性非常强。转型后，财富管理业务收入主要来源于收取代销金融产品收入、投顾咨 询费和资产管理费，业绩相对稳定，摆脱了被动随市场交易量而波动的特性。

　　我们认为，相对于依赖市场交易量的传统代理买卖证券业务，财富管理本身具有弱 周期优势，收入以客户为中心，依赖的是客户资产存量，由于客户在不同经济周期始终 有财富管理的需求，业务受市场波动影响较小，收入较为稳定。以摩根士丹利为例，财 富管理业务自发展以来收入和利润贡献不断加大，收入贡献由 2004 年的 23%提升至 2020 年的 39%，利润贡献从 2006 年的 5%提升至 30%，且利润波动幅度相对稳定， 2006-2020 年间，公司财富管理业务、机构证券业务和投资管理业务利润同比变化区间 分别为[-51.56%，126.92%]，[-156.61%，298.71%]和[-223.18%，162.45%]。

　　2.2 投行业务：向全产业链转型，与政策相关性更强

　　IPO 发行节奏保持高位，平均募资规模有所下降，上市公司小而精。2021 年上半 年，IPO 发行速度有所增快，平均每月发行数量约 40.83 家，相比 2020 年 H1 平均每月 近 20 家 IPO 的发行数大幅上升 106%。2021 年上半年，共发行 245 家 IPO，募资规模 达 2109 亿元，同比+51%。2021 年上半年平均每家募资规模 8.61 亿元，较 2020 年上 半年的 11.70 亿元下降 26%。

　　注册制下 IPO 通过率显著好转，上半年通过率略有下滑，但仍在高位。2017 年 10 月以来，由于审核加强，券商对于 IPO 材料的提交也变得更加谨慎。随着 19 年科创板 注册制推出，IPO 通过率显著回升，随后创业板注册制的试点也进一步改善了 IPO 的整 体通过率。受上半年审核趋紧，以及券商主动回撤材料等因素影响，21H1 通过率较 2020 年有所下滑。据 Wind 数据，2021 年上半年 226 家企业上会审核，共 203 家过会，过 会率 90%，2020 年过会率为 95%。

　　专业化程度提升，向全产业链服务转型：我们认为，注册制下，新股发行价格主要 通过市场化方式决定，投行在定价和销售过程中的作用微乎其微，由于服务同质化程度 较高，价格战在所难免。2014-2020 年 IPO 发行费率一路下行平均发行费率由 2014 年 的 6.26%降至 2021 年上半年的 4.8%。我们认为，行业背景变革对投行的投研定价能力、 渠道能力提出更高的要求，也倒逼投行加速探索“以业务为导向”向“以客户为导向” 转型。通过加强各部门的协作，打造以股权融资、财务顾问、资产证券化、项目融资等 为核心的“大投行”体系，伴随企业的生命周期，实现全产业链协同和价值延伸。

　　业务与政策相关性更强，与市场微相关。我国投行业务主要包括股票承销（IPO、 再融资、配股）及债券承销（企业债、公司债、ABS 等）。2020 年，上市券商合计实现 承销保荐收入 672 亿元，同比增长 78.07%，2021 年上半年实现投行收入 264 亿元， 同比增长 21%。其中，承销保荐占比仍较高，2012 年以来基本保持在 70%以上。我们 认为，IPO 发行主要受监管和发审委影响，二级市场与业务并无直接关联性。且随着投 行业务体系向“行业专业化”转型，与其他业务体系的协同能力提升，券商对投行业务 的控制能力加强，更加凸显该业务的独立性和主动性，对产业链上其他业务的价值牵引 作用也持续提升，市场交易波动对该业务影响不断弱化。

　　2.3 资管业务：去“通道化”，向主动管理转型

　　“去通道”化下资管规模不断压缩，向主动管理和公募转型较为成功。证券公司私 募资管业务从 2014 年末的 7.95 万亿元，快速增长至 2017 年 3 月末最高峰的 18.77 万 亿元，我们认为，此后随着 “降杠杆、去通道”的政策引导下，整体规模逐渐缩减。证券业协会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，券商 资管业务持续去通道、去杠杆，券商资管规模持续压缩，从整体证券行业看，券商受托 资产管理规模已由 2017 年的 16.88 万亿元下降至 2021 年上半年的 8.3 万亿元。

　　向主动管理转型较为成功。在通道业务发展受到监管制约的情况下，券商纷纷利用 投研及人才优势向主动管理转型。资管向主动管理转型成效显现，2020 年证券行业资 管业务营业收入达 299.6 亿元，同比增长 8.88%，实现三年来最高增长率，综合管理 费率稳步提升至 0.35%；2021 年上半年资管收入继续同比增长 1.24%。其中，大型券 商的主动管理资产规模快速增长，2021 年上半年有披露主动管理数据的 10 家上市券商 平均主动管理占比 78%，较 2020 年的 74%和 2019 年的 59%有较大提升。

　　我们认为，主流转型模式主要有三个方向：

　　模式一：设立资管子公司，申请公募牌照将资管业务从券商剥离。设立资产管理子 公司有利于聚焦主动管理，提升市场竞争力，有利于进一步提高业务运作效率，发挥公 司资管业务的协同优势拓宽业务开展的深度和广度，提高客户服务能力。目前已有 20 家券商设立或拟设立资管子公司。而设立资管子公司可以更好地申请公募牌照。获得公 募产品发行资格申报可以极大提高获客能力和收入来源并与券商投研和经纪业务形成 协同效应。根据中国基金业协会数据，2020 年业绩排名前十的公募中 7 家公募属于券 商系，部分券商系公募业绩对其上市券商母公司的业绩贡献突出。

　　模式二：加强投研能力，丰富产品类型进行差异化竞争。为提高主动管理能力，摆 脱同质化竞争，越来越多的券商将重点转向创新产品开发上，力图利用产品差异化更好地满足客户需求。不同券商的业务创新方向不同，例如广发资管在“策略指数”、“跨境 投资”、“可交债、可转债”、“量化对冲”、“私募 FOF”等细分产品领域均有所布局。

　　模式三：打造综合平台，注重业务协同，利用私募股权基金展开资管等业务。例如， 中金资管业务及私募股权投资业务，持续完善产品布局提高研究能力，持续深化重点区 域布局，产业基金、绿色基金、新型专户管理基金等产品取得良好发展，对内实现资源 集中及管理协同，对外形成开放性平台生态。

　　从资管结构来看，权益相关产品占比不高，与市场微相关。根据中国证券投资基金 业协会的数据，截至 2019 年末，证券公司私募资管计划中，固定收益类产品规模 7.16 万亿元，占比 74.94%；混合类产品规模 1.82 万亿元，占比 19.1%；权益类产品规模 5 663.23 亿元，占比 5.93%。从投向上来看，股票投向的产品比例仍较小。

　　证券公司私募资管计划主要投向证券市场、非标债权及各类资管产品。截至 2019 年末，证券公司私募资管计划投向股票、债券、基金等证券规模为 4.71 万亿元，占投 资总规模的 42.75%；投向非标债权规模为 3.27 万亿元，占比 29.68%；投向各类资管 产品规模为 1.52 万亿元，占比 13.75%。

　　2.4 自营业务：非方向性投资比重增长，弹性降低

　　投资方向以固收为主，非方向性投资增加降低自营业务与市场关联度。近年来，固 收类投资资产在自营证券仍占大头，2021 年上半年 40 家上市券商自营持仓规模合计 3.5 万亿元，同比增长 16%；其中债券类 3.2 万亿元，同比增长 17%，规模占比 90%；权 益类规模 3478 亿元，同比增长 6%，规模占比 10%。

　　我们认为，投资配臵方面，由于股权投资与固定资产投资收益率出现较大分化，权 益类市场波动率较大，行业看天吃饭的做法将会进一步被弱化，随着大券商走国际化路 线与对冲波动性能力的提升，减少方向性投资，充分利用衍生工具降低风险敞口，是目 前行业证券自营投资采取的策略。大型券商受市场波动影响将会持续下降，中小券商为 保证自身收入将进一步加强自身主动管理能力和资产配臵能力。衍生品及 FICC 业务等 非方向性投资的增加收窄了自营业务的风险敞口，同时也降低了自营业务与二级市场走 势的关联，提高了自营投资的稳定性。

　　2.5 融资融券业务：与交易量正相关，反映市场活跃度

　　与市场交易量仍呈明显正向关系，反应整体市场活跃度。受益于资本市场深化改革， 近年来，两融市场供需两旺，券源供给和杠杆交易需求显著增加。截至 2021 年 6 月末， 融资融券余额为 1.78 万亿元，同比增长 53%，较年初增长 10%；其中融资余额 1.63 万 亿元，同比增长 44%，融券余额同比大幅增长 382%至 1560 亿元。两融余额与市场交 易量呈明显正向关系，两融作为创新大会的一大产物，一方面反映了市场的活跃度，另 一方面体现了市场对风险的偏好性。我们通常将两融余额和日均交易额同时作为判断市 场活跃度及券商是否有可能出现超额收益的两大指标。

　　3．与美日证券业对比：“从β到α”的趋势将持续深化

　　我们认为，我国证券业经历了 30 余年的发展，无论从资产规模、盈利能力、还是 网点分布等都很大幅度的提升。然而过去我国的券商业务模式缺乏亮点，同质化也较为 严重，行业β属性较强。随着资本市场开放，券商传统业务转型，境内各类券商开始寻 求差异化优势发展，证券业β属性趋弱，而α属性凸显。通过选取金融行业发展最为成 熟的美国和离我国最近的发达国家日本，作为参考，我们认为，在行业竞争不断加剧、 监管政策持续推动多层次资本市场发展的大环境背景下，境内券商“从β到α”的趋势 在未来将持续深化，形成α与β兼具的新常态。

　　3.1 美国证券业：与市场关联度较低，各类券商已形成差异化优势

　　3.1.1 与市场相关程度较弱

　　美国券商股持续收获超额收益。对 2010-2021 年美国股市走势进行研究，我们发现， 美国股市涨跌幅相对平稳，券商股走势稳定向好。例如，2014 年下半年，市场综合指数 累计下跌 0.94%，券商板块指数累计上涨 15.2%；2020 年 1 月-11 月，纽交所综合指数 累计上涨 0.01%，券商综合指数累计上涨 15.58%。券商综合指数涨幅与市场整体表现 的相关性较弱。

　　与境内证券业比较，美国券商股β系数较低。通过测算 2010 年以来美国券商股涨 跌幅相对纽约股票交易所综合指数涨跌幅的 BETA 系数，我们发现，2010-2021 年期间， 美国券商股的 BETA 系数平均值为 1.30，显著低于境内券商股相对市场的波动幅度，具 备更为稳定的特质。（报告来源：未来智库）

　　3.1.2 行业营收相对稳定

　　业绩受市场波动影响小，具有稳定收益。对比 1975-2016 年间，纽约股票交易所综 合指数涨跌幅与美国证券业总营收同比变化，我们发现，在多数时期，美国证券业收入 相对美国市场整体波动幅度较小。以 1987-1998 年和 2015-2016 年间的纽交所综合指 数涨跌幅和券商营收同比变化为例，1987-1998 年间，纽交所综合指数波动标准差为 0.142，营收同比波动标准差为 0.112（<0.142），营收稳定性表现显著优于整体市场；2015-2016 年期间，在纽约股票交易所综合指数下跌 7.66%的情况下，券商总营收仍维 持 1.1%的增速。

　　3.1.3 多元化业务分散经营风险，各类券商已经锁定差异化优势

　　通过梳理佣金自由化以来的美国证券业发展史，我们认为美国券商之所以能走出相 异于市场的稳健收益，主要在于：

　　1）佣金收入占比持续下滑，向机构业务转型成功。对 1975-2016 年美国证券业收 入结构进行分析，佣金自由化及线上经纪商兴起后，美国证券行业佣金收入由占比快速 下滑，由 1975 年的 46%不断下滑至 2016 年的 12.3%。券商经纪业务向机构业务转型， 交易资产扩张迅速。证券公司大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，通过机构业 务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收。我们认为，由于券商佣金收入最主要的 两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平，业务受市场环境影响较大；而重资产业务 周转率低，利润率相对稳定，因此，转型后券商业务受市场波动冲击变小，业绩走出稳 定性。

　　2）业务结构多元发展，多元化业务分散经营风险。我们认为，为了填补股市交易 量的大幅放量及佣金率趋于稳定导致的业务收入下滑，美国券商大力发展衍生品、并购 重组、资本中介业务等业务，1989 年以来，这类其他收入占比大幅提升。此外，各大投 资银行不断提高杠杆率，由 1989 年的 18 倍提升至 2007 年的 36 倍。美国独立投行也 通过各类子公司，突破传统承销、交易及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行业的综合金 融业务。随着业务创新和多元化，不能归于传统业务的其他收入占比快速提升， 1989-2016 年平均占比超过 50%。增值和创新业务的发展分散了原先较为单一的，以佣 金收入为主的收入结构的经营风险。

　　3）不同类型券商已形成具有独特优势的商业模式。历经数十年发展，美国的投资 银行模式业务模式已经摆脱同质化，各类券商依托其特质，形成了差异化的独特优势， 这使他们在高波动的β行情中也能凭借优势壁垒获得确定的α收益。现阶段，美国投行 /券商的经营模式主要可以分为三类：

　　1． 综合券商模式。代表包括高盛、摩根士丹利， 这类券商大力发展机构业务的同时，通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大 投行业务收入，各类衍生品也有较快发展，业务呈现多元化。2． 折扣服务转型财富管 理模式。代表公司有嘉信理财，在这一模式中，传统证券经纪商针对零售客户提供佣金 折扣，通过廉价的经纪交易截获长尾流量。随着行业竞争加剧，部分这类折扣券商开始 转型财富管理模式。3． 网络券商模式。如 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhood 等。它们凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，不断扩大线上证券交易规模，换手率 持续增长。2015 年后，网络券商纷纷剔除“零佣金”策略，并通过为客户提供增值服 务获取利润。总的来说，通过差异化定位，各类券商在满足不同客群的理财需求同时， 形成了独特业务优势，实现了超额α收益。

　　3.2 日本：行业分层明晰，优质券商享有α收益

　　3.2.1 券商股价与市场走势联系紧密

　　日本券商股表现与市场相关性高。通过对 2010-2021 年，日经 225 指数波动和 TOPIX 证券业指数进行对比研究，我们发现，日本券商股表现与市场表现相关性较高， 走势大致相同。以 2012 年和 2020 年的两次波动行情为例，2012 年 1 月-4 月，日经 225 指数累计上涨 10.99%，同期 TOPIX 券商指数累计上涨 27.12%，4 月-6 月，市场 指数累计下跌 11.12%，同期行业指数累计下跌 19.27%；2019 年 10 月-2020 年 1 月， 日经 225 指数累计上涨 6.15%，同期 TOPIX 券商指数累计上涨 13.15%，2020 年 2 月 -4 月，市场指数累计下跌 10.87%，同期行业指数累计下跌 18.57%。

　　优质券商锁定α收益。以日本优质头部券商野村证券和中小型券商代表极东证券为 例，我们研究了 2010-2021 年间，日经 225 指数涨跌幅与两支券商股涨跌幅之间的关 系，以两波绝对收益行情为例，2013 年上半年，日经 225 指数累计上涨 26.99%，极 东证券累计上涨 65.42%，野村证券累计上涨 39.90%，极东证券超额收益 38.43%和野 村证券超额收益 12.9%；2016 年下半年，市场指数累计上涨 21.43%，极东和野村证券 分别上涨 52.49%和 70.81%，两家券商股均跑赢市场指数。

　　3.2.2 不同规模券商业绩与市场的相关性存在差异

　　整体证券业收入与市场相关性高，收入同比变化与指数涨跌幅一致。对 2011-2021 年日本证券业营业收入状况与日本证券市场表现进行对比分析后，我们发现，除 2014 年，日本券商营收变化与市场走势出现背离，其余年份均呈现同涨同跌的趋势，证明整 体日本证券业业绩对市场表现的依赖性较强。

　　大型券商业绩具备稳定性，中小券商受市场波动影响大。对近十年日经 225 指数 涨跌幅和野村证券、极东证券净收入变动进行分析，我们发现，野村证券业绩变化与日 经 225 指数涨跌幅相关性不大，2013、2015、2018、2019 和 2020 年的走势甚至出现 背离趋势；而极东证券业绩与市场指数走势匹配，除 2020 年外，净收入变动方向与指 数涨跌幅方向完全一致。

　　3.2.3 行业集中度高，各类券商业务结构存在较大差异

　　对日本证券证券市场进行分析，我们认为，之所以日本券商股与整体市场走势联系 紧密，且相较大型券商，中小券商业绩与市场关联更加紧密，主要原因在于：

　　1） 日本证券行业集中度高，五大主要券商几乎垄断一级市场。根据公司规模和经 营模式，日本券商可以划分 3 大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银 行系，专注国内外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱 UFJ、日兴 证券和瑞穗金融集团属于银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背 景的证券公司。2）专注于区域的中小型券商，以“匠人精神”服务本地客户， 聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代表如极东证券、东洋证券等。3）互 联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业务，典型代表如 SBI 证券、 乐天证券、松井证券、Monex。

　　2）不同规模券商的业务结构差异化发展，中小型券商以佣金收入为主，与市场关 联紧密。日本券商目前的格局是以 5 大综合性券商为首，其次是专注于地区性的中间券商，最后是网络券商。综合性券商业务结构多元化，收入来源均衡，对市场风险有较强 的抵御能力，因此受市场波动影响小，在系统性风险发生时仍能锁定 α 收益；相对于大 型券商，中小券商业务收入结构固定，以经纪佣金为主，因此与市场表现联系紧密，β 属性较强。以大型券商野村证券和中小型券商极东证券为例。

　　野村证券业务结构多元化，收入来源均衡。2020 财年，公司佣金收入、投行收入、 资管收入及交易收入分别占收入合计的 16%、5%、12%和 18%。其中，佣金、投行及 资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。交易收入虽然受金融危机 冲击较大，但也在 2010 年开始便迅速恢复。我们认为，业务的稳定得益于野村的多元 化经营，收入结构分散，轻重业务配臵均衡。极东证券则深耕零售业务，对经纪收入的依赖较高。受行业竞争激烈影响， 2017-2020 年，极东证券营收累计下滑 60.30%至 37 亿日元，其中，经纪佣金贡献收入 占总收入比高达 23%。

　　4．投资分析：马太效应深化，优质券商享有α收益

　　强者恒强，马太效应持续深化。当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式， 孕育大型券商和中小特色券商分层竞争的新格局。由于监管积极支持各类国有资本通过 认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，国内龙头券商有望进一步 做强做大，向海外成熟市场靠拢，打造航母级头部券商。我们预计未来行业集中度仍将 进一步提升。丰富证券公司服务功能，完善券商综合服务能力。推动衍生品、场外期权、 跨境衍生品及结售汇等业务试点，进一步完善、深化券商资产定价、风险管理和面向客 户的综合服务能力。在当前的监管环境下，依靠传统经纪、通道业务的时代已经过去， 我们预计未来大券商凭借强大的业务基础、品牌优势、新业务先发优势等，更容易脱颖 而出。

　　国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本 市场业务有助于提升 ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务 均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产 业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下 滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而资本中介业务不断扩张，成为券 商一大核心利润点。

　　而实际从资本使用率角度来看，随着券商资本中介规模近年来增长 迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融 机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商 ROE 的 提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发 布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发 展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+ 合理加杠杆带动 ROE 提升。

　　中性假设下预计行业净利润同比+6%。中性假设下，我们预计 2022 年行业净利润将同比+6%，预计经纪业务收入同比增长 7%，投行业务同比增长 9%，资本中介业务收 入同比增长 9%，资管同比增长 20%，自营保持 2021 年水平。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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责任编辑：石秀珍 SF183