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1、 关注房地产政策的边际变化和利好政策
为防范可能出现的流动性风险，四季度以来监管层对于地产行业的政策管控在总量和区域政策的定调和执行层面都有改变，总体来说可以总结为有保有压，边际改善。对于信用资质已在不断分层的地产债而言，市场投融资机构对房企个体的信用认可度的调整也仍将自上而下的展开，信用资质较好的央企和国企地产企业在边际调整中收到更多政策利好。
2、融资端分化的演绎，将影响民企与国企地产企业资质的持续分化
地产债的二级分化走势，是行业风险压力的指向标。三季度之后差异化的曲线走势反映投资者在政策调整后，对于国企和民企地产企业的态度差异更为直观。
一级市场上，地产债融资并未在政策边际缓和后出现显著改善，房企整体的再融资链条情况仍需观察。而结构上国企和民企的境内地产债发行规模分化明显，国企/央企地产发债规模远高于民企。而在房企另一块重要融资渠道——ABS融资规模上也可以看到同样的结构化差异。此外，对有较为活跃融资表现的个体房企可以增加关注。
3、挑选优质国企/央企地产债的第一步关键——看清债务端
在挑选优质的国企/央企地产债的过程中，最为关键的第一步依然是发债房企的短债压力、负债结构和债务承压情况的问题。建议投资者在此基础上进行更多维度的个体细分筛选。而对于个体房企的债务压力，我们继续推荐从显性的“三条红线”债务压力与变化，以及隐性债务压力测算两个大方向来进行综合考量打分。
风险提示：行业政策的变化，个别房企的信用风险事件
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关注房地产政策的边际变化和利好政策
在行业整体受到从紧政策一年之久的约束下，去年下半年以来房地产行业面临的压力持续升级，多家房企包括恒大出现了实质性的债券违约事件，引发了市场对于房地产行业整体风险的警惕，行业整体的融资压力提升，从而影响了行业系统性的流动性问题。为了防范可能出现的流动性风险，四季度以来监管层对于地产行业的政策管控在各个维度上开始调整，并且在总量和区域政策的定调和执行层面都有改变，总体来说可以总结为有保有压，边际改善。
总量政策层面，一方面在行业整体的定调上，12月的中央经济工作会议还是继续强调了“房住不炒”的核心原则，与此同时也提到了“因城施策促进房地产良性循环和健康发展”。另一方面，在市场管理层面，多个部门提出的管理方案也围绕着核心原则和行业政策整体定调进行，包括住建部提出的加强预售资金的监管，发改委在境外债募资和兑付方面的高度关注。此外，在市场最为关注、影响市场融资预期最为直接的财政金融层面，央行以及银保监会就开发贷、并购贷、企业注册债务融资工具等多品类的地产融资工具进行了优先支持和严格管理的相关表述，反映了促进地产行业平稳健康发展的主要意愿。总结来看，相较于一年以来持续从严的政策环境，去年四季度的地产行业总量政策有所放松，但这种缓和是边际的，对个体的作用力具有分化较大的特征。
四季度以来的区域政策在两个维度比较集中，其一是市场管理层面，包括一线、二线和三线城市，监管政策的关注重点在于预售资金监管。重点在于对预售资金账户监管重要性的确认，对房企偿付有息债务的资金而言是管理趋严的。而在资金监管比例上，不同地区则提出了不同的要求。那么对于房企现金流具体影响来说，销售回款带来的现金流可能因项目和土储的区域差异而产生进一步的分化。其二在人才政策层面，目前出现了部分城市的对特色人才实行的购房补贴，不过考虑到特色人才需求的小比例以及目前实行城市的小比例，这一层面的地区性政策对房地产销售的拉动效应相对有限。
对于地产债而言，监管层多方的、及时的方向引导有利于防范市场情绪的进一步紧绷,同时也整体上提升了房企资金周转能力的资源。而在政策核心目标不变、为维持行业稳定发展而在融资政策的边际上有所缓和的过程中，对于信用资质已在不断分层的地产债而言，市场投融资机构对房企个体的信用认可度的调整也仍将自上而下的展开，信用资质较好的央企和国企地产企业在边际调整中收到更多政策利好。
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融资端分化的演绎，将影响民企与国企地产企业资质的持续分化
2.1地产债的二级分化走势，是行业风险压力的指向标
从公开债市场的表现来看，投资者对于房地产行业国企和民企差异化态度在政策调整之后表现出更为直观的差异。
在短久期的地产债上，2021年四季度以来民企地产债平均的收益率曲线受到恒大、花样年等房企出现的一系列风险事件影响，出现了几次阶梯状的抬升，而受到政策缓和利好的层面相对有限。而在国企/央企的地产债收益率曲线表现上，2021年初以来在政策环境整体趋严的过程中，国企/央企地产企业收益率先是受益于信用资质分化而表现出持续的回落，直至到8月行业风险压力升级，收益率开始表现上行，这与三季度全地产行业较为紧绷的流动性状态是一致的。而在四季度之后，虽然个体房企的风险压力仍在，但债券收益率曲线整体持续保持平稳，整体政策的边际改善再次强化了国企/央企房地产企业的信用资质的差异化和相对优势。
中等久期方面，一方面民企与国企/央企地产债曲线的分化是更为显著的，此外也可以看到在偏长久期的债券上，投资者的态度更为谨慎。考虑到地产企业长期战略的不确定性，等级更高的AAA国企/央企地产债收益率在四季度下行的速度更快，而AA+等级收益率则是平稳的表现。
2.2一级市场上，国企/央企性质房企融资环境改善更明显
2021年四季度房地产行业共发行境内债60只，发行规模656.3亿元。就一级市场融资表现的特征来看：
四季度房地产行业的发债数量从10月到11月呈上升趋势，在11月第三周达到阶段性高点，随后在12月受到恒大事件影响以及年末季节性影响有所回落。其中10月共发行14只债券；11月共发行24只债券上涨幅度较大，其中第三周发行10支为四季度最高周度发行数目。而12月地产债发行数量和发行金额有所回落。发行只数方面，12月共发行22只债券，环比下降8.33%，金额上12月发行235.89亿元，环比下降22.25%。境内地产债融资表现并未在政策边际缓和后出现整体的显著改善。房企整体的再融资链条表现仍需观察。
国企和民企的境内地产债发行规模分化明显，国企/央企性质房企发债规模远高于民企。发行人数量方面，四季度房地产行业共有27家国企和5家民企发行境内信用债；发行只数方面，国企和央企共发行52只地产债，民企发行5只；发行金额方面，国企及央企共发行570.6亿元地产债，民企共发行45.7亿元。四季度国企和央企地产债的发行情况较民企地产明显改善，结构化的利好影响显著。
关注监管机构支持房企在银行间市场注册发行债务融资工具之后，有哪些个体房企有较为活跃的融资表现。1）四季度，国企/央企性质的地产发行人中共有14家公司发行债券，其中珠海华发实业股份有限公司发行数目最多，共发行5只债券，广州珠江实业集团有限公司 、上海张江高科技园区开发股份有限公司 、招商局蛇口工业区控股股份有限公司和中海企业发展集团有限公司发行4只债券，浙江中国小商品城集团股份有限公司发行3只债券。从发行金额来看，招商局蛇口工业区控股股份有限公司 、保利发展控股集团股份有限公司 、中海企业发展集团有限公司 、珠海华发实业股份有限公司、广州珠江实业集团、绿城房地产集团有限公司 、浙江中国小商品城集团股份有限公司 、上海张江高科技园区开发股份有限公司位列前八。2）而民企发行人包括广东珠江投资股份有限公司、杭州滨江房产集团股份有限公司、北京兆泰集团股份有限公司、碧桂园地产集团有限公司和金科地产集团股份有限公司，五家公司均发行1只债券，其中碧桂园地产集团有限公司和广东珠江投资股份有限公司发行金额最高。
而在房企另一块重要融资渠道——ABS融资表现上也可以看到同样的结构化差异。9月以来随着多家民营房企出现违约风险事件，在投资者更为谨慎的影响下，地产类ABS的发行中民企占比下降，国企和央企重新占据发行主体占比的高位。而从不同基础资产类型ABS的发行情况来看，应收账款和供应链账款仍是房企发行ABS的主要基础资产类型。其中应收账款类ABS在十月达到阶段性规模峰值，后回落波动；供应链账款类ABS则在9月达到峰值后发行难度增加，规模下降。地产ABS品类的久期差异较大，其融资表现能较好的反映市场的情绪变化和偏好，建议投资者持续关注。
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挑选优质国企/央企地产债的第一步关键——看清债务端
3.1 关注短期偿债压力小、结构优化的国企/央企发债房企
总量来看，国企以及央企性质房企整体的短债到期压力在2022年的三季度处于最高阶段，个别月份的考虑上则是在2022年的3月、7月、8月，以及2023年的3月、4月、以及9月处于较高的位置，投资者可以多为关注。
而从结构考虑，无论是国企还是央企，房企境内债的到期压力都高于境外，而在目前的融资环境之下，境外债务压力小是比较有优势的融资结构。另外，考虑到2021年的企业债券回售带来的短期流动性压力，将国企以及央企地产进入回售期的债券规模也列入考量后，可以看到带来不小的债务压力，需要投资者加以关注。
从短期债务（债券到期+债务进入回售期）压力来看，60家国企之中，短债占比的均值在40%，而超过均值反映出较大的短债压力的国企包括：天健集团、浦东金桥、中盛投资、上海临港、高速地产、格力地产、天地源、深振业 A 、新蒲经开、西藏城投、北辰实业、中国武夷、合肥城建、天房发展、清能投资、首钢地产。而在央企之中，短债占比较高的包括绿城、南国置业、广宇发展、光谷联合、保利集团以及中交地产。
3.2 从多元化的债务层面挑选优化的国企/央企地产债
关注个体国企/央企性质房企显性的“三条红线”债务压力与变化。
整体来看，国企/央企性质发债房企显性的债务压力表现出比较明显的个体差异。78家房企[1]（25家央企，53家国企）样本中，处于黄色档位的房企占比最多并且债务压力从2020年底至2021年中有所上升。截至2020年12月31日，18家房企处于绿色档位，34家处于黄色档位，16家处于橙色档位，10家处于红色档位，其中处于红色档位的8家国企分别是好民居、陆家嘴集团、光明地产、格力地产、华远地产、绿地集团、天房发展、南京栖霞，2家央企分别是信达投资和中铁地产。
截至2021年6月30日，黄色档位的房企较2020年末增加4家，红色档位的房企增加1家，而绿色档位的房企下降5家，债务压力上升明显。其中压力最大的红色档位的企业包括9家国企，分别是麓谷实业、好民居、陆家嘴集团、光明地产、格力地产、华远地产、绿地集团、京投发展、天房发展，以及信达投资和中铁地产两家央企。处在显性债务压力绿档的12家分别是三阳地产、新建元、柳州中房、合肥城建、清能集团、招商积余、电子城、招商蛇口、中华企业、重庆渝开发、都城伟业、鲁能集团。此外，综合考虑剔除预收账款的资产负债率、净负债率和现金短债比三项指标，冲击最大的指标是剔除预收账款的资产负债率。2021年半年报反映共有50家房企在该项目超标，占比64.10%；而净负债率和现金短债比超标的企业分别占比33.33%和35.90%。
关注个体国企/央企性质房企的隐性债务压力
永续债层面
整体来说，央企以及国企性质的房企发行永续债的规模有限，但个别公司的承压情况依然值得关注其细节，比如永续债占比表内有息负债超过10%的中粮置业、深圳天建、京投发展、苏州高新、建发、绿城、电建。
并表项目子公司中的“隐性负债”压力
参考此前发布报告《房企综合债务压力图鉴——房企信用资质研究系列之债务篇（下）》中的测算方式，根据2021年半年报数据可看到78家国企/央企性质的房企样本在并表项目公司层面“隐性负债”压力较2020年年底有所提升。个体上，“压力较大”的房企有20家，相比2020年底增加7家；“压力中性”的房企有14家，相比2020年底增加3家。除了静态债务压力外,从个体变化来看，半年时间共有18家房国企/央企性质的房企的并表项目公司层面“隐性负债”压力有所恶化，其中保利集团、保利发展、苏州高新、南国置业压力上升最明显，由“压力小”上升至“压力较大”；5家房企的并表项目公司层面“隐性负债”压力有所好转，分别是蓟州投资、清能集团、光明地产、珠江实业、黄浦实业。
非并表项目子公司中的“隐性负债”压力
参考此前发布报告《房企综合债务压力图鉴——房企信用资质研究系列之债务篇（下）》中的测算方式，78家国企/央企性质房企样本中， 2021年半年报反映非并表项目子公司“隐性负债”压力处于“压力较强”档位的房企有7家，分别是清能集团、金茂集团、华鑫置业、光大嘉宝、华润置地、朗诗集团、上海新黄浦实业集团。“压力偏高”的房企有11家，分别是新建元、光谷联合、保利集团、陆家嘴集团、保利发展、电建地产、绿城集团、招商蛇口、中粮置业、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司、南国置业。而从2020年底到2021年中的变化看，有3家房企在非并表项目公司层面的“隐性负债”压力增强，分别是光谷联合、信达投资、南国置业；有1家房企非并表项目公司层面“隐性负债”压力有所好转，市北高新。
综合考虑显性和隐性负债来考虑国企/央企性质的房企“三条红线”情况，可以看到总体债务压力的上升，而更为重要的则是个体房企的表现。
2020年年报中，共有7家房企处于绿色档位，15家处于黄色档位，39家处于橙色档位，14家处于红色档位。其中压力较大的房企是蓟州投资、光谷联合、好民居、陆家嘴集团、华鑫置业、信达投资、中铁地产、光明地产、格力地产、华远地产、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司、绿地集团、市北高新、栖霞建设。而处在绿色档位，债务压力偏小的5家国企分别是三阳地产、中华企业、深振业、重庆渝开发、高速地产集团；2家央企是招商积余和鲁能集团。
2021年半年报中，处于绿档的房企下降2家，依然在的包括4家国企，分别是三阳地产、柳州中房、中华企业、重庆渝开发；以及1家央企——招商积余。而处于红档的房企数增加3家，处于其中的14家国企分别是麓谷实业、好民居、陆家嘴集团、华鑫置业、光明地产、格力地产、华远地产、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司、绿地集团、京投发展、上海实业发展、中国武夷、天房发展、市北高新；3家央企分别是光谷联合、信达投资和中铁地产。
[1] 样本房企仅统计当前有存量债且财务数据完整的发债主体
总结：
整体来说，在政策边际缓和初期，信贷占比较高，受信贷政策利好更直接、信用资质安全性更高的一部分央企、优质国企地产债已经具备价值，就此挖掘将会更有效、性价比更高，尤其是前期受行业风险波及的部分个体的短久期债券。后续则可以再持续观察政策落地的节奏来对更多弹性更大的个体加以判断。另一方面，国企/央企性质的房企对于新一年的战略布局情况也是投资者需要密切关注的方向，影响着未来中长久期的地产债定价。
另一方面，在挑选较为优质的国企/央企地产债的过程中，最为关键的第一步依然是发债房企的短期到期债务压力、负债结构以及债务承压情况分析。建议投资者在此基础上进行更多维度的个体细分筛选。
风险提示：行业政策的变化，个别房企的信用风险事件
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