【东吴晨报0114】【策略】【固收】【行业】电新【个股】高能环境、密尔克卫、天奈科技、晶盛机电、中信证券|通胀_新浪财经

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策略

2022年海外投资主题

短期的滞胀和长期的通缩？

观点

滞胀和通缩的风险：对于2022年，我们认为，经济增长的可持续性和通胀带来的货币紧缩之间的互相博弈将依然是最重要的海外投资主题。2022年一季度，需留意经济增长势头放缓和供应链危机导致的滞胀风险，而下半年，则需要观察需求回落、供给端补库存长鞭效应带来的通缩风险。

2022年一季度的主题是滞胀

盈利：全球经济持续复苏但势头减弱，收益率曲线平坦化已经显现。

全球经济复苏仍在持续，但经济活动重启带来的反弹动力正在减弱，尤其是发达经济体，经济增长的趋势正在显著弱化，新一轮疫情造成的海外市场波动虽然已经减弱，但封锁对经济的伤害不容忽视。与此同时，自2021年10月中旬以来，债券收益率曲线平坦化的趋势再度浮现，多数海外发达经济体的长短端利差显著收窄。这说明目前投资者对于长期经济增长的预期已经比较悲观，本轮经济周期可能比想象中的更短，目前并非是复苏的初期，而可能已经接近中后期。

估值：供应链问题推升通胀，海外货币政策继续收紧。

疫情导致的航运拥堵和供应链中断造成运输成本飙升，商品价格进一步上升。全球经济体对于供应链危机的担忧意味着货币政策的收紧一旦开始，可能就会超出此前预期的速度，对高估值股票造成冲击。我们预计在供应链危机消解之前，价格的上涨可能至少将会持续到2022年一季度末。应继续密切关注收益率曲线，并关注估值，避免为非确定性的盈利增长支付过高的溢价，在海外市场中选择未来盈利增长可持续、供应链成本可控的行业。

2022年二季度后的主题是通缩吗

我们从供给和需求两个方面分析海外经济通胀下行、陷入通缩的风险。

供给方面，我们目前观察到，供给端的短缺已经出现好转趋势，同时，疫情导致的劳动力不足问题也在逐渐好转。我们预计随着供应链危机和劳动力短缺在2022年下半年缓解，供给端的紧缺将不再为通胀提供充足动力。

需求方面，随着海外主要经济体财政政策逐渐回归正常，居民储蓄率开始下降，消费者在封锁期间积累的储蓄已经基本花光，疫情恐慌时期的囤货行为也已经结束。居民工资的增速也难以跟上目前物价水平上涨的速度，预计将带来需求的缓和。同时我们观察到，美国家庭支正出从服务转向耐用品，更长的商品置换周期使得2022-2024年的需求可能出现下滑。

然而，疫情期间需求的短期变化导致的长鞭效应可能带来供给端产能过剩的风险。这意味着2022年下半年，需求减弱、供给过剩，高通胀可能会迅速结束，取而代之的则是通缩的风险。同时，人口结构的长期变化也意味着未来通胀水平逐步下降难以避免，美国人口抚养比滚动20年差值与通胀的10年均值呈现规律的反向走势。随着人口老龄化加剧、人口抚养比上升，通胀的长期水平将受到抑制。

行业选择：2022年的经济展望下，我们预计一季度通胀导致的成本上升将给海外企业利润带来压力，而二季度后的需求衰退和经济停滞会进一步压制利润。我们建议，选择与疫情逻辑相关、能够在经济下行的逆风影响下维持利润增长的行业，如医疗（长期疫苗需求）、信息技术（网络工作平台、虚拟现实）、金融科技。

风险提示：海外疫情恶化超预期，欧美经济体可能再次陷入封锁。2022年下半年供应链危机持续恶化，物价居高不下，加息超预期等。

（分析师陈李）

固收

融资需求仍显疲弱，聚焦信贷“开门红”

事件

数据公布：2022年1月12日，央行公布 2021 年 12月金融数据。12月份，人民币贷款增加11300亿元，同比少增1300亿元。12月末人民币贷款余额192.69万亿元，同比增长11.6%，增速比11月末低0.1个百分点，比2020年同期低1.2个百分点。初步统计，2021年12月社会融资规模增量为2.37万亿元，比2020年同期多6508亿元，比2019年同期多1687亿元。12月末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。2021年12月末，广义货币(M2)余额238.29万亿元,同比增长9%，增速比11月末低0.5个百分点，比2020年同期低1.1个百分点。

观点

信贷：规模低于市场预期，企业部门贷款结构不佳。综合来看，2021年12月信贷结构较11月有所转弱，中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由11月的73%回落至62%。分部门来看：（1）居民部门中长贷当月值转弱，较2020年同期少834亿元，而10月和11月分别较2020年同期多增162亿元和772亿元。此前央行单独公布了10月和11月的个人住房贷款新增数据，分别较9月和10月多增1013亿元和532亿元，彰显政策纠偏态度，12月居民中长贷走弱，或表明居民购房需求仍未完全恢复。但我们认为对后续的居民中长贷有反弹空间，30大中城市商品房月均成交面积在11月和12月均有所上行。（2）企业中长贷较2020年同期少2107亿元，企业短贷较2020年同期多2043亿元，企业信贷结构不佳，中长贷自7月以来一直较2020年同期减少，反映出企业生产意愿较低，但我们预计随着原材料价格的下行，企业成本压力将有所回落，扩产意愿加强。

社融：社融存量同比继续上行，政府债券支撑作用显著。继2021年11月出现向上拐点后，12月社融存量同比继续上行。拆分来看，2021年12月人民币贷款对社融的拉动率为7%，较11月的7.08%有所回落，而政府债券对社融的拉动率为2.46%，较11月的2.31%有所回升。展望后期，（1）由于2022年有1.46万亿的提前批专项债额度，政府债券对社融的支撑作用有望持续。（2）信贷需求的回升也将对社融有正向推动作用，2021年12月底国股银票转贴现利率下行至低位，而2022年1月以来该值已经有所修复，表明随着银行在年初加大信贷投放力度，通过票据冲量的需求已经有所减弱。

债市观点：社融存量同比趋势得到了进一步的确认，我们预计后续政府债券的发行以及企业中长贷需求的回暖将进一步支撑其回升。其中政府债券的发行前置相对较为确定，而企业中长贷需求回暖的力度则取决于制造业投资和基建投资的恢复力度。我们在2021年12月10日发布报告《社融结构不佳，刺激融资需求措施可期待》中曾经提示“若LPR下调加速落地，甚至令市场产生政策利率下调的预期，则国债收益率有望冲破2.8%的阻力位”，当前债市的主要交易逻辑仍然集中于“宽货币”，我们建议关注2022年1月信贷数据，若其存在明显的“开门红”效应，则需要提防“宽货币”向“宽信用”逻辑的切换。

风险提示：（1）变种病毒超预期传播：消费复苏与企业生产受影响，实体信贷需求超预期下行；（2）大宗商品价格上涨：企业信贷需求因此下降；（3）宏观政策调整超预期：货币政策超预期。

（分析师李勇）

行业

电新：

工控把握高景气结构机会

电网总量稳增、结构变化

工控&电力设备行业2022年度投资策略

摘要

工控：整体需求边际趋缓，关注先进制造板块、“双碳”政策下节能改造需求等结构性机会。2020年疫情后工控行业重回复苏，在经历近一年半向上的周期后，2021Q2-Q4需求同比增速回落至温和增长，Q2/Q3 OEM市场同比增速分别28%/21%，我们预计2021Q4同增约10%。具体而言：1）分市场看，2021Q3 OEM市场、项目型市场整体同比增速为+21.2%/1.5%，环比回落。2）分下游看，出现结构分化：先进制造板块如工业机器人/半导体/锂电等连续三个季度超30%同比增长(截至2021Q3)，传统行业普遍承压。3）分产品看，低压变频、交流伺服、小型PLC同比增速为 10%/28%/20%。2021年全年行业同增15-20%，2022年行业整体需求放缓，但“双碳”相关的锂电、光伏设备，及物流、电子等行业资本开支需求仍然旺盛，我们预计行业同增5%-15%、且2022年下半年有望好于上半年。内资工控龙头及二线龙头多布局先进制造等景气板块，其占业务结构的比重不断提升，且凭借产品性价比、快速响应交付的能力，持续替代外资，2022年有望继续受益。重点推荐：汇川技术，雷赛智能，推荐：中控技术、麦格米特、信捷电气。

继电器：高压直流继电器高增，传统行业需求向上。高压直流继电器市场空间大，我们测算2025年全球市场空间162亿元（2020年约20亿元+），有望持续高增，短期下游电动车产销旺盛，2021Q1-3龙头宏发高压直流继电器出货额同比倍增，此前定点的大众MEB等标杆客户起量，Tesla项目出货也大幅提升，2021年也持续获取新项目定点。继电器其他主要下游如家电、燃油车、通信等2021年景气度高涨，尤其传统汽车板块加速替代外资、订单充沛，2021Q3产能瓶颈解决后增长有望继续提速。重点推荐：宏发股份。

电网：双碳大背景下新型电力系统有望迎来结构性机会，特高压、配网智能化、储能等方向有望受益。总量方面“十四五”期间国网投资总额我们预计稳中有增（年均4700-5000亿元），但新能源大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量渗透等问题背景下，我们认为电网投资重点将聚焦在网架建设（主要是特高压直流）、配网智能化（尤其是应对分布式电源及新型负荷接入的智能化方案）、抽水蓄能、数字化（调度系统、信通）等方向。重点推荐：国电南瑞、思源电气、金盘科技，关注：四方股份、炬华科技、安科瑞、长高集团、长缆科技、智洋创新、亿嘉和、宏力达等。

低压电器：存量关注内资替代，增量还看新型电力系统。低压电器存量行业景气度承压，关注内资替代、低端整合带来的增长；新能源快速发展、配网智能化改造均为低压电器带来增量机会。重点推荐：正泰电器、天正电气。

风险提示：电网投资不及预期，宏观经济景气度下滑，政策推荐不及预期等。

（分析师曾朵红、柴嘉辉）

个股

高能环境（603588）

2021年业绩预告点评

业绩预增31%~45%，聚焦固危废资源化

投资要点

事件：公司公告2021年度业绩预增，预计2021年度实现归母净利润7.20亿元至8.00亿元，同比增长30.89%到 45.44%，实现扣非归母净利润6.86亿元至7.66亿元，同比增长26.42%到 41.16%，符合我们的预期。

2021年业绩预增，聚焦固危废资源化。公司预计2021年度实现归母净利润7.20亿元至8.00亿元，同比增长30.89%到 45.44%，实现扣非归母净利润6.86亿元至7.66亿元，同比增长26.42%到 41.16%，符合我们的预期。2021年公司聚焦主业，主营业务经营状况良好，其中，1）重点板块固危废资源化利用业务开展顺利，收入利润同比均有较大增长；2）投产生活垃圾焚烧电厂数量较同期增价，收入利润同比均有增长。运营类业务增长带动公司归母净利润高增，运营类业务利润占比上升盈利质量提升。

资源化产能快速扩张，完善深度资源化。1）截至2020年12月31日，公司在手危废核准规模53.599万吨/年。公告在建项目包括重庆耀辉（10万吨/年）、贵州项目一期（35万吨/年）、江西鑫科（31万吨/年）、金昌项目（10万吨/年）、嘉天禾（3万吨/年医用废塑料+4万吨/年医用废玻璃）合计93万吨/年，拟建项目包括江苏泗洪新材料等，资源化规模快速扩张。2）公司同步完善深度资源化布局，其中，江西鑫科新建10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线，布局铜、锡、铅等金属及稀贵金属的深度资源化。公司收购鑫盛源与正弦波，产品包括优质氧化亚镍、电子级氧化亚镍、电池级硫酸钴镍，布局镍的深度资源化，同时实现新能源材料产业链切入。前端规模扩张同时逐步完善布局深度资源化，规模与盈利能力有望迎双升。

盈利预测与投资评级：双碳目标再生资源价值凸显，公司前端产能快速扩张布局深度资源化。我们维持2021-2023年归母净利润7.7/10.0/13.1亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.72/0.78/1.02元。当前市值对应2021-2023年PE 23/22/16倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升，维持“买入”评级。

风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧。

（分析师袁理）

密尔克卫（603713）

2021年业绩预告点评

全年归母净利润同比增长约47.5%，符合预期

业绩简评

2022年1月12日，公司发布2021年年度业绩预增公告。公司预计2021全年实现归母净利润4.15至4.36亿元，同比增长44.0%至51.0%；扣非净利润3.96至4.16亿元，同比增长45.1%至52.5%；税后非经常性损益约1,980万元，同比增长约26%，主要因为政府补贴增加。公司2021年全年的归母净利润符合我们此前的盈利预测。

经营分析

2021Q4预告归母净利润增速中枢为60.8%，扣非净利润增速中枢为74.0%。根据全年业绩预告推算，2021Q4公司实现归母净利润1.14~1.34亿元，同比增长47.7%~73.9%；扣非净利润1.09~1.29亿元，同比增长59.2%~88.7%。

看好电商业务帮助未来“超级化工亚马逊”持续前进。密尔克卫是国内危化品综合物流服务的龙头企业，其线下危化品一站式履约能力具备较高的壁垒和稀缺性。公司2021年大力推进工业品电商业务，2021H1贸易板块收入同比增长400.5%。密尔克卫的工业品电商平台是“物贸一体化”模式，依托于公司自有的稀缺危化品运输网络实现交叉引流，具备协同效应。在物流业务稳健增长的基础上，未来工业品电商有望成为公司业务的重要增量。

近期动态：拟发行可转债募资12.41亿元，进一步完善服务矩阵，保障未来业务顺利推进。2021年11月22日，公司公告拟发行可转债募集不超过12.41亿元的资金，主要用于收购上海化运、建设超临界水氧化及配套环保项目、添置车辆及罐箱提升运力、补充流动资金等。可转债募投项目有望进一步夯实公司在化工供应链的服务能力，并补充流动资金保障公司未来业务持续扩张。

盈利预测与投资评级：我们看好工业品电商赛道渗透率提升带来的良好发展前景。密尔克卫基于线下危化品履约能力大力发展工业品电商业务，打造“超级化工亚马逊”。我们维持2021-2023年归母净利润预测4.2/ 5.9/ 8.2亿元，同比增速为45%/ 41%/ 39%。1月12日的收盘价对应2021-2023年PE分别为49x/ 34x/ 25x，考虑公司具有化工电商全产业链的一系列经营壁垒，维持“买入”评级。

风险提示：工业品供需波动，生产安全风险，并购整合不及预期，可转债发行不及预期等。

（分析师吴劲草）

天奈科技（688116）

业绩预告点评

Q4环比稳步向上，导电剂龙头持续放量

投资要点

公司预计2021Q4归母净利润0.81-1.01亿元，环比变动-2%至+22%，符合市场预期。公司预计2021年全年归母净利润2.85-3.05亿元，同比增长165.73%-184.38%，其中2021Q4归母净利润0.81-1.01亿元，同比增长167%-233%，环比变动-2%至+22%，符合市场预期。2021全年扣非归母净利润2.52-2.72亿元，同比增长229.75%至255.92%，其中2021Q4扣非归母净利润0.76-0.96亿元，环比增长5%-33%。

21Q4公司出货环比增长，盈利能力环比微增，全年实现高增。我们预计2021年Q4公司出货近1.1万吨左右，环比增长15%左右，2021年全年我们预计出货3.3~3.4万吨，同比高增150%左右。随着产能逐步释放，我们预计2022年全年出货有望达7万吨以上。盈利方面，公司定价方式与NMP价格联动，我们预计2021年Q4单吨利润0.75-0.9万元/吨，扣非单吨净利0.7-0.87万元/吨，扣非单吨净利环比持平微增，2021年全年单吨利润0.75-0.8万/吨。子公司新纳环保布局4.5万吨NMP回收项目，我们预计2022年有望贡献部分产能。后续原材料自供比例将提升，我们预计公司未来单吨净利将有进一步上升空间。

碳纳米管导电剂充分受益于锂电技术升级，渗透率有望持续提升。碳纳米导电剂有利于提高电池能量密度、快充性能，相较于传统导电剂炭黑性价比优势明显，我们预计碳纳米导电剂使用比例后续将进一步提升，碳纳米管需求持续高增。碳纳米管产品不断迭代，第一代主要应用于普通铁锂电池，第二代应用于普通三元电池，第三代应用于高镍三元电池。但第二代产品的导电性能更优，我们预计2022年部分铁锂电池将切换使用第二代产品，而第二代产品价格、盈利均更优。公司将受益于产品结构升级，预计2022年盈利水平稳中有升。

技术优势领先，产能加速建设，公司龙头地位强化。公司可量产第一至第三代产品，我们预计2021年一代产品出货量在35%左右，二代产品占比60%左右，三代产品占比接近5%。2021年公司已储备第四至第六代产品，四代产品已出样品，与竞争对手形成显著技术代差，充分享受技术领先的超额收益。公司全球化扩产，常州5万吨新增产能我们预计于2022年逐步释放，美国0.8万吨新建产能我们预计将于2023-2024年逐步释放。我们预计2022年年底产能有望超10万吨，随着新增产能逐步释放，我们预计2022年产量有望达7万吨以上，连续翻番以上增长。

盈利预测与投资评级：考虑到碳纳米管加速渗透，行业高速发展，公司作为龙头，布局规模加成本优势，我们将公司2021年-2023年归母净利润由3.1/6.3/9.55亿元调整至2.97/7.06/11.36亿元，同比增长177%/138%/61%，对应PE为116x/49x/30x，给予2022年70倍PE，目标价213元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，政策不及预期，竞争加剧。

（分析师曾朵红、阮巧燕）

晶盛机电（300316）

2021年业绩预告点评

业绩预告超市场预期

长晶设备龙头释放高业绩弹性

事件：2022年1月12日晚，晶盛机电发布2021年业绩预告，预计2021年归母净利润区间为15.8-18.4亿元，同比增长84%-114%；扣非归母净利润区间为15.2-17.7亿元，同比增长85%-116%。

2021年业绩预告超市场预期，符合我们预期

Wind一致预期预计晶盛机电2021年归母净利润为15.95亿元，接近业绩预告下限。东吴机械2021年已两次上调晶盛机电归母净利润预期，分别为：（1）2021年中报超我们预期，将2021年归母净利润预期由13.9亿元上调至15.7亿元；（2）订单超我们预期，8月底公告61亿元订单后将2021年归母净利润上调至17.14亿元，位于此次业绩预告中位数。单Q4来看，公司Q4归母净利润区间为4.7-7.3亿元，同比增长41%-119%，环比增速为-7%至+43%，充足订单和高盈利能力推动公司Q4业绩仍大概率环比增长。

光伏设备业务弹性较大，长晶设备龙头释放高业绩弹性

（1）规模效应下盈利能力不断提高。光伏设备规模效应显著，晶盛机电2021Q3净利率超30%，凭借领先的管理能力净利率有望进一步提高。

（2）产能释放对应高业绩弹性。公司过去两年内，一直在做精益制造的改进&供应链的优化，可以快速消化在手订单，释放产能转化为业绩弹性。

（3）2021年新接订单充足，近两年业绩高增具备较强确定性。光伏是极致PK成本的行业，客户普遍会选择最好的设备帮助自己降本增效，导致设备龙头具备高市占率，公司作为国内长晶设备龙头囊括了全市场除了隆基以外的80%-90%份额，2021全年新签订单将超200亿元，是2020年新签订单（约60亿元）的3.3倍。

设备到材料布局正当时，有望充分受益于SiC进口替代

SiC衬底制作的关键难点在于长晶，长晶炉（衬底炉）是衬底生长品质把控的关键，设备端+工艺调试端掌握较多Know-how。SiC衬底以Cree等海外厂商为主导，根据Yole，2020H1国内龙头天科合达和山东天岳合计市场份额不到10%（销售额口径）。

2021年10月公司公告拟投资33.6亿元发展碳化硅材料项目，形成年产40万片6英寸及以上的导电型和半绝缘型碳化硅衬底晶片，12月3日顺利落址银川。公司已成功生长出6英寸导电型碳化硅晶体，正在进行第三方检测和下游外延验证中，且已开发出碳化硅长晶炉、抛光机、外延等设备，打造设备+材料的平台型公司，充分把握碳化硅放量及进口替代机会。

盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电的第一曲线，第二曲线是半导体大硅片设备放量，第三曲线是蓝宝石材料和碳化硅材料的完全放量。我们维持公司2021-2023年的归母净利润为17.14/24.92/35.06亿元，对应当前股价对应动态PE为44/30/22倍，维持“买入”评级。

风险提示：光伏下游扩产进度低于市场预期，新品拓展不及市场预期。

（分析师周尔双、朱贝贝）

中信证券（600030）

2021年业绩快报点评

业绩略超预期，配股稳步推进龙头券商强者恒强

事件：中信证券2022年1月12日晚间发布业绩快报称，预计2021年度归属于上市公司股东的净利润为229.79亿元，同比增长54.2%，业绩略超我们预期。

归母净利润创新高，业绩均衡发展带动ROE保持高增：1）2021年公司归母净利润同比+54%，达229.79亿元；从绝对规模看有望突破2015年归母净利润（198亿元），创近10年（2012~2021）新高。2）根据业绩快报数据推算，公司四季度（单季）营业收入预计为187.58亿元（同比+51.42%），归母净利润预计为53.34亿元（同比+137.96%）。3）2021年市场交易持续高景气叠加政策利好等因素带动公司投行、资产管理等各项业务均衡稳健发展，驱动2021年公司ROE达11.76%（2020年同期：8.68%）。

市场高景气带动财富管理持续发力，投行业务持续领先：1）市场高景气背景下，经纪业务有望持续发力。2021年市场股基日均成交额达11339亿元（同比+25%），我们预计在市场活跃度抬升的背景下，中信证券经纪业务有望保持高增态势（2021Q1~3同比+27%）。2）大集合公募改造继续推进，华夏基金有望持续贡献财富管理红利。据Wind统计，截至2021年12月31日华夏基金资产净值达9618.8亿元（同比+25.03%），其中权益资产基金净值达3767.3亿元（同比+21%）。我们预计随着权益市场进入黄金时代，公司推进大集合公募化改造，资管业务有望持续高增。3）多层次资本市场建设背景下，龙头效应凸显，中信证券投行业务规模持续领跑。Wind统计，2021年中信证券IPO承销规模同比+91%至850亿元，市占率显著提升至15.7%（去年同期：9.5%）；债券承销金额同比+20.0%至15614亿元（市占率达13.74%）；再融资规模保持稳健（同比+0.2%）至2140亿元，市占率达22.3%；投行各项业务规模均位列行业第一，龙头优势保持稳健。伴随北交所建立叠加2022年全面推进注册制改革，我们预计中信作为券商龙头有望充分受益资本市场建设和直接融资发展，进一步提升市场影响力。

配股稳步推进有望提升公司资本实力，机构业务有望强者恒强。中信证券配股预案于11月15日获得发审委审核通过，11月26日获得证监会批复，配股进程稳步推进。我们预计此次配股完成后，公司资本得到进一步夯实，中信证券作为龙头券商专业能力突出，机构业务有望强者恒强成为新的业绩增长点。

盈利预测与投资评级：我们预计随着注册制的稳步推进叠加资本市场改革持续优化，中信证券作为龙头券商有望抓住机遇强者恒强，我们上调2021-2023年归母净利润预测195/245/310亿元至229.79/277.38/332.96亿元，对应2021-2023年EPS从 1.51/1.89/2.39元调至1.78/2.15/2.58元,当前市值对应2021-2023年P/B 1.62/1.41/1.32倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。3）监管趋严抑制创新业务发展。

（分析师胡翔、朱洁羽）

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