【中银医药】润达医疗(603108.SH):诊断服务板块的“价值洼地”，被低估的IVD院\n内服务领军者|医学_新浪财经

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分析师：邓周宇/联系人：周海涛

摘要

引入国资股东，融资能力雄厚；集约化/区域检验中心业务龙头，顺应国家集采控费政策发展趋势，有望享受政策之下行业发展红利；传统经销代理业务服务化加持，收入结构有望快速转型；重资产ICL业务发展迅猛，彰显公司实力及运营管理能力；外延内生，研发与合作引进并举，工业板块“包罗万象”实力不容小觑。

支撑评级的要点

诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，主营业务分为商业板块和工业板块两大类。其中商业板块又分为IVD 仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和ICL业务，商业板块目前为公司营收主要来源，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，ICL业务发展迅猛；工业板块目前占公司整体营收比重较小，包括体外诊断产业链布局、质控管理、医疗信息化产品等，工业板块是公司未来增长又一引擎，也是公司打造平台型IVD领域的医学实验室综合服务商龙头重要基础。2021年以来公司核心业务集约化业务/区域检测中心业务和工业板块业务均实现较大幅度增长。ICL业务增长迅猛。同时公司管理费用率持续降低，公司持续加大研发投入和商业拓展，研发费用率和销售费用率均有提升。

国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。2015 年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。2021年以来，以安徽化学发光试剂集采为代表事件，国家推动IVD行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着IVD试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，一方面依赖其强大的渠道布局、众多的上游供应商及日益丰富的工业板块布局，产品品牌及型号等选择更加灵活化，优势凸显，能为医院检验科的降本增效提供更加有效方案。另一方面公司产品配套多样化服务，强大的工程师团队，为产品带来更多增值化服务，客户黏性大。

外延内生，工业板块有望厚积薄发。一方面，公司通过收购和自主研发逐步完善对 IVD产品业务版图的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT 产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。2021年12月初公司公告润达榕嘉ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。2021年12月底公司公告和利德曼达成战略合作，约定双方将在特定区域进行体外诊断产品供应链上下游资源共享，拟在化学发光系统、POCT系统及配套试剂等新产品的技术合作与联合推广等领域展开紧密合作，公司工业板块布局更加值得期待。另一方面，2021年以来公司分别和上海美华妇儿医院和上海儿童医学中心达成合作，深入布局儿童精准诊断。同时公司投资微岩医学，深化布局精准诊疗。

估值

预计2021-2023年公司归母净利润为4.20/5.79/6.43亿元，对应EPS为0.73/1.00/1.11元，给予买入评级。

评级面临的主要风险

市场竞争加剧的风险，应收账款快速增长的风险，下属公司管理整合的风险，行业监管政策变化的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险等。

前言

一图读完本报告

1、被低估的院内医学实验室综合服务领军者，公司业绩增长可期

1. 公司简介

上海润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，总部位于中国上海，所处行业为IVD流通与服务行业，主营业务是通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，专注于体外诊领域，为全球客户提供优质产品和专业服务，目前已向数百家客户提供量身定制的整体解决方案服务，获得了客户和市场的高度认可。

润达医疗立足华东、辐射全国，在中国各地及海外拥有四十余家全资或控股子公司，业务范围广泛，覆盖全国大部分省市及地区，服务的医疗机构超过4000家，提供的产品涵盖了体外伴随诊断行业的主要细分领域（IVD，In-Vitro Diagnostics），已发展成为国内IVD行业产品流通与综合服务的领先企业之一。

润达医疗对IVD行业的传统流通服务模式进行创新并持续优化，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务体系，满足了各类型医疗机构的个性化需求。

2. 历史沿革

公司自1999年设立至今，由最初的产品经销商已发展成为医学实验室综合服务商，其间主要经历了以下三个阶段∶1999-2002年，为创业阶段-经销业务初创期；2003-2008年，为发展阶段-初步建立服务网络与综合服务平台；2009年至今，为快速发展阶段，进一步完善综合服务体系。

3. 股权架构

2019 年 8 月，公司实际控制人朱文怡及 5%以上的股东冯荣，与杭州市下城区国有投资控股集团签署股权转让合同、协议转让价格12.95 元/股、合计转让股份数1.16 亿股（占比为 20.02%），转让完成后下城国投将直接持有上市公司 20.02%股权，同时冯荣、卫明将本次交易完成后持有润达医疗剩余股份合计40,471,209股（占润达医疗总股本的6.98%）的表决权授权给下城国投行使。届时，下城国投将持有27.00%的润达医疗股东大会表决权，成为润达医疗的控股股东。

国有控股股东的加入有助于缓解公司前期融资压力、降低融资成本。国资控股为公司业务规模扩大提供了国有企业待遇的融资支撑，为公司发展奠定了坚实的融资基础。

4. 财务回顾

2020年受新冠疫情影响，公司营收受到重大影响，几乎2019年持平。2021年以来随着国内疫情得到控制，公司业务得到大幅恢复，利润率情况也逐步好转。2021 年 1-9 月公司实现营业收入67.73 亿元，较去年同期增长 37.53%，主要系公司业务规模扩大，同时医院的常规诊疗活动和公司的各项业务逐步恢复常态化。2021 年 1-9 月公司实现归母净利润 3.26 亿元，较去年同期增长 38.05%，主要系公司营业收入稳定增长。

2015年至2020年，公司毛利率基本保持稳定，其中工业板块毛利率相对较高，维持在60%-70%。仪器业务毛利率相对较低。其他业务板块毛利率基本维持在20%-30%。

公司主营业务按照产品可分为试剂及其他耗材、仪器、软件开发及服务。2020年试剂及其他耗材占整体营业收入的88%，相比上年有所下降；仪器占整体营业收入的10%，相比上年略有上升。2021年上半年试剂及其他耗材占整体营业收入的90%，仪器占整体营业收入的9%。

公司业务范围已经覆盖华东、华北、东北、华中、西南地区。华东地区仍是公司重要的战略部署，2021年上半年华东地区营业收入占公司整体营业收入的58%；华北、东北、华中地区营业收入基本各占公司整体营业收入的10%左右。

其中华北、东北两地区， 2020 年上半年受疫情影响较大，营收及利润出现阶段性下滑，从 2020年下半年开始，两个地区疫情得到有效控制，各项业务开始逐步恢复，2021年上半年两个地区业务呈现快速增长，较去年同期保持了 70%左右增长，较 2019 年同期保持了 20%左右的增长。西南地区作为公司进一步深化和拓展集约化和区域检验中心业务的重要地区，2021年上半年实现营业收入较上年同期增长了 24.37%，较 2019 年同期增长41.83%，呈现较高速增长。华中地区主要系武汉地区子公司在 2020 年疫情期间为重点抗疫医学实验室供应了相关设备和试剂， 2020 年上半年保持了较快速增长，2021年上半年随着疫情逐步得到控制，该地区子公司疫情检测相关业务占比下降，但常规业务快速恢复高增长，整体收入水平较去年同期增长 2.45%，较 2019 年同期增长60.21%，保持了较快的增长。

公司主营业务主要分为商业和工业两个板块，其中商业板块占据主要地位。2020年商业板块占整体营业收入的94%，实现收入 66.48亿元；工业板块实现收入 4.14 亿元，占比相对较小为6%。商业板块可细分为集约化业务及区域检验中心业务，传统的经销代理业务和第三方实验室业务，集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 20.87 亿，较上年略有增长，占整体营业收入的29.52%。上半年受疫情影响，实现营业收入 8.36 亿元，较去年同期下滑 10.97%；下半年，疫情影响逐渐消除后，业务实现快速恢复，下半年实现营业收入12.51 亿元，较上年同期增长 11.33%。另两项业务占整体营业收入的70.48%。

2021年上半年商业板块占整体营业收入的95%，实现收入 40.99亿元；工业板块实现收入 2.31 亿元，占比相对较小为5%。商业板块的集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 11.99 亿，较去年同期增长43.49%，占整体营业收入的27.67%。另两项业务占整体营业收入的72.33%。

2020年润达医疗和迪安诊断的销售费用率均为9.1%，管理费用率分别为5.2%、7.2%，研发费用率分别为1.2%、3%，财务费用率分别为3.4%、1.8%。

润达医疗所代表的的器械流通企业的毛利率基本维持在25%-30%，国药股份所代表的药品流通企业的毛利率基本维持在5%-10%。与药品流通企业相比，器械流通企业多一块服务部分，服务价值贡献一定的毛利率。

2011年至2020年润达医疗销售商品提供劳务收到的现金逐渐增加，2020年润达医疗销售商品提供劳务收到的现金为76.54亿元。

2020年润达医疗实现经营性净现金流3.23 亿元，较上年同期增长 31.12%。公司在2015-2017年经营性净现金流阶段性发生变化，主要系为完成全国业务布局进行了系列并购，被并购公司在业务导入过程中所新增的应收账款导致。近年来公司不断增强各地区业务整合和发展，提升了整体的资金使用效率，经营性净现金流得到持续改善。2021年年初至三季报期间主要系本期税收支出和支付工资薪金同比增长；此外随着业务量恢复，保证金、费用支出同比增加，到期应付票据兑付、备货需要预付账款增加等因素导致公司经营活动产生现金流量净额回落。

核心竞争力分析

（一）供应链平台规模成本优势

公司凭借多品牌、全产品种类的优质产品组合方案，可满足各级医疗机构对成本控制、产品

品牌选择等各方面需求，在性能和价格方面提供综合最优方案。同时目前公司具备较大的渠道平台及市场规模优势，通过集中统一采购，和上游厂家的议价能力不断提升，既满足医疗机构对成本控制的需求、同时维持公司稳定的盈利水平。

（1）产品种类齐全丰富，可满足客户个性化需求

公司在原有涵盖体外诊断领域绝大部分检验项目产品供应体系的基础上，导入了更多各项国际国内领先的产品，进一步完善公司产品供应体系，涵盖了近1,200家不同厂商提供的近19,000个品项的体外诊断相关产品。公司产品供应体系已基本实现业内主流供应商和产品的全覆盖。公司根据各类医学实验室对产品性能、服务内容和购买价格的实际需求，为其提供专业的个性化解决方案并有效实施。

（2）强大的客户资源及服务网络渠道优势

公司通过自建和投资合作等方式，服务范围覆盖华东、东北、华北、西南、华南、华中等地

区，使公司能够在全国范围内为客户提供稳定、及时、高效的体外诊断产品与服务。公司从2010年起为医院客户提供的整体综合服务，结合了公司产品种类丰富、技术服务能力强的优势，积累了大量优质的客户资源。公司已累计为全国4,000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，服务客户数量位居同行业前列。

（3）引入国资后融资环境优化

自2019年引入国资控股股东后，公司融资能力得到大幅提升，不断巩固和开拓融资渠道，公司陆续从各大国有银行获得了大额的授信额度，同时融资成本得到下降，为公司未来业务规模持续增长提供了有力的资金保障和支持。

（二）丰富的服务经验及强大的服务能力优势

公司深耕IVD行业20逾年，拥有丰富的IVD产品供应链服务及技术服务经验。公司拥有强大的专业化技术服务支持团队为客户提供设备安装调试、应用培训、设备校准、现场检修及技术支持等属地化服务，其中专业技术维修工程师四百余名（含五十人以上的厂家认证工程师），技术服务团队由检验医学、实验统计学、机械、光学、电子信息等多领域专业人才组成，掌握现有超过50个主流品牌的仪器设备的售后技术服务。团队秉持“以客户需求为导向，以综合服务为核心”的理念，服务执行力强、覆盖面广，具有主动性、及时性、专业性和前瞻性。强大的技术服务团队保证了公司的服务价值，在同行业中处在领先地位。

同时，公司还为各级医疗机构提供多达40余项定制化的增值服务。针对帮助实验室运营成本降低，实现实验流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化、检测标准化，提供了包括质量控制管理服务、实验室设计优化服务、产品组合选择服务、ISO15189质量标准认证服务、信息化服务、实验报告解读服务、SOP文件建立、溯源性证明文件、性能验证试验、定标参考值确定等系列增值服务。此外，针对帮助实验室提升医疗水平，提供了包括临床教育培训、既有检测项目临床推广、新产品新技术临床培训服务、学术交流及提供学科建设支持等系列增值服务。

（三）强大的信息化系统自主开发及实施能力优势

公司向来重视医疗检验领域信息化的开发建设，在信息化的投入和建设方面一直处于同行业领先地位。目前公司拥有200余人的强大IT技术人员团队，主要针对检验领域信息化平台进行开发，通过以信息化进销存管理系统为基础，以LIS（医学实验室信息系统）、SIMS（实验室试剂库存管理系统）、B2B供应链信息管理平台等为核心，构建信息化服务支撑体系，实现实验室的智能化、简便化、标准化、精细化，提高医院整体管理水平和工作效率，提升医院的服务质量和患者满意度。一方面，公司通过自主可控的信息化系统，可针对医院检验科管理服务中遇到的新的管理难点、痛点，及时对相关系统进行升级、更新，增加相关功能模块，或者开发新的信息系统，为客户提供更加细致、高效的综合服务。另一方面，通过强大的信息化系统也提升了公司内部经营业务管理能力以及实现集团对全国各子公司的精细化管理。

（四）自主品牌产品研发技术优势

公司根据市场情况布局差异化的自主品牌产品，一方面满足不同类型客户对于产品选择的需

求；另一方面，公司的自产产品毛利率水平良好，助力公司提升整体盈利水平。

公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪及配套试剂等产品，于2011年成功投放市场。经过多年的市场开拓，在糖化血红蛋白分析仪领域市场份额仅次于占领高端市场的进口品牌。随着公司最新一代产品MQ-6000糖化血红蛋白分析仪投放市场，进一步巩固了在国产产品领先的市场地位。

公司顺应客户在实验结果的质量控制方面的需求，为客户提供多种选择的自主品牌第三方质控品，结合自研的第三方质量控制信息化管理系统，已经成为国内第三方质控服务的领先供应商。

自公司自主研发的化学发光检测系统上市，在化学发光免疫产品方面持续进行差异化研发，目前已取得38项试剂注册证，在研项目超30项，力争在国产替代的过程中，利用检验项目差异化产品的布局和渠道服务优势，抢占更高的市场份额。

（五）专业稳定的管理团队和强大的服务人才团队优势

公司创始人及主要管理团队成员具有极为丰富的体外诊断产品经销和服务经验，核心团队成

员来自希森美康、强生、德灵、贝克曼库尔特、西门子等知名跨国公司，多年来积累了与大型跨国体外诊断产品制造商的长期合作经验，对本行业的业务模式有深刻理解。公司管理层队伍人员稳定，主要管理人员在公司服务年限均在10年以上。

同时公司拥有各领域专业人才梯队，包括研发生产、技术服务工程师、IT技术、驻场管理、市场培训、销售、采购、物流等人员。在公司现有3000余名员工中，负责售前售后技术服务的工程师有400余人、负责IT技术服务有200余人、负责为医院实时解决问题的驻场服务人员有近300人。专业人才培养机制和储备在同行业公司中处于领先水平，进一步巩固了公司在实验室综合服务领域的优势地位。

2、集约化/区检中心业务核心价值凸显，ICL业务发力，传统经销代理业务有服务加持

公司自成立以来持续专注于体外诊断领域，并一直致力于为医学实验室疾病诊断提供整体解决方案服务。经过多年经营实践，确立了以医学实验室客户为核心的服务宗旨，通过针对检验系统运行特点构建的整体综合服务体系，为客户提供全方位定制化的综合服务，帮助院内医学实验室实现降低成本、提高运营效率、提升质量控制水平的管理目标。

公司根据客户不同发展阶段，服务内容不断丰富、升级，从传统的代理经销业务升级到院内实验室整体集约化运营管理服务及区域检验中心建设运营服务。通过综合服务能力的不断提升和升级，形成了稳定且不断增长的核心客户群体。截至2020年底，公司服务的医疗机构已达 4,000 余家，其中为院内实验室提供整体运营管理服务核心客户达 378 家。同时为了满足部分核心客户的特检需求，公司也布局了院外第三方实验室检测业务。目前商业板块可细分为集约化业务及区域检验中心业务，传统的经销代理业务和第三方实验室业务。

2020年公司实现营业收入70.69亿元，其中商业服务板块实现收入66.48亿元，同比减少1.74%，占总营业额的94.05%；2021年1月1日至2021年6月30日，公司实现营业收入43.33亿元，其中商业服务板块实现收入40.99亿元，同比增加47.13%，占总营业额的94.60%.

传统的IVD代理经销业务

作为公司传统的业务类型，主要以IVD产品的流通配送为基础，为各类医学实验室提供包括丰富的产品组合服务、先进的冷链仓储物流、仪器定期维护保养及属地化快速响应维修服务在内的全产业供应链服务。

目前我国IVD流通服务市场呈现出整体分散的竞争格局。随着“两票制”、“阳光平台采购”等政策的深入推进，市场竞争格局将得到调整，行业集中度有望进一步提升。未来拥有强大的市场覆盖能力、供应链能力、信息化平台、服务技术团队及经验优势的规模型IVD流通服务企业将受益于医改政策的执行。

公司所处的行业为 IVD 流通与服务行业，IVD 流通服务商是连接上游 IVD 生产企业和下游医疗机构的重要环节，是国家医疗卫生事业和体外诊断产业的重要组成部分。

上游行业是体外诊断产品制造行业，主要供应商由2003年的1家增加到2019年的28家，逐步与国内外知名制造商达成合作。前五大供应商的采购金额占比呈现逐年下降的趋势，2020年前五名供应商采购额 19.25亿元，占年度采购总额 36.6%。

下游客户为各类实验室（主要为医院的检验科，又称临床实验室，还包括第三方医学实验室、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室）。

集约化/区检中心业务核心价值凸显，ICL业务发力

润达医疗医学实验室综合服务包括三部分，集成综合服务、区域检验中心运营服务和第三方实验室检测服务。集成综合服务致力于为医学实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等等全方位的服务，满足实验室的各种发展需求，提供平台供应链、质量管理体系建设、信息化建设等11项服务。区域检验中心运营服务是为了推动分级诊疗制度落地，实现区域内医疗资源共享和信息整合；通过中心实验室升级、区域样本物流平台及区域信息平台搭建、健全区域实验室质量管理体系，提升中心实验室整体诊断能力及服务水平；通过提供线上与线下的基层医生临床培训，提升基层医院服务能力；通过患者宣教，提高区域影响力。同时提升区域检验中心的社会效益与经济效益。第三方实验室检测服务通过建立以精准检验为主导、创新模式为特色，学术交流为平台的综合性医学检验实验室，引进国内外一流的高端检测设备，覆盖从常规到高端的主流技术领域检测项目，满足客户对部分高端诊断项目的外包服务需求，现有分子诊断、生化免疫、血液体液、微生物、病理诊断、微量元素等六大实验室。

公司的服务对象为医学实验室，主要为各级医院所属的检验科。医院检验科的检验工作主要通过检验系统来完成。按照ISO15189的要求，检验系统的构建.，除必须具备的设备、配套试剂耗材、标准品、质控品和检验人员等基本构成要素外，还必须建立SOP，其中包括性能验证试验、溯源性证明、参考值确定等，以及质量控制措施。为保证检验系统持续稳定地有效运行，还需为之配备实验室环境构造、设备合理布局和操作规范、实验室管理体系软件、检验人员培训、质量控制规范、人体标本采集和输送、试剂耗材供应存储、设备故障困难排除和检验报告解读及建议等各项服务内容。

就客户开展新的检验项目需要，公司目前可以提供整体综合服务，使客户在考虑如何构建检验系统方面无需耗用精力，仅需掌握检验项目的操作规范，能正确解读或者对实验结果给出诊断建议，并确保检验结果的质量。

（1）在检验系统必需的诊断设备和试剂方面，公司目前的产品丰富，覆盖各类医学实验室的主要检测项目，可以通过合理的组合搭配使客户在性能和价格方面取得综合平衡，并且可以对实验室的环境规划方面给予专业的意见和服务;

（2）在新产品和新技术的运用方面，公司的技术服务人员通过持续的培训，帮助检验人员能够充分掌握和稳定应用，及时将新知识新技术向普通检验科人员普及;

（3）在提高检测结果的精确度和准确性方面，公司的技术服务人员可以在标本采集和运输、SOP 文件建立、性能验证试验、溯源性证明文件、参考值确定等方面提供协助服务支持，降低检验人员的工作量和操作难度，帮助缺乏建立检验系统经验的检验科建立检验系统;

（4）在实验报告的解读和建议方面，公司的服务人员不仅提供对检测系统操作人员的使用培训，并帮助解读各种实验结果的临床意义;

（5）在实验结果的质量控制方面，公司不仅帮助医学实验室选择第三方质控品，还帮助医学实验室建立质控规则，帮助检验人员解读质控结果报告，协助医学实验室进行质控分析；

（6）在确保检验结果的及时性方面，公司通过信息化管理的仓储物流配送系统能够保证货物的及时供应，避免出现断货而延误诊断治疗，可以有效解决检验机构库存瓶颈;

（7）公司的综合服务网络紧密贴合产品销售区域，技术服务人员可快速响应客户的设备安装、调试、使用培训、维修维护需求，以保证客户检验工作的正常开展。

2020年末润达医疗集约化及区域检查中心客户累计达到378家，润达医疗有基本完整的供应链，且产品组合丰富，在这方面有较强竞争力。

区域检验中心运营服务

推动分级诊疗制度落地，实现区域内医疗资源共享和信息整合；通过中心实验室升级、区域样本物流平台及区域信息平台搭建、健全区域实验室质量管理体系，提升中心实验室整体诊断能力及服务水平；通过提供线上与线下的基层医生临床培训，提升基层医院服务能力；通过患者宣教，提高区域影响力。同时提升区域检验中心的社会效益与经济效益。

当前医疗的现状为大医院人满为患，小医院门可罗雀；各医院检验资源配置不同，检测项目不一，检验标准也不尽相同，导致各医院的检验报告不能互认，同一患者在不同医院需要重复相同的检查；各地区医院及地区内的医院患者的信息不能互联互通。

在上述背景下，润达医疗顺应国家相关医疗政策，不断提高自身服务能力，为医院提供专业的区域检验中心解决方案，帮助加快推进基层首诊、分级诊疗、双向转诊等医改政策的进程，推动分级诊疗制度落地，实现区域内医疗资源共享和信息整合。

润达医疗建设区域检验中心一般以地级市或县级为区域，由当地卫生部门牵头，依托该区域较权威的医院平台为主体医院，联合该区域下级医院形成紧密的医院联合体。通过对卫生管理部门、主体医院和基层医院进行充分协调，对主体医院检验科再造或升级，同时在区域范围内进行信息、质控平台和物流建设，收集合作医院的检验样本至主体医院进行检测，并统一出具检验报告。检验中心范围内资源共享、数据互传、报告互认，提升区域整体检验水平、管理水平、人员水平，实现既强中心，又强区域的建设目标。

润达医疗提供的全生命周期的区域检验中心建设运营服务，不仅强中心，也注重强基层：

集成综合服务

顺应国家医改方向，优化医疗资源配置；通过集中采购、统一配送，降低科室成本；提供多样化增值服务，提升科室检测能力和医疗服务水平，增加患者满意度。

实现集约化采购，就是要将各相同或相似的项目同时进行，既能节约采购时间也能节约采购费用，对提高政府采购效率不无好处。国家也发布了一系列的文件来支持和规范集约化采购，国务院于2019年发布了《国务院深化医药卫生体制改革领导小组印发关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革若干政策措施的通知》，2020年发布了《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》，推动了集约化采购的发展：

针对较大型的院内医学实验室对成本管控，效率提升的需求不断增强，公司不断升级服务内容，开创新的商业模式—集约化服务模式，该创新业务模式是在传统的供应链服务基础上，一方面通过试剂等生产资料的集中采购降低物料成本，另一方面根据各医疗机构的运营现况和发展规划，结合科技化管理理念，从构建实验室整体检验系统和提升运营管理综合服务入手，综合提升实验室诊断能力和服务水平，同时降低实验室运营管理、质量控制等综合成本，从而达到降本效的目的。

针对实验室成本管控，实现实验流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化、检测标准化，提供包括仪器设备维修等基础技术支持、实验室过程管理、质量控制管理等服务。针对实验室检测能力和水平提升，提供了包括临床教育培训、实验报告解读服务、既有检测项目临床推广、新产品新技术临床培训服务、学术交流及提供学科建设支持等系列增值服务。同时公司还为各级医疗机构提供特色专科建设整体化服务，如为微生物、病理、分子诊断、影像、透析等专科领域提供一体化解决方案。公司通过提供以上综合服务，提升大型 IVD 渠道综合服务商的服务价值属性，帮助医院实现降本增效的目的，符合国家医改及产业发展趋势。

为进一步推动分级诊疗制度落地，加快推进紧密型医联体、医共体的建设，实现区域内医疗资源共享和信息整合，公司顺应国家相关医疗政策，不断提高自身服务能力，将集约化业务进行升级，将现有成熟的服务经验和模式由单体医院延伸到区域医联体所有医院，将区域医联体医院标本集中在中心实验室检测，实现规模化检测。一方面，通过中心实验室升级、区域样本物流平台及区域信息平台搭建、健全区域实验室质量管理体系，提升中心实验室整体诊断能力及服务水平；另一方面，组织专家建立标准，依据标准提供线上与线下的基层医生临床培训教育，依据病种及临床路径制订对应检测项目，提升基层医院服务能力，增加基层标本外送，实现中心实验室良性循环；通过患者宣教，提高区域影响力，助力各地医联体的成功落地，助推分级诊疗的成功实现。公司目前在全国已向三十三家区域检验中心提供解决方案，获得了客户和市场的高度认可。

2020年，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入20.87亿，较2019年略有增长。上半年受疫情影响，实现营业收入8.36亿元，较去年同期下滑10.97%；下半年，疫情影响逐渐消除后，业务实现快速恢复，下半年实现营业收入12.51亿元，较上年同期增长11.33%。下半年基于医院客户整体综合服务需求不断增强及公司丰富的项目落地经验，全年新增集约化和区检中心客户50家，截至2020年12月31日，公司集约化/区检中心客户数达378家。

2021年1月1日至2021年6月30日，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入11.99亿，较去年同期增长43.49%。基于医院客户整体综合服务需求不断增强及公司丰富的项目落地经验，公司集约化客户及区域检验中心客户数不断提升，截至2021年6月30日，公司集约化/区检中心客户数达385家。

第三方实验室检测服务

作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充，为满足部分核心客户特检项目需求，公司借助自身资源优势，也积极布局了院外第三方实验室检测业务。公司建立以精准检验为主导、创新模式为特色，学术交流为平台的综合性医学检验实验室，引进国内外一流的高端检测设备，大力推进产学研的发展，完成了基因芯片技术、质谱色谱、细胞成像、蛋白指纹图谱、液态芯片、药敏测试等多个检验技术平台的搭建，范围覆盖了从常规到高端的主流技术领域，检验项目超过2000 项，其中包括分子诊断、远程病理诊断、冰冻病理、CTC 循环肿瘤细胞检测、染色体检测等高端检测项目，较好的满足公司集约化客户及区域检验中心客户对部分高端诊断项目的外包服务需求。目前公司有两个第三方实验室，分别是上海中科润达医学检验实验室和黑龙江龙卫精准医学检验中心。

上海中科润达医学检验实验室是由润达医疗和巨星医疗携手共建的以精准检验为主导、创新模式为特色，学术交流为平台的综合性医学检验实验室。实验室目前已通过ISO15189质量体系认证。该实验室配备了最先进的罗氏自动化检测仪器，引进国际高端质量标准体系和先进的实验室质量管理系统（Westgard Sigma），采用全球领先的LIMS系统。目前实验室拥有分子诊断实验室，病理实验室、质谱实验室、微生物实验室、生化免疫实验室、微量元素实验室、血液体液室等专业实验室，并拥有一支以国内外知名专家领导的，老中青合理搭配的专业化检验团队，可开展特检、病理、综合检验等2000余项检测项目。

黑龙江龙卫精准医学检验中心是润达医疗（603108）在黑龙江省设立的一家以提供精准医学诊断服务外包为核心业务的第三方独立医学检验服务机构，致力于为各级医疗机构提供“精准医学诊断一站式解决方案”。检验中心实验室面积6000平米，是省内目前检测平台最完整的，检验面积最大的医学检验机构之一。在充分满足临床服务基础上，承担了多项科研基金项目。是哈尔滨医科大学教学单位，实验诊断学博士学位和硕士学位授予点。目前实验室拥有临检实验室、微生物实验室、生化实验室、发光免疫实验室、血清免疫实验室、风湿免疫实验室、分子诊断实验室、质谱实验室、分子病理实验室，拥有多名博士、硕士人员进行流程操作及质量把控，可开展临检、肿瘤靶向治疗检测、肿瘤药敏筛查、遗传病基因检测和组织病理、细胞病理、免疫组化等1000余项检测项目。2020年公司第三方实验室业务实现收入1.57亿元，同比增加251.43%，主要系新冠核酸检测业务带来的业绩增量和常规检测业务的逐步恢复，占总营业额的2.22%；2021年1月1日至2021年6月30日，公司第三方实验室业务实现收入1.56亿元，同比增加310.53%，占总营业额的3.60%。

与院内第三方实验室检测服务商不同，ICL具有独立法人资格，服务的客户群体除了医疗服务机构外还有消费者个体，所获的毛利率也更高，主要竞争者为金域、迪安诊断、艾迪康、达安基因。

建立以精准检验为主导、创新模式为特色，学术交流为平台的综合性医学检验实验室，引进国内外一流的高端检测设备，覆盖从常规到高端的主流技术领域检测项目，满足客户对部分高端诊断项目的外包服务需求。

3、工业板块厚积薄发

工业板块包括IVD产品研发生产业务和医疗信息化业务。

IVD产品研发生产业务

公司积极布局上游 IVD 生产制造领域，目前有惠中医疗、惠中生物、北京惠中、上海昆涞等生产研发类子公司，对 IVD 部分领域产品进行了差异化布局，自主品牌产品覆盖质控、糖化、化学发光、生化、分子诊断、 POCT 等领域。

2021年12月初公司新上市质谱仪Agile Robust Precision-6465MD是公司工业板块业绩增长的又一引擎，也更是公司研发实力的体现。该产品优势突出：体积小巧，占用更有限的实验室空间；维护时间最短，相比其他质谱仪整体维护时间节省24小时；中文软件，界面友好，交互性强，后续配套全自动前处理仪，提供质谱检测整体解决方案。

受人均可支配收入逐渐提高，老龄化程度加深，医疗投入占比不断加大等多方面利好，中国体外诊断市场飞速发展。质谱仪作为目前特检手段在国内还处于发展初期阶段，蓝海市场值得期待。

如图所示，目前美国市场质谱检测占医学检测市场的15%左右，而中国市场质谱检测只占医学检测市场的1%左右，中国质谱检测市场潜力巨大。

传统检测方法检测项目少，通量和精度较低，且容易受干扰。液相色谱-串联质谱检测，有助于避免底物分子干扰，可以准确定量小分子，一次可检测几十上百个指标。且具备高通量，高灵敏度和高特异性特点。

医疗信息化业务

针对医学实验室的运营管理特点，公司开发了一系列拥有自主知识产权的检验领域信息化软

件系统平台，包括LIS系统（医学实验室信息系统）、BIS系统（临床输血质量管理系统）、POCT质量管理平台、SIMS系统（实验室试剂库存管理系统）、Mai47系统（医疗供应链协同云平台）、ISP系统（仪器服务平台）、CCLS（冷链物流系统）、DAP（数据融合平台）等，为客户提供了丰富的信息化系统及相关软件服务。同时，公司也积极对临床信息化业务产品线进行拓展及升级，积极开展区域性信息平台的搭建，进一步丰富公司信息化产品线，巩固了公司在检验领域信息化系统开发建设的领先水平。

质控品及质控软件

研发能力

润达医疗在研发领域不断增加投入，2020年公司继续加大自产产品的研发生产，研发投入超过 8,700 万元，研发费用率达到1.2%。以自有的新产品研发中心为依托，不断提升整体研发水平，持续研发新产品的同时，对原有产品技术进行升级。在巩固糖化、质控等产品国内领先水平的情况下，生化、化学发光、POCT等产品不断取得突破、逐步放量。

截至2020年底，公司拥有一支154人组成的高学历、跨学科的研发团队，研发人员数量占公司总人数的5.56%，专业覆盖机械、电子、化学、医学等多学科领域。

4、业绩拆分及预测

根据我们预测与拆分，预计公司2021-2023年商业板块营收81.19/ 98.88/115.92亿元，其中集约化业务/区检业务中心 2021 -2023营收29.77/40.48/50.56亿元；第三方实验室业务 2021 -2023年营收4.25/6.10/8.11亿元；传统代理业务 2021-2023年营收47.17/52.30/57.24亿元。公司2021-2023工业板块营收6.15/ 9.27/11.51亿元，其中自产产品业务 2021-2023年营收4.81/7.59/9.46亿元。

公司作为综合性实验室服务提供商领军者，持续推进集约化/区检中心业务，该业务符合现今医保控费政策导向，契合医院等终端医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外公司工业板块持续推出重磅高毛利率新产品，自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，工业板块和商业板块具备良好的协同性。我们预测 2021-2023 年公司归母净利润分别为4.20/5.79/6.43 亿元，对应 2021-2023 年估值分别为0.73/1.00/1.11元，给予“买入”评级。

5、评级面临的风险

1、市场竞争加剧的风险

公司作为医学实验室综合服务商，主要向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。目前，国内市场中体外诊断产品品牌众多、品种复杂，流通与服务领域各区域内的综合服务商的市场份额均未能在全国市场上占据绝对优势。同时，体外诊断产品市场一流制造商相对集中（前十大制造商占全球市场份额超过80%），体外诊断产品的供应受制于制造商的生产营销政策等的影响，因此，公司面临着一定的市场竞争风险。

2、应收账款快速增长的风险

受总体经济形势及行业经营特点影响，公司直销客户的回款周期普遍较分销客户长，未来随着公司直销业务规模的不断增加，公司面临应收账款回款压力进一步增大的可能性。

3、下属公司管理整合的风险

近年来公司规模逐步扩张，下属公司的数量和规模不断增加，这在提升公司整体竞争力的同时，也使得公司的组织结构和管理体系逐步趋于复杂化。若少数股东存在与公司利益或战略目标不一致等导致下属公司未能最大程度满足公司的业务发展目标，可能对公司的战略实施及经营业绩等产生不利影响。

4、行业监管政策变化的风险

随着国家卫生健康委员会、国家市场监督管理局以及国家医疗保障局的设立，公司所处的医疗大健康行业的相关行业政策和监管政策必将迎来进一步的调整和优化，各项政策（例如医疗器械的限价或平台化采购等）的推进和实施可能会导致公司出现毛利率短期内下行的风险。

5、终端客户开发不及预期风险

尤其是集约化/区域检验中心业务对终端客户的开发需具备很强的政府关系和公共关系、强大的资金支持及稳定专业的服务等，终端客户开发具备较大的不确定性。

6、工业板块新品研发不及预期风险

公司大力布局推进工业板块新品研发和上市，新品研发不畅及推广不畅将对公司业绩产生影响。

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联系人

邓周宇，医药生物行业首席分析师、大消费组组长、11年医药行业研究经验，先后供职于国海证券、国信证券、中银国际证券。广泛覆盖：行业政策、创新药、医疗服务、医疗器械、医药流通业、中药行业、互联网医疗、商业健康险研究。曾获得:金融界最佳分析师（2013）、新财富最佳分析师（2014）、水晶球最佳分析师（2014、2017公募组、2021）、金牛奖最佳分析师（2014）、金翼奖最佳分析师（2017、2018）、东方财富网100强分析师（2021）。获上海财经大学经济学硕士学位。

梁端玉，本科毕业于北京大学光华管理学院，研究生毕业于哥伦比亚商学院。2020年加入中银证券，获得2021年水晶球第三名，目前覆盖医疗服务、医学美容、医疗器械、CXO领域。

邵子杭，加州大学伯克利分校生物工程硕士，并获得工程院奖学金。加州大学圣迭戈分校生物科学学士。长期积累实验室经验，在研究生期间担任一生科软件开发项目项目经理。主要覆盖前沿医药板块，包括核酸疫苗、核酸药物、基因治疗、细胞治疗、抗体药物，同时覆盖血液制品。

周海涛，中国科学技术大学材料物理与化学硕士（学硕），香港中文大学（深圳）金融工程硕士。曾在中国科学院开展科学研究，并在国际核心期刊发表论文（一作）。累计近2年生物医药板块研究经历，主要覆盖医疗器械、CRMO、新兴AIDD领域。

李天成，中山大学生物工程本科，导师为哈佛前讲师，国家青年千人教授；哥伦比亚大学生物医学工程研究生，导师为哥大医学院双院院士，《Biomaterials》主编。曾在国际核心期刊ACS Publication上发表论文，毕业后在美国药企工作近3年，曾就职于纳斯达克上市药企，负责药物的开发及测试。覆盖创新药&技术。

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