【天风问答系列】国防军工：如何看待军工子行业的持续性与成长性？_新浪财经

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天风研究所国防军工李鲁靖团队总结并解答了当前市场关注的七大问题：

（1）如何看待航发产业链的持续性？

（2）如何看待军工的估值和成长问题？

（3）国企改革在2022年的机会？

（4）军工电子企业未来下游需求的持续性与变化趋势？

（5）军工经过一年的涨幅，市场普遍看好军工明年继续上涨的逻辑？

（6）价格政策变化

（7）2022年订单、子行业景气度和推荐？

如何看待航发产业链的持续性？

我国航空发动机产业正处于军机列装带动批产型号放量、在研型号加速转批产(产品种类增加)、保有量增长训练量加大带来替换&维修需求提升、商用发动机加速研制推出多因素同时叠加驱动的十年以上的长周期加速成长阶段初期。

1.军机列装带动批产型号放量：随着我国近年三代半/四代战斗机列装需求的加速提升，航空发动机原有配套产能趋紧。航空发动机产业链链条长，加工工艺复杂，装配、测试调整难度较高，资金投入大，扩产周期相对长，当前为下游飞机整机交付主要瓶颈环节。为应对下游需求扩张，航发动力各子公司从2019年起，密集启动大批产能扩建项目，当前共有在建项目24项，其中有21个项目预计于2023年前完工达产；同时航发主机单位正全面推进“制造商＋供应商”模式，提高外协比例，进行产能配套建设。

从近期航空发动机主要锻造供应商贵州安大发布的11月产值数据来看：自由锻同比+57%，模锻同比+53%，等温锻同比+103%，航发中游配套公司交付量正处于加速提升阶段，预计该景气度将逐渐传递到下游主机单位。我们判断，2022年或为航空发动机主力机型产能瓶颈突破的拐点年，产品交付能力有望持续提升。

2.在研型号正加速转入批生产阶段：今年2月航发动力公告：贵州黎阳“三代中等推力航空发动机生产线建设项目”已通过竣工验收；今年9月珠海航展期间，运20总师唐长红表示运20已经有了两型“中国心”，舰载机总师孙聪表示新一代舰载机年内见。我们判断，我国多款新型航空发动机正处于在研型号转批产加速落地期，中等推力发动机和大涵道比涡扇发动机正逐步放量，国产发动机谱系逐渐完善，多款新型号发动机具备国产替代和新品市场逻辑，低基数下或将在十四五内持续高速增长。

3.保有量增长训练量加大带来替换&维修需求提升：受益于我国第一款自主研发的军用涡扇发动机WS-10进入成熟量产期，我国自主研发的三代半/四代机于“十三五”期间集中进入列装期，同时国产发动机在役列装保有量将在十四五期间完成快速积累。我们认为，受两大驱动因素：（1）存量飞机总量的快速积累（2）飞行强度和动作难度加大导致换发、维修时间缩短的驱动，换发、维修业务的高速增长将促使航空发动机产业的业绩增速高于航空整机业绩增速，并在中长期保持更为持续稳定的增长，同时盈利能力得到不断改善。

4.商用发动机加速研制推出：我国未来将成为民航飞机需求第一大国，根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.21万亿元，平均每年0.48万亿。假设民航客机发动机价值占比约27%，发动机采购价值约为2.49万亿元。国产民用发动机共规划了三个产品系列为中国商飞的飞机产品配套：一是160座窄体客机发动机“长江”1000，配装C919大型客机；二是280座宽体客机发动机“长江”2000，配装CR929宽体客机；三是110~130座的新支线发动机“长江”500，配装ARJ21支线客机的改进型。目前正在加速推进研发实验及适航取证近程，我们认为，商用发动机有望在十四五后期交付挂载国产民机，充分享受商用飞机产业红利，为我国航空发动机产业带来中远期业绩增长带来长期高景气。

如何看待军工的估值和成长问题？

谈论军工的估值和成长问题，就要谈及行业的增长持续度、超预期可能、国家长期战略匹配度。

（1）增长持续度/国家长期战略匹配度：军工是标准的长坡厚雪赛道

军工的行业发展特点是与国家的战略安全需要相匹配。国防部例行记者会相关公开新闻中明确指出，在对我国2020年的顶层文件《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中“2027年实现建军百年奋斗目标”的解读中，要深刻体会“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。”因此在看我国国防建设2035年远景目标可以知道，军工将出现一个长期的发展机遇。

我们认为，目前十四五将成为我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破的时期。但同时，全球主要军事国家时隔30年再次重启了新一代装备的研发。目前我国处于本代次装备追赶换代与下一代次装备加快研制的双周期叠加阶段，因此长达10年以上的景气扩张期或将来临。

除此之外，民用产业也将出现大发展，目前存在数个GDP占比或达0.5%的新兴民用产业或由军工企业主导（如，大飞机、卫星互联网等），因此在军工的长期发展中，或呈现“先军后民”的特点。

（2）超预期可能：新型号逐步落地，估值中枢短/中/长期具备持续超预期可能

航展期间，多位总师确认了重点军机型号的研制和生产进程。歼20总设计师杨伟表示，歼-20不止15架，在地上还有许多；运20总师唐长红表示，运20已经有了两型“中国心”；舰载机总师孙聪表示新一代舰载机年内能看见。预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。从时间维度看具备两大完成考核点（2027、2035），两大中间节点（2023、2025）及两大预期建立节点（2022、2024）：

两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我们以此为中期目标。

两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年。

两大预期建立节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

因此军工行业具备估值中枢维持或提升下的长期持续增长，是标准的长坡厚雪型赛道，因此我们认为同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的可比方向为同是先进制造业的新能源赛道，如锂电、光伏等方向。

我们发现其PEG普遍在1.5x左右，而军工普遍在1xPEG左右，目前军工估值并未出现明显泡沫化，具备较大空间。

国企改革在2022年的机会？

我们认为国企改革方向是2022年两大重点投资方向之一。

两会政府工作报告中国资改革方面子标题为，“依靠改革激发市场主体活力，增强发展新动能”，提升国资国企改革成效。内容提出，“实施国企改革三年行动。完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离社会职能和解决历史遗留问题。”2021年1月17日，为贯彻落实《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求，航空工业集团制定了《改革三年行动实施方案（2020-2022年）》，明确提出了多项改革举措，其中第13、14条指出：

第13条提升国有企业自主创新能力，多项思路推进上市公司做优做强

“组建航空产业集团试点：2020年完成将直升机业务自产整体注入中航科工”。我们认为，集团的专业整合能力或将加速，各大业务板块资产证券化亦有望持续加速、并形成对应航空各个细分产业的资本化、支撑性产业平台。”

“建立上市公司考核评价体系”。我们认为，作为国有资本投资公司试点、国有资本运营公司试点，集团引入上市公司考核评价体系是一项重大探索，将该体系列入国有资产经营考核后，预计将对集团各家上市公司的市值、经营质量等方面均产生积极、正向作用。

“打造若干市值千亿的上市公司”。我们认为，千亿上市公司预计以产业平台级公司的方式呈现，目前可见的产业平台或为歼击机平台、大型飞机平台、直升机平台、导弹防务平台、航电&机电平台等作为突破口，预计对应业务的专业化整合或将持续加速。”

第14条开展混合所有制企业骨干员工持股，往期员工持股成绩卓越

我们预计，中航工业集团各上市公司的市场化激励制度有望持续推进，目前已完成股权激励、聚焦航空及其配套业务的领先企业，包括中航光电/中航沈飞/中航重机等，在相关激励授予后均实现归母净利润中高速增长，市场化激励的实施或将有效带动集团上市公司的经营质量。

综上我们认为，我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行全面市场化机制改革，主要手段预计为二三级及以下子公司的员工持股、引入外部战略股东，建立长效经营激励机制等方式。由于本次行动将进行国资社会职能、历史遗留问题的剥离，事业单位改制预计将进入到障碍清除的实质阶段，历史复杂的国营资产将具备上市可能。因此我们认为，军工资产证券化、股权激励将有望出现提速。

2022年是三年国企改革行动的收官之年，股权激励和集团内资产证券化是主要改革方案。

2020年5月30日，国资委发布了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，为央企控股的上市公司进行股权激励提供了具体的实施细则，2019年与2020年共有9家军工央企开展股权激励工作，超过前6年之和。进行以股权激励为主的长效激励措施推进或成为军工央企改革的趋势。

经我们统计，36月股价正增长样本占90%以上：在股权激励方案实行12个月后，有57.14%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占62.5%。股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

重点关注年内涨幅较低，利润提速提升，现金流明显改善，有望受益于国企改革的标的：中航西飞、航天电器、湘电股份、中航沈飞、中航光电、中航机电、中航电子、航发控制等。资产证券化方面：关注电科系标的。

军工电子企业未来下游需求的持续性与变化趋势？

下游大单已至，军工电子持续放量可期。随着武器装备信息化、智能化程度不断提升，军工电子作为核心载体，单个武器装备用量和价值量持续提升，叠加武器装备放量，军工电子需求量或呈现非线性指数级增长趋势。2020年下半年，军工电子厂商业绩呈现快速提升趋势，表现出下游需求放量，主机厂、院所对上游开始备货。2021年上半年主机厂陆续披露大额预收款及合同负债，军方大单采购已下达，并可推测出下游主机厂商订单超常饱满。因此我们认为20H2军工电子厂商订单显著增长导致业绩快速提升为下游应对军方大额订单的应急补库存，由于下游目前处于存货周转稳定期，对于军工电子厂商来说订单同样处于稳定增长阶段，随着下游主机厂商及军工电子厂商自身产能逐步释放，订单或将再次显著提升，并跟随整机批产进入持续放量期。

拓展布局新品类，第二增长曲线或进入兑现期。军工电子厂商近年来持续布局新品类，如火炬电子-陶瓷材料、鸿远电子/睿创微纳-微波器件、宏达电子-非钽业务、振华科技-平台化、中航光电/航天电器-车载高压/高速连接器等。元器件厂商在传统业务基础上持续布局新品类，或推动公司开启第二成长曲线。

军工经过一年的涨幅，市场普遍看好军工明年继续上涨的逻辑？

第一、2022年增速具备强比较优势：

军工由于2022年是行业整体新建产能首年释放期，收入端增速将加速，因此二阶导为正，持续处于扩张期，具备策略上讲的行业比较优势。

为应对成熟机型的扩产和在研机型的批量导入，航空主机单位于2018年纷纷开始产能扩建工作：

中航沈飞新机研制生产能力建设项目于2018年启动已经进入产能爬坡阶段，洪都航空南北区厂房建设项目预计2022年可全部投入生产使用，中直股份研制保障建设、航空零部件产业园等项目预计于2021-2022年陆续投入生产。中航西飞累计投入5.3亿元建设的数字化装备生产线条线建设项目，预计于2021年10月31日投入使用，同时2021年中报披露，有10项生产能力建设项目预计于2021-2023年间完工达产。

我们认为，航空主机单位的新增产能释放不仅对公司未来几年业绩增长形成较强支撑，而且会对产业链中上游的产能释放起到指导和牵引作用。

2.航发动力伴随三代中等推力航空发动机生产线建设项目、黎明公司-XX发动机研制保障条件建设项目、黎明公司-发动机大修线及易必件制造能力建设项目等陆续进入产能爬坡阶段，公司2019年-2020年营业收入复合增速>10%，出现明显增速拐点。同时，各子公司从2019年起，密集启动大批产能扩建项目，当前共有在建项目24项，其中有21个项目预计于2023年前完工达产。

在建项目中，黎明公司中报披露的9个项目中的7项已接近完工状态，我们预计于2021-2022年进入达产状态。黎阳公司5个在建项目均于2023年前进入达产状态。另外，公司本部累计建设十年的航空发动机修理能力建设项目、南方公司的扩大批产能力建设项目均预计于2023年进入完工达产状态。

第二、新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超预期可能及中高速成长持续期的延长：

珠海航展多位总师确认了重点军机型号的研制和生产进程。歼20总设计师杨伟表示，歼-20不止15架，在地上还有许多；运20总师唐长红表示，运20已经有了两型“中国心”；舰载机总师孙聪表示新一代舰载机年内能看见。预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值中枢预计将会实现上修。

第三、军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势：

军工的行业景气度是与国家的战略安全需要相匹配。从经济活动规律上来看，军工行业本身具备一个与国民经济相独立的发展供需关系，但从全社会经济活动规律来讲，在经济下行时候，军工具备逆周期的特点，美国、中国历史上都呈现这样的经济特征。国防部例行记者会相关公开新闻中明确指出，在对我国2020年的顶层文件《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中“2027年实现建军百年奋斗目标”的解读中，要深刻体会“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。因此在看我国国防建设2035年远景目标可以知道，军工将出现一个长期的发展机遇。