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■A股老牌风电运营商，双碳背景下“量价齐升”：公司为中国节能环保集团旗下唯一风电运营平台，为国内最早从事风电运营的企业之一。截至2020年底，公司实现装机容量4.01GW，同比增长28.9%，其中权益装机容量3.77GW，并网装机容量3.16GW。截至今年三季度，公司累计装机容量已达到4.94GW，其中权益装机容量4.65GW，并网装机容量4.02GW，装机容量较去年年底实现大幅提升。双碳背景下公司装机容量增速有望进一步扩大，同时，由于下游企业（尤其高耗能行业）绿电需求旺盛，公司新投产平价项目有望通过绿电交易获得溢价，“量价齐升”趋势明显。
■以“在建工程”为衡量指标，公司短期装机增长确定性强：从长期看，国家及多数新能源运营企业均出台“十四五”新能源装机发展规划，但从短期看，我们认为在建工程是可反应公司短期目标装机可实现性的有效指标。根据公司公告，公司截至2021年末及2021年中报在建工程分别为84.5亿元和100.3亿元，全部为风电在建工程，经我们初步统计，A股上市公司中，节能风电新能源在建工程仅次于三峡能源与华能国际。同时，据公司公告，2021年末及2021年中报在建装机容量分别为232万千瓦和193.5万千瓦，其中30万千瓦为阳江南鹏岛海上风电项目装机，其余为陆上风电装机。据公告披露，公司海上风电项目已于11月底全部并网发电，陆上风电方面，参考陆上风电项目建设周期，预计目前在建项目有望于今明两年完成并网。同时公司投资活动现金净流量大幅增长，2020年同比增长219%。从在建工程及投资情况看公司短期装机容量及业绩有望迎来高速增长，且确定性较强。
■作为老牌风电运营商有望优先获益风电“以大代小”：国家能源局已于日前发布《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超15年的风电场进行改造退役，运行未满20年且累计发电量未超过改造前全生命周期补贴电量的项目可继续享受补贴。早期风电项目资源较优，但由于原单机容量较小（以1.5MW以内机组为主）且维护时间长、利用小时数低，项目运行效率较低，老旧风机“以大代小”改造后将继续受益于优质风资源，有望迎来装机容量和利用小时的双重增长，运营效率有望实现大幅提升。经我们统计，公司2011年及之前投运的风电装机容量达到104.6万千瓦，占目前总装机容量的21.2%，若“十四五”期间2010年前投产机组全部替换，改造项目有望带来业绩大幅提升。
■向非限电区域扩张趋势，弃风率有望持续下降，电改背景下市场电折价比例有望缩窄。由于公司存量项目主要所在地区为新疆、甘肃、河北、蒙西等风资源优渥但弃风限电较为严重的地区，2020年新疆、甘肃、蒙西弃风率分别为10.3%、6.4%和7%。由于公司2020在上述四省发电量占总发电量的80%，公司2020年弃风率达6.52%，虽然较前两年大幅下降，但仍高于全国平均的3%。我们认为未来随着1）在南方非限电区域的装机陆续投产：截至2020年底公司在湖北、湖南、广西、广东、浙江等非限电区域已有在建项目137 万千瓦，核准、储备项目 72.95 万千瓦；2）特高压输电线及储能进一步铺开，公司弃风率有望实现进一步下降，从而提升其发电效率。同时，新疆、甘肃、河北、蒙西市场化电量比例高、折价幅度大，2021年前三季度，公司市场化电比例44.2%，2022年煤电市场化电价有望显著上浮，有利于公司市场化电折价缩窄。
■投资建议：2020年以来公司投资活动现金流及在建工程大幅增长，短期业绩增长确定性较强，明后两年公司装机容量有望实现大幅增长带动业绩提升。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为32.7%、42.6%、18.2%，净利润增速分别为57.9%、42.1%、20.8%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为7.90元。
■风险提示：政策推进不及预期、项目进度不及预期、用电需求不及预期
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