华泰：土地市场趋冷，哪些省份压力大？|政府性基金_新浪财经

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张继强 S0570518110002 研究员

肖乐鸣 S0570519110005 研究员

文晨昕 S0570520110003 研究员

朱沁宜 S0570121070127 联系人

报告发布时间：2021年12月16日

摘要

核心观点

本期信用专题关注2021年云南等省份土地市场转冷，削弱本年度地方财力，并后置地影响2022年地方财力。城投偿债能力主要来自政府端回款和市场端再融资，需警惕土地市场跌幅较大区域两者共振。11月新增2家首次违约主体，信用债净融资额环比、同比均上行。信用债收益率环比多数下行，中长端收益率环比下行较多，信用利差环比走势分化，低等级信用债利差仍处于2015年来较高历史分位。策略上，关注城投短端、国企产业债、困境反转型房地产债等机会，银行次级债建议在等待中寻求机会，保持杠杆交易。

信用专题：土地市场趋冷，哪些省份压力大？

土地出让收入是地方综合财力的重要支柱，浙江、江苏、福建等省份综合财力对土地出让依赖度超过40%，出让收入下降将导致地方政府可支配财力下降。土地成交价款数据披露更为及时，常用于替代土地出让收入研究土地市场热度。但需要厘清两者之间区别，记账方式“实际缴库数”与“合同价款数”的差异、土地出让金分批缴纳、地方财政调控收入规模，因此土地出让收入的变化可能滞后。2015年以来的月度数据，验证了两者之间的高相关性和阶段性背离特征。2021年7-11月土地成交同比大幅下降，但同期土地成交收入同比降幅较小，预计2022年的土地出让收入将受到后置冲击。

分省来看，云南等省份2021年土地市场热度大幅转冷

2021年1-11月土地市场，分省数据来看，土地成交价款同比下降比例最大的省份是云南、海南、黑龙江、内蒙古、广西、山西、江西等，同比降幅超过30%；贵州、湖南、甘肃土地流拍率较高，超过30%；贵州、吉林、新疆溢价率较低；综合来看，云南、贵州、黑龙江、内蒙古、湖南、山西和甘肃等省份土地市场显著降温。从300城数据来看，东北和中西部等地区的二、三线城市土地成交热度下降。需警惕土地市场跌幅较大区域，地方财政实力下滑、市场信心弱化影响再融资，两者共振导致流动性压力。反过来说，天津、江苏等地土地成交价款不降反升，为投资者创造一定挖掘机会。

11月市场回顾：发行与净融资环比上行、收益率环比多数下行

11月新增违约债券3只，新增违约主体2家，民企违约率较年初下行。11月信用债一级市场净融资额环比、同比均上行较多，其中国企净融资额环比上行、民企净融资额负值收缩，中短票、公司债发行利率环比普遍下行。信用债收益率环比多数下行，且中长端收益率环比降幅较大。中短票、城投债信用利差环比走势分化，中短票中长端利差环比上行较多，而城投债中低等级、短端利差上行较多。整体来看，11月一级市场净融资额明显回暖，成交活跃度提升，中高等级信用债收益率处于历史低位，低等级信用债利差仍处于2015年以来较高历史分位，不同资质主体的估值分化持续。

信用策略：把握政策主风向，分化格局中挖掘机会

明年经济面临一定下行压力，信用层面分化格局依然存在，如何化解“三重压力”是今年中央经济工作会议主线。与以往刺激需求为主不同，本轮稳增长政策组合中，供给疏通、预期管理不遑多让。因此货币政策不会缺席但可能是配角，财政发力、地产纠偏、避免拉闸限电、凝聚社会共识多管齐下避免经济硬着陆，稳字当头。货币政策稳中偏松决定了杠杆交易确定性最高。稳字当头意味着城投短端风险有限，信贷条件宽松意味着国企产业债安全性较好，房地产政策底显现意味着困境反转型房地产债机会。此外，银行次级债建议在等待中寻求机会，私募债利差面临走阔压力。

风险提示：违约超预期风险、数据口径问题。

信用专题：土地市场趋冷，哪些省份压力大？

国有土地使用权出让收入（以下简称土地出让收入）是政府性基金收入的绝对主体，是地方综合财力的重要支柱，土地成交规模下降将导致地方政府可支配财力下降。由于土地出让收入与土地成交的记账方式不同、土地出让金分批缴纳、地方财政调控收入规模等因素，土地成交下行对地方财政收入的冲击将延迟出现，我们预计2021年地方政府性基金收入下行幅度小于土地成交下行幅度，2022年地方政府性基金收入将进一步下行。这将直接导致地方对城投回款和支持能力下降，同时影响对应区域的城投再融资能力。

分省份来看，部分省份土地成交价款下降明显，溢价率降低，流拍率较高；分区域来看，300城土地成交数据中，部分城市土地成交价款大幅下降，溢价率降低，流拍率较高。

土地出让收入是地方财力的重要支柱

土地出让收入是地方政府性基金收入的绝对主体。政府性基金是指各级人民政府根据相关规定，征收的具有专项用途的财政资金，其中土地出让收入是政府性基金的主体。以2020年为例，地方政府性基金本级收入合计89930亿元，其中土地出让收入*规模高达84139亿元，占比高达94%，这表明土地出让收入是地方政府性基金收入的绝对主体。从时间维度来看，2015年以来，土地出让收入占政府性基金收入的比例保持在85%以上。

*土地出让收入=国有土地使用权出让金收入+国有土地收益基金收入+农业土地开发资金收入。

以2020年数据为例，浙江、江苏、福建等省份土地依赖度（土地出让收入/综合财力*）较高，在40%及以上；土地依赖度高的省份，在土地市场遇冷时，综合财力受到较大影响。地方财力除了政府性基金，还包括一般预算收入和转移性收入等组成部分，因此我们从各省份综合财力的高度，看土地出让收入对地方财力的影响。我们用2020年土地出让收入/综合财力，计算土地依赖度，31个省份中浙江、江苏、福建3个省份土地依赖度在40%以上，其中浙江高达48%；除了上述三省，还有4个省份，山东、江西、广东、重庆土地依赖度高于全国平均水平（27%）。土地依赖度高的省份，在土地市场遇冷时，地方政府可用财力受到更大影响。

* 综合财力=一般预算收入财力+政府性基金财力；其中：

一般预算收入财力=一般公共预算收入+上级补助收入+上年结余+调入预算稳定调节基金+调入资金-上解上级支出-调出资金；

政府性基金财力=基金预算收入+上级补助收入+上年结余+调入资金-上解上级支出-调出资金。

土地出让收入与土地成交价款相关，2022年可能受到延时冲击

土地成交价款可用于替代观察土地出让收入，但需注意两者之间存在显著区别

土地成交价款披露更为及时，常用于观察土地市场热度。土地出让收入由财政部门披露，各地披露时间节点和节奏不一，不利于跟踪和研究，如我们较难获取2021年至今各省市的土地出让收入数据。而土地成交价款数据与土地出让收入高度相关，且披露更为及时，因此我们常常通过土地成交价款来观察各地土地市场热度，判断土地出让收入的变化趋势。

需要注意，尽管土地出让收入与土地成交价款高度相关，但仍有不容小视的区别：

首先，从定义上看，土地出让收入的范畴包括且大于土地成交价款。土地成交价款是以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所确定的总成交价款。土地出让收入除了包括土地成交价款外，还包括补缴土地价款、划拨用地补偿性收入、国有土地出租收入等。土地出让收入的范畴更大，导致土地出让收入多数时候大于土地成交价款。

另一个显著的差异是“实际缴库数”与“合同价款数”之间的差异，这导致土地成交价款需要一段时间才能实现为土地出让收入。土地出让收入是实际缴纳入库的金额，记账方式为“收付实现制”；而土地成交价款是交易合同金额，记账方式可以理解为“权责发生制”。根据国土资发〔2010〕34号文，土地出让成交后需在10个工作日内签订交易合同，签订合同1个月内需缴纳50%的首付款，余款按照合同缴纳，最迟不超过一年。根据各地的政策不同，招商引资的力度和土地市场优惠力度有别，缴款平均延迟的期限可能在3-9个月不等。

此外，地方政府的收入调节手段也可能影响土地出让收入的实现时点。一方面土地成交具有很大的波动性，地方政府有平抑波动的需求；另一方面，当土地成交规模大幅增长时，计提上缴省级和中央规模也会随之增长，地方政府可能担心上级政府随之减少转移支付。因此，有时地方政府通过延迟土地交易手续、与开发商协商分批缴纳土地出让金，主动平滑土地出让收入。

2015年以来土地成交价款与土地出让收入高度相关，但也存在多个背离阶段

我们统计了2015年以来的月度地方土地成交价款和土地出让收入数据，具有3个特点：

1、土地出让收入与土地成交价款大小、走势高度相关。因土地出让收入以土地成交价款为主，其他组成部分规模又较小，因此土地出让收入与土地成交价款的大小和走势高度相关。

2、分年来看土地出让收入显著大于土地成交价款；12月为土地出让收入的年度高点，土地出让收入与土地成交价款的差值也显著扩大，多为年内最大值。由于土地出让收入还包括补缴土地价款、划拨用地补偿性收入、国有土地出租收入等，导致从年度来看，土地出让收入规模一般大于土地成交价款规模。12月为土地出让收入的年度高点，土地出让收入与土地成交价款的差值显著扩大，如2020年12月两者差值接近6000亿元；这一现象，可能与年内土地成交价款的催缴、除土地成交价款外收入年底合并缴纳等因素有关。

3、年中，土地出让收入与土地成交价款常有阶段性的背离和扭转。如2019年上半年土地出让收入小于土地成交价款，而下半年土地出让收入大于土地成交价款；2021年3-6月土地出让收入小于土地成交价款，2021年7-11月土地出让收入大于土地成交价款。这可能是由于前一阶段土地市场火热，而土地出让金分期缴纳，导致当月实现的土地出让收入小于当月成交规模；而后一阶段土地市场转冷，但前一阶段土地出让金仍在持续缴纳中，导致当月实现的土地出让收入大于当月成交规模。

2021年下半年以来土地市场跌出深坑，将造成延时冲击

预计2021年7-11月较低的土地成交规模，将对2022年的土地出让收入造成延时冲击。2021年7-11月，受房地产基本面下行、监管政策趋严和大型房企风险事件等因素影响，月度土地成交规模同比大幅下降，同比增速分别为-45%、-42%、-12%、-27%、-22%。由于土地出让收入与土地成交规模存在“实际缴库数”与“合同价款数”的差异，同期土地成交收入同比下降幅度相对较小。因此，2021年下半年土地成交市场跌出深坑的影响未被完全消化，可能对2022年土地出让收入造成延时冲击。

分省来看，云南等省份2021年土地市场热度大幅转冷

从2021年1-11月土地市场数据来看，成交价款同比下降比例最大的省份主要是云南、海南、黑龙江、内蒙古、广西、山西、江西等。这些省份同比降幅超过30%，可能对2021年本年度及2022年土地出让收入，乃至地方政府综合财力造成较大负面影响。

2021年1-11月贵州、湖南、甘肃、新疆、云南土地市场流拍率较高，北京、贵州、湖南、云南、吉林流拍率增幅较大，这些省份土地市场热度较低，或者较上年同期有所下降。土地成交价款主要反映土地成交市场规模情况，我们用流拍率和溢价率来从其他角度判断土地市场热度，其中流拍率计算方法为未成功出让宗数/总出让宗数。2021年1-11月流拍率绝对值较高的地区为贵州（32%）、甘肃（28%）、新疆（27%）、湖南（26%）和云南（25%），同比变化较大的地区为北京（+16pct）、吉林（+4pct）、上海（+2pct）、云南（+1pct）和湖南（+1pct）。

2021年1-11月，贵州、吉林、新疆、黑龙江、上海等省份土地成交溢价率较低，北京、宁夏、四川、内蒙古、云南土地成交溢价率较去年同期降幅较大，土地市场降温趋势显著。2021年1-11月溢价率绝对值较低的地区为贵州（2%）、吉林（3%）、新疆（3%）、黑龙江（4%）和上海（4%），同比降幅较大的地区为北京（同比-9pct）、宁夏（同比-8pct）、四川（同比-8pct）、内蒙古（同比-6pct）和云南（同比-9pct），与2020年同期相比，其变化均超过5pct。溢价率为土地成交价格相较其初始出让价格的差异，溢价率较低和同比下降，一定程度上说明了这些地区土地交易热情下降，土地市场有降温趋势。

结合土地成交价款、流拍率、溢价率等数据来看，云南、贵州、黑龙江、内蒙古、湖南、山西和甘肃等省份，2021年1-11月土地市场显著降温，市场热度处于较低水平。

300城土地成交数据来看，部分东北、中西部城市土地成交转弱

中指300城土地成交数据，为我们观测土地市场热度提供了更多的细节，帮助我们进一步高频跟踪，主要地级行政区和经济体量较大的区县级行政区的土地市场热度。

2021年1-10月东北、中西部等地区的二、三线城市土地成交热度有所下降。从2021年1-10月土地市场数据来看，土地成交价款同比下降幅度最大的城市是鹤岗、铁岭、大庆、乌兰察布、普宁，降幅排名前30的城市多位于东北、中西部等地区。这些城市2021年成交价款数额总体下行，且较2020年同期降幅超过70%。土地出让积极性降低可能对2021年本年度及2022年土地出让收入，乃至地方政府综合财力造成较大负面影响。

拉萨、曲靖、铁岭等城市2021年1-10月土地流拍率同比大幅提高，土地市场较去年更加低迷。土地流拍率是反映土地成交市场活跃度的重要指标，由于数据可得性，我们用流拍面积/（流拍面积+成交面积）计算流拍率。2021年1-10月300城中约60%城市土地流拍率同比上升，同比上升幅度最大的城市，主要为拉萨、曲靖、铁岭等三线城市，多位于东北或者中西部。

承德市、乌兰察布市、丹东市等城市2021年1-11月溢价率大幅下降。受房企融资困难、政策调控、楼市降温等因素影响，300城中过半城市土地成交溢价率下降。2021年1-11月，土地成交溢价率同比降幅最大的30个城市几乎全部为三线城市，但地理分布较为均匀，华中、西北、东北、西南、华东均有分布。

土地市场跌幅较大、且到期偿付压力大的区域需警惕

土地市场显著转冷的区域，土地成交价款的下滑将延时反映在政府性基金收入中，地方政府财力可能受损，压缩地方可用财力。受房地产景气度下行影响，2021年1-11月，云南、海南、黑龙江、内蒙古、广西、山西、江西等省份土地市场显著转冷，成交价款同比降幅超过30%。受到土地出让流程中缴款时滞等因素的影响，土地成交价款将延时反映在政府性基金中，对2021年及2022年土地出让收入，乃至地方财力造成较大负面影响，压缩地方政府可用财力。土地出让收入转由税务部门征收，也限制了地方使用资金的自由度。

城投的偿债能力主要来自政府端的回款和再融资，需警惕土地市场跌幅较大区域，地方财政实力下滑，市场信心弱化影响再融资，两者共振的区域平台出现流动性压力。城投的偿债能力一方面来自前期土地整理、基建项目的回款，这部分资金政府多从政府性基金中拨付，因此土地市场遇冷直接影响政府回款能力；另一方面，交易所红橙黄绿、交易商协会一二三四类企业、15号文等城投严监管政策下，城投本身的再融资环境呈现分化格局，地方财政实力的下滑可能导致区域再融资难度增加。两者共振之下，部分区域平台流动性压力值得关注。

2022年部分地区面临城投债到期高峰，短期偿还压力较大，融资结构不合理的城投尤甚。甘肃、内蒙古、天津等省份未来一年城投债券到期规模占比超过50%，对当地政府协调能力、区域金融资源丰富度提出重大考验。城投平台融资结构中，以非标、PPN、私募债等为主的融资主体，债务接续难度较高。

反过来说，天津、江苏等地2021年1-11月土地成交价款不降反升，对于区域内城投回款、投资者信心提振起到积极作用，有助于增加城投偿债能力，为投资者创造一定挖掘机会。

11月信用债市场：新增2个首次违约主体

信用事件跟踪：11月新增2个首次违约主体

2021年11月新增2家首次违约主体，为民营企业。11月合计新增违约债券3只，共涉及本金规模22.98亿元、3家违约主体，其中山东岚桥集团有限公司（未上市）和国广环球传媒控股有限公司（未上市）为首次债券违约的主体。

2021年11月6日，山东岚桥集团有限公司因未按时兑付“18岚桥MTN001”本息，构成实质性违约。山东岚桥业务主要为石油化工、港口物流、贸易与深加工等，其中石油化工近三年营收占比均在85%以上，为核心业务板块。受新冠疫情及原油价格冲击影响，2020年公司营收锐减至261.47亿元，同比下滑27%，2020年经营性净现金流转负，而投资性现金流保持大额流出，对外部筹资依赖度高。据评级报告披露，截至2020年底，公司有息债务为204.57亿元，其中短期债务占比66.93%，大部分于2021年集中到期，短期偿债压力较大。2020年以来，公司已发生未偿还借款、银行垫款、银行承兑汇票垫款等多项不良记录。尽管公司尝试通过处置岚桥港等相关资产回流资金，但处置进度不及预期，加上内生现金流不足、融资渠道有限，流动性压力持续增加。2021年7-11月，联合资信连续下调公司主体评级，进一步削弱其再融资能力，最终公司因流动性枯竭而违约。

2021年11月17日，国广环球传媒控股有限公司未能按期偿付“H5国广债”本金及其利息，构成实质性违约。国广控股业务主要分布于广播、电视、出版等领域，旗下主要经营实体为华闻集团（000793 CH）。公司债券违约主要是由于传统纸媒业务盈利亏损，并受2018年“阜兴系”百亿私募基金集资诈骗案的牵连，导致再融资能力严重受损，最终流动性枯竭。受到传统广播、电视广告行业下行影响，2014-2016年公司传统媒体广告收入、毛利率持续下滑，经营获现能力弱。公司对华闻集团持股比例低、控制力弱，2018年“阜兴系”债务危机爆发后，由于公司与“阜兴系”关联方兴顺文化（未上市）为华闻集团的共同实控人，公司亦受到“阜兴系”负面舆情的波及，所持华闻集团股份被司法冻结、再融资渠道收缩。截至2021年6月末，公司资产负债率高达92.4%。2020年11月，国广控股将“H5国广债”剩余3亿元本金展期一年。2021年6月，联合资信将公司主体评级由AA下调至BBB+。公司自身造血能力不足、债务问题发酵已久，最终导致债券实质性违约。

截至2021年12月13日，2021年内信用债违约达到1041亿元，总违约率0.92%；其中国企、民企分别违约441、600亿元，违约率分别为0.44%、4.90%，民企债券违约率仍显著高于国企，但较年初有所回落。

一级市场：11月整体发行规模上行、净融资额上行

11月国企净融资额上行、民企净融资额负值收缩。11月信用债发行量环比、同比均上行。2021年11月信用债总发行量为11,817.53亿元，同比上行26.8%，环比上行41.4%，其中国企债券发行11,412.43亿元，较去年同期上行31.5%，民企债券发行405.1亿元，较去年同期下行36.9%。11月信用债净融资额总计为2,954.68亿元，同比、环比均大幅增加，其中同比上行1087%，环比上行76365%；国企净融资额为3,231.65亿元，同比上行1030.2%，环比上行688.2%；民企净融资额为-276.96亿元，同比上行52.7%，环比上行31.8%，负值收窄。

2021年11月城投债、产业债发行总量分别为5,602.23亿元、6,215.3亿元，净融资额分别为2,541.73亿元、412.95亿元。11月城投债发行环比上升76.9%，净融资额环比上升597.0%。产业债发行环比上升19.8%，净融资额环比上升214.4%。

城投信用债发行热度上升，休闲服务、传媒、非银金融等行业发行量环比上行较多。11月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、综合、交通运输、建筑工程，其中城投债发行始终高居第一，发行量环比上行177%。11月多数行业发行量环比上行，其中电子、家用电器、食品饮料、非银金融、传媒等发行量环比上行较多。

产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的90.11%，其中1年以内、1-3年发行量分别为2,810.1亿元和2,090.5亿元，分别占产业债发行总量的45.21%和33.63%，体现出11月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行期限分布较为均匀，1年以内、1-3年、3-5年分别占11月城投债总发行量的31.20%、31.00%、32.24%，AAA级、AA+级、AA级的发行量分别为1,673.7亿元、2,437.08亿元、1,416.6亿元，分别占城投债发行总量的29.88%、43.50%、25.29%，体现出11月城投债发行以中高等级、中短久期为主。

11月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比普遍下行。AAA级9个月期中短票在11月平均发行利率为2.74%，AAA级3年期为3.66%，AA+级9个月期为3.35%，AA+级3年期为4.17%，平均发行利率相比去年同期分别变化-62BP、-68BP、-44BP和-70BP，11月中短票平均发行利率环比普遍下行。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.55%，AA+级5年期为4.58%，AA级5年期为5.59%，相比去年同期分别变化-58BP、-44BP、-69BP，11月公司债平均发行利率环比普遍下行。

二级市场：11月成交量环比上行

2021年11月信用债成交量环比上行，企业债环比上行较多。11月二级成交总量为35,306.87亿元，环比2021年10月上升46%，其中中期票据成交量占比最高为11,983.2亿元，环比上升50.2%%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为10,062.62、8,113.78、2,034.64、3,112.63亿元，环比分别上升45.6%、35.6%、66.0%、44.6%。

11月二级市场成交规模上行。11月成交量最大的前五个行业分别为城投债、电力、综合、交通运输、房地产，成交量分别为16,668.2、4,027.0、2,958.2、1,842.4、1,758.8亿元。成交量环比分别变动+43.3%、+58.9%、+55.6%、+36.6%、+52.1%。

产业债AAA级成交量、城投债AAA级成交量环比上行较多。11月产业债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为16,931.0、1,263.3、385.0、61.4亿元，等级以AAA级为主；AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动+48.2%、+52.4%、+48.5%、-39.7%。11月城投债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为5,377.9、6,434.1、4,563.7、290.3亿元，AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动+50.5%、+36.9%、+43.0%、+75.1%。

信用趋势：信用债收益率环比多数下行，利差环比走势分化

估值水平：中长端收益率环比下行较多，利差环比走势分化

信用债收益率环比多数下行，中短票、城投债信用利差环比走势分化。截至2021年12月13日，中短票和城投债各等级收益率环比多数下行，中长端收益率环比下行较多。中短票各等级收益率普遍下行，其中3年期各等级中短票收益率环比降幅较大。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别为2.74%、3.03%、3.37%，相比2021年11月12日1Y、3Y和5Y分别下行4.43BP、10.62BP、6.45BP，AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为2.85%、3.22%、3.58%，相比2021年11月12日1Y、3Y和5Y分别下行3.39BP、7.61BP、3.43BP。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为2.77%、3.02%、3.38%，相比2021年11月12日1Y、3Y和5Y分别下行3.02BP、11.72BP、5.75BP。3YAA+级城投债收益率环比降幅最大，达17.72BP。相比2021年11月12日，信用利差环比走势分化。中短票中长端利差环比增幅较大，其中5YAA级中短票利差环比增幅达到6.61BP。城投债中低等级、短端信用利差上行较多，1YAA-级城投债利差上行幅度最大为11.05BP，而城投债中长端利差部分下行，其中3YAA+级城投债利差下行幅度最大为4.83BP。

低等级信用债收益率历史分位水平有所回落，低等级信用债利差仍处于历史高位。相较于2021年10月，低等级中短票、城投债收益率所处历史分位数水平环比下行，低等级信用债信用利差仍处于历史高位。截至12月13日，AA级及以上的中短票、城投债收益率均压缩至历史20%分位数水平以内，AA-级中短票收益率在历史45%分位数水平以内，除1YAA-级以外，AA-级城投债收益率在历史60%分位数水平以内。近一个月信用利差环比走势分化，低等级利差仍处于历史高位。AA级及以上1年期中短票利差在历史10%分位数以内，其中1YAA级中短票利差接近历史最低水平，但中长端、低等级中短票利差所处历史分位有所上升，AA-级中短票3年期、5年期信用利差超过历史95%分位数水平。AA-级城投债信用利差仍处于历史80%分位数水平以上，不同等级间信用利差分化仍较大。

分行业看，行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高。截至12月10日，各行业利差中位数较2021年11月12日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中24个行业利差下行，其中休闲服务行业利差下行幅度最大，达到7BP，计算机行业利差上行幅度最大，达到188BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中新能源、石油和机械设备等27个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数在900BP以上。

债券到期：2022年3月到期量较大

截至2021年12月10日，按行权期限计算预计2022年1月、2月、3月信用债到期量分别为7,559亿元、3,570亿元和9,904亿元，其中21年1月城投债、产业债到期量分别为4,388亿元、3,171亿元。2022年3月为近期偿债高峰期，当前地产行业信用风险尚未完全释放，关注2022年一季度到期量较大的地产民企债务接续难度加大的风险。

信用策略：把握政策主风向，分化格局中挖掘机会

2021年12月8日-10日召开中央经济工作会议，如何化解“三重压力”是此次中央经济工作会议主线。与以往刺激需求为主不同，本轮稳增长政策组合中，供给疏通、预期管理不遑多让。因此，货币政策不会缺席但可能是配角，财政发力、地产纠偏、避免拉闸限电、凝聚社会共识多管齐下避免经济硬着陆，稳字当头。曲线存在陡峭倾向，关注降准落地后的资金面，中期博弈稳增长效果和降息可能。货币政策稳中偏松决定了杠杆交易确定性最高。稳字当头意味着城投短端风险有限，房地产政策底显现意味着困境反转型房地产债机会，信贷条件宽松意味着国企产业债安全性较好。信用债方面可关注城投短端、国企产业债、困境反转型房地产债等机会，银行次级债建议在等待中寻求机会，保持杠杆交易。

在过去近一个月里，信用债收益率普遍下降，特别是3年期；但除部分期限高等级利差小幅压缩外，中低等级利差整体走阔。从绝对收益来看，1年期AA收益率3.01%，处在历史6.8%分位数水平，1年期AA+收益率2.85%，处在历史8.0%分位数水平。从相对收益来看，1年期AA信用利差为60bp，处在历史2.5%分位数水平，1年期AA+信用利差为44bp，处在历史3.5%分位数水平。近一个月受降准预期等扰动，国债收益率波动下降，信用债收益率也普遍下降，其中3年期降幅较大，3-1年期限利差收窄、5-1年期限利差微降；但扣减国开的信用利差大多上行，久期越长、等级越低，走阔幅度越大。当前AAA信用债5年期较1年期利差为62.65bp，处于15年以来历史53.17%分位数，3年期较1年期利差为28.69bp，处于历史39.29%分位数。

货币政策稳中偏松决定了杠杆交易确定性最高。2021年12月6日，央行决定于今年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。此次降准为全面降准，将释放长期资金大约1.2万亿元。我们认为降准情绪出尽，但效果还未出尽，12月中-明年初，降准落地之后可能带来一段时间的资金面宽松，至少对中短端有牵制作用。另外，稳增长效果和政策博弈带来预期差。时间在明年2-3月，经济运行到潜在增速之下+地产投资超预期下行+两会目标公布，央行可能打开降息空间。整体来看，在化解三重压力、稳增长的背景下，仍需要稳中偏松的货币政策配合，资金面或较为平稳，建议继续保持杠杆交易。

融资条件改善，产业债国企将率先受益，高景气行业、主体可关注骑乘机会。从经营基本面来看，今年周期性行业的生产经营大幅好转，企业内生现金流明显改善，偿债压力缓解，叠加城投担忧情绪增强，产业债相对价值显现。市场情绪方面也随着企业经营明显好转而逐步修复，5月以来钢煤等行业利差持续下降，一级融资恢复。展望明年，经营层面来看，稳增长政策发力、需求预计较为平稳；上游周期品供给受政策影响较大，阶段性保供、长期碳中和背景下压缩调节同时存在，上游产品供需关系或在波动中不断平衡，煤炭价格中枢预计维持高位，盈利向好；钢价重点关注地产投资变化情况和供给约束，成本端变化对钢企盈利影响也较大；水泥行业竞争格局一直较好，稳定性较高；上游大多周期行业仍有望维持正向现金流入。而随着保供政策加强，中下游成本压力较今年将有所缓解。流动性层面来看，货币政策稳中偏松，产业债国企将率先受益。产业债可适当挖掘，关注国企债投资机会，对于钢煤有色化工等高景气行业短期内可下沉资质，现金流覆盖短债倍数较高的主体可关注骑乘机会。

城投债的主线是，地方财政紧平衡，腾挪能力下降叠加政策驱使融资更为规范化，融资环境边际收紧等诸多压力，与2022年换届之年维稳预期充足、地方党政一把手负责制压实责任带来的偿债意愿充足之间的矛盾，短期限城投债、好区域偏弱城投平台有配置价值和挖掘空间。地方财政长期处于紧平衡状态，部分区域债务负担已经很重，还本付息和债务滚续为地方财政带来巨大压力；2021年多数省份土地成交市场遇冷，预计将对2022年地方财力造成负面冲击；隐债化解的大框架下，专项债和贷款用途更加明确化，城投融资环境持续收紧，2021年债券、非标、贷款等领域出台了诸多监管政策，至今仍未显著放松。但与此同时，2022年为地方换届之年，政府维稳预期强烈；2021年12月中央经济工作会议稳字当头，重提以经济建设为中心，城投作为地方实施基建的主要抓手，角色重要性提高，地方偿债意愿充足。因此，我们认为短期限城投债风险较低，地方政府协调能力和意愿强、金融资源较为丰富、再融资通畅的好区域，可挖掘下沉偏弱城投。

地产政策底已现、行业底仍需等待，关注困境反转地产债机会。地产债市场经历了10月的大跌后，11月上旬外资进场、地产融资松动等新闻一定程度上提振了市场情绪，但情绪整体仍较为脆弱。12月3日恒大发布了无法履行担保责任的公告，央行、银保监会、证监会等发文称恒大事件属于个案现象、外溢风险可控，提出现阶段要重点满足首套房、改善住房按揭需求等；当晚总理提及降准，12月6日央行决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。地产房住不炒大原则不变，但地产政策底我们认为已经出现。第一步是金融体系、融资端放松。9月房地产金融座谈会是标志，近期涉房融资初步企稳；下一步重点是预售资金监管放松。松房贷仅改善房企账面现金，限制用途仍加剧房企现金流周转压力，近期有城市开始局部调整；第三步，需求端在因城施策框架内提振、维护房价稳定与经营预期，中央经济会议提出“支持合理的住房需求、因城施策促进”，后续房价下跌压力城市的限购限贷调整、放宽落户等政策有望出现。地产政策底隐现，行业底仍需等待，地产债可以关注“剩者为王”、困境反转和秃鹫策略。

永续债、二级资本债等利差较低，可以在持有中等待波段机会；私募利差或面临走阔压力。今年受信用风险事件扰动、市场风险偏好下降及流动性较宽松影响，市场大力挖掘品种机会，今年银行二级资本债与普通银行债利差、国股行永续债与银行二级资本债利差中枢均明显下降。虽然经历了8-10月银行理财新规收紧的调整影响，但优质资产荒依然存在，10月中旬开始次级债利差再次明显压缩，中高等级、国股行次级债利差再次压降至历史低位。展望明年，信用分化格局依然存在，机构下沉意愿不强，银行次级债仍是重要的配置品种，利差或进一步压缩；二级资本债没有股债认定风险，相对来说优于永续债。今年银行次级债流动性大幅改善，波段操作成为可能。短期来看，目前银行次级债利差大多处于历史低位，建议在持有中等待波段机会；后续关注可能带来估值调整的因素，如永续债政策调整、次级债超预期放量、货币偏紧等。参考今年利差中枢，1、3年AAA-二级资本债与普通银行债利差在10、20BP可介入。长久期配置机构更关注绝对收益，如新发国股行二级资本债、永续债分别在3.75%、4%以上可关注投资机会。私募债方面，今年上半年流动性充裕的背景下利差也明显压缩，但展望明年，银行理财全面净值化，理财资金对于估值波动的忍受度较低，更偏好高等级、短久期的品种，私募债利差面临走阔压力。