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华创固收
2021/12/14
1、跨年和跨节的资金缺口压力大吗？
第一，流动性受季节性因素影响显著，其中跨年和跨节是政府行为和居民行为对资金面影响全年最显著的时点。
第二，降准落地后，12月存款增长带来的缴准压力基本弥平，虽然会减少部分降准资金，但由于一般存款存量规模已经很大，0.5个百分点的降准央行声明可释放准备金1.2万亿，对冲掉当月缴准或也可释放9千亿附近。
第三，非季节性的，12月MLF到期规模偏大，当月到期9500亿，并且降准落地后，通常会部分回收MLF，续作规模决定剩余资金缺口规模。
第四，对于跨节，今年春节在1月底，节前取现规模按照春节在1月和2月初的年份估计，规模或在1.5万亿以上，缴税等带来的政府存款增加规模或在6千亿附近，1月存款增长带来2千余亿的缴准，故跨节时点的季节性流动性缺口规模是偏大的，另外还可能有地方债集中发行等因素的扰动。
2、历史罕有的12月降准，利好“跨年”，不利“跨节”
第一，历史上12月降准落地比较罕见，仅有2008年12月和2011年12月两次，故本次降准为历史上12月落地降准的第三次，更是近年少有的情况。
第二，降准落地时间偏早还是偏晚对于跨节影响较大，12月降准意味着其后1月再次落地降准的概率偏低，而1月降准往往作为央行对冲跨节的特殊安排。
第三，12月降准利于跨年，月中和月末时点前后，可能有流动性边际的进一步放松。
第四，12月降准不利跨节，距离跨年窗口较长，仍关注央行操作。
第五，具体到关注点上，要关注的是12月和1月MLF操作规模，以及1月14D甚至更长期限逆回购开启的时点和操作规模等。
3、NCD放量发行或是少数银行“补发”所致，非法人产品积极配置
第一，11月NCD的放量令债券市场投资者颇感意外，也加深了对于后期信贷投放发力的担忧。
第二，商业银行发行积极，但产品户配置也积极，资金从产品户流向三类商业银行。
第三，从净发行或存量变化的结构来看，11月三类发行主力均显著冲量，但国有行和股份行的发行更显激进，额度使用进度达到历史新高。
第四，就发行动机而言，发行主力银行或出于“补发”的需要，与宽信用等宏观逻辑不一定有密切的联系。
第五，我们前期报告分析过偏长主动负债对于流动性指标的意义，未来偏长期限NCD的发行热情或持续维持。
风险提示：流动性超预期收紧。
华创医药
2021/12/15
低值耗材领域在世界范围内已诞生巨头，但在中国尚未形成龙头。低值耗材是相对于高值耗材而言的，是指临床多学科普遍应用的价值较低的一次性医用材料。2018年全球低值耗材市场规模约581亿美元，占全球医疗器械市场规模的14%。2018年中国低值耗材市场规模约为641亿元，占中国医疗器械市场规模的12%。低值耗材市场规模较大，但是相较医疗设备、高值耗材，低值耗材市场的竞争格局相对分散。全球已经诞生低值耗材巨头，如康乐保、麦朗等。中国低值耗材企业业务较单一，未形成多领域协同销售，研发投入偏低，中国低值耗材领域尚未形成龙头。
低值耗材世界巨头——康乐保（Coloplast）和麦朗（Medline）
康乐保：低值耗材也可以做高市场份额。康乐保于1957年在丹麦成立，2021财年，康乐保收入为194亿丹麦克朗，利润达到48.3亿丹麦克朗。目前公司有四大业务板块：造口管理、失禁管理、泌尿外科和伤口/皮肤管理。公司在全球造口和失禁管理市场市占率第一，市占率分别为35%-40%和40%-45%。公司在全球泌尿外科市场市占率第四（市占率为15%），在伤口/皮肤护理市场市占率第五（市占率为5%-10%）。截至2021年12月13日收盘，公司市值是2124亿丹麦克朗（2051亿RMB），PE（TTM）为50.6倍。
麦朗：平平无奇，世界第六。麦朗于1966年在美国成立，2020财年麦朗收入为175亿美元，在全球医疗器械公司中排名第六，为全球最大的从事医疗用品制造和分销的私营企业，目前公司制造和分销的产品超过30万种，在全球有超过50个配送中心。我们认为，完善的全系列产品管线、全球最优化的资源调度、强大的分销能力是公司的核心竞争力。麦朗尚未上市。2021年6月，麦朗宣布，包括黑石集团、凯雷集团和Hellman & Friedman在内的一些私募股权投资公司同意收购公司约75%股权 ，此次收购对麦朗的估值（包括债务在内）为340亿美元，据此推算公司100%股权估值为453亿美元（2884亿RMB）。
中国低值耗材行业处于低质量重复竞争阶段。参考欧美，中国低值耗材行业有巨大成长空间。当前中国低值耗材企业外销处于OEM阶段，内销处于自主品牌起步阶段。中国低值耗材企业的研发投入、研发的专业性以及研发成果都比不上欧美企业。此外中国的材料学跟海外有较大的差距。但我们认为，中国低值耗材行业有巨大成长空间，主要有行业扩容（中国低值耗材市场增速远高于全球）、产品升级（传统敷料升级到现代敷料、重复性手术感控产品升级到一次性产品、乳胶手套升级到丁腈/PVC手套、普通导尿管升级到带涂层导尿管）、产业整合（细分市场从分散走向集中，企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商）、出口带来的成长机会。
疫情给国内低值耗材领域带来的变化：1）疫情助力企业开拓国内和国际渠道；2）疫情加速了企业产能建设 ；3）防疫物资销售产生的巨额现金流有助于企业加强研发投入和并购；4）疫情大环境上使得国家更加重视专精特新领域和解决卡脖子问题；5）疫情使得大环境上更有利于国产替代。
寻找中国的康乐保和麦朗——以早期的敷料OEM三剑客为例。振德医疗、奥美医疗、稳健医疗均以敷料OEM业务起家，三家企业近年来持续位居中国医用敷料出口企业前三名。敷料OEM行业仍有稳健增长，且行业集中度有望进一步提升。作为敷料OEM行业的三个赢家，三家公司均通过扩展业务领域开启第二增长曲线。稳健医疗2009年推出全棉时代品牌，开启消费品业务取得了巨大成功。奥美医疗积极发展自主品牌，在国内市场聚焦医用敷料、母婴用卫生和护理用品两块业务，目前实现敷料、消费、OEM三条腿走路。振德医疗从OEM业务走向自主品牌，以“医疗+健康”双轮驱动，现已形成基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口护理、家庭护理、个人防护六个产品大类，致力于成为中国的Medline。
风险提示：1、中国低值耗材行业整合进度不达预期；2、中国低值耗材企业产品管线和渠道拓展不达预期；3、中国低值耗材出口额增长不达预期。
华创商社
2021/12/15
公司主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒等钻石镶嵌饰品；主要采取自营和定制销售的业务模式，致力于DR等自有品牌的品牌建设、渠道拓展、产品研发和供应链整合。目前DR品牌已经建立一定的市场影响力和品牌心智。品牌理念：“一生·唯一·真爱”的爱情观，将品牌与一生只爱一个人的理念深度绑定。2019年我国钻石首饰需求量约687亿元。钻石首饰市场在未来仍将保持长期的景气度，成长空间较大。产业链上生产端附加值较低，设计开发、销售渠道和售后服务价值增加。目前行业竞争激烈，进入品牌竞争时代，知名企业逐步塑造了差异化的品牌形象和内涵。行业集中度逐步提高，招股书显示内地珠宝首饰行业CR5和CR10分别从2015年的14.8%、17.5%提升至2019年的19.4%、22.7%。美好的爱情具有独占、真诚的特性，公司对此理解深刻，品牌理念独特、持续且旗帜鲜明地贯彻“一生只爱一人”、“一生·唯一·真爱”的理念，注入对爱情唯一性、独占性的美好期许，得众多粉丝喜爱。当前行业竞争激烈，且逐步进化至品牌竞争，品牌理念是公司核心壁垒；也伴随着渠道竞争和运营竞争，为拓展线下门店，募投项目中将有超一半的资金用于渠道网络建设；同时新零售、新技术趋势下公司积极拥抱（募投项目中也将有1.1亿元用于信息化系统建设）。在此基础上借助定制+供应链管理，轻资产+自营模式运营，公司享有了国内同行罕见的高毛利率、高周转、轻资产、可快速扩张的优秀财务模型。在发展过程中公司逐步完善模型、把握流量红利，突破增长瓶颈。2020年公司收入24.64亿元，净利润5.63亿元。2021H1公司拥有直营门店375家，未来预计仍将加大线下渠道布局。公司线上投放种草，突破传统线下理念传播的范围限制，线下门店提供良好的服务体验和购物转化，并基于系统优化迭代，完善供应链建设和提升营运效率。此外，公司秉持让爱情变得更美好的初心，预计未来也将继续拓展如婚礼场地策划等系列增值服务。盈利预测及估值。公司已建立了良好的品牌心智和品牌区隔度，通过多种方式和精巧活动、设计来增强与消费者情感互动，强化品牌理念，借助线下打造良好的消费体验和售后增值服务。前店（目前375家门店，未来仍要扩张，及线上销售平台）+后厂（强大的生产端）+数据中台和信息化系统，供应链高效运转。我们预计2021-2023年公司归母净利润约13.31、18.77和24.11亿元（对应发行后股本eps分别为3.33、4.69、6.03元/股）。采用可比公司估值法，并基于品牌理念给予一定估值溢价对应2022年35倍左右pe估值，合理目标市值为655亿元左右。
风险提示：宏观经济增速不及预期；结婚率进一步降低；扩张不及预期；营销策略失误等。
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