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原标题：华泰周刊 | 从经济轨迹看政策预调 来源：华泰证券研究所
引言：7月政治局会议召开在即，带您从经济轨迹看政策预调；疫情再起，本轮呈现怎样的新特征；基金二季报出炉，哪些板块最受青睐。且看华泰研究为您解读。
01 从经济轨迹看政策预调
上半年国内处在“稳增长压力较小的窗口期”，政策重心促改革和防风险>稳增长，控制地方政府隐性债务与房地产金融化是重点，财政偏紧、监管偏严，出现局部信用收缩，近期又有供应链瓶颈与成本压力等新问题。7月政治局会议召开在即，关注其对宏观判断和政策取向，政策组合可能表现为货币微调+财政温和+监管严厉。其中，货币政策已预调微调、体现前瞻性，继续放松需要较强契机。财政有发力空间、但力度不高估，明年可能前置。监管政策服务于长期改革，关注银保监15号文、资管新规等，房地产政策不动摇。
经济轨迹：复苏期-微热期-类滞胀
回顾国内经济形势，同比面临去年基数“从低到高”，两年平均（几何平均）其实也有2019年基数“从高到低”，都会造成对经济的看法和预期紊乱，我们采用PMI和PPI环比值分别刻画增长动能和价格表现，数据显示：去年三季度经济温和复苏、价格回暖，四季度出口与地产共振，增长动能进入高阈值区，有“微过热”迹象。今年1-2月因疫情反复和春节停工，增长动能回落，价格却主因外部供需因素维持在高阈值区。3-4月消费复苏和项目复工等改善增长动能，而5-6月供应链和成本压力等影响显现，增长动能弱化但价格依旧高企，经济显露“类滞胀”特征。
如何看待眼前经济形势？
眼下，经济增长大体平稳，内生动力还在复苏，然而不平衡问题依然突出，下半年下行压力略有显现。
一是临时性压力有减有增，缺煤限电可能影响生产、缺芯片影响也将沿汽车产业链形成扩散效应，三季度压力或突出。
二是结构性问题依然存在，疫情伤痕效应与绿色转型浪潮影响下，企业生产成本高企并且内需恢复缓慢，本轮PPI-CPI剪刀差创新高后，收敛速度预计慢于以往。中下游企业正承受双重压力，影响就业的稳定性。
三是周期性风险可能来袭。近期居民信贷见顶与出口订单下滑预示出口和地产两大动能可能衰减，好在全球错位复苏还未结束、国内政策微调，失速风险不大。
政策组合可能如何调整？
上半年政策组合是“货币稳+财政紧+监管严+地产压”，下半年可能“货币预调+财政温和+监管严厉”，不高估宽松力度。由于经济临时性和结构性问题交织、周期性压力也可能出现，关注7月政治局会议召开在即，关注下半年经济形势判断“窗口期”表述会否消失、稳中向好的表述会否变化，对外部冲击可能有所提及，政策基调预计稳中更强调前瞻性、灵活性。总理在712经济形势座谈会上指出“要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间”，政策要为明年不确定性留子弹，还难言全面宽松周期到来。
风险提示：国内疫情反复、美联储QE退出早于预期。
研报《从经济轨迹看政策预调》发布日期 2021/7/22，分析师：张继强 SAC NO.S0570518110002/SFC NO.AMB145、张大为 SAC NO.S0570119080165
02 本轮疫情的新特征
近期，由于Delta变异毒株传播、部分国家放松管制、疫苗接种率不足等，全球多国疫情出现反复。我们总结本轮疫情有四大特征：
① Delta毒株传播为主、传播力强且存在免疫逃逸；
本轮疫情主要传播的是Delta毒株，其具有更高的传播率且能够免疫逃逸，令全球疫情出现新的不确定性。据世卫组织，截至7月14日已有111个国家和地区发现Delta变异病毒。截至7月12日，各国感染Delta变异毒株的病例数占到测序病例（近15天平均）分别为：英国99%、以色列99%、俄罗斯95%、印尼94%、印度92%、葡萄牙89%、墨西哥73%和南非81%。
② 疫情重灾区是东南亚、东亚和欧洲，以色列和英国等疫苗接种率较高国家也未能幸免；
本轮疫情反弹的重灾区是东南亚、东亚和欧洲。从全球产业链分工视角来看，本轮疫情最严重的是印尼、越南和韩国等制造业大国；欧美等主要消费国因放宽管制，疫情也有反复，但由于疫苗接种率高、反弹程度尚轻。因欧洲杯赛事活动等影响，欧洲疫情相对较美国严重，尤其英国选择“躺平”，成重灾区之一；而南美等主要资源国因疫情防控仍较为严格、接种率稳步上升、Delta病毒传播面小，疫情正在趋于稳定。值得关注是，以色列和英国等疫苗接种率较高的国家也未能在本轮疫情中幸免。
③ 现存疫苗对于预防Delta毒株感染的效果略有削弱，但在预防重症和死亡方面有效性依然显著；
基于对照分析和专家研究发现，现存疫苗对于预防Delta毒株感染的效果略有削弱，但在预防重症和死亡方面有效性依然显著。一方面，高疫苗接种率国家的新增确诊人数反弹速度总体弱于接种率较低的国家，另一方面，以色列和英国疫苗接种率较高，住院和死亡人数均未随新增病例显著上升，而印尼和越南等疫苗接种率较低的国家，死亡人数却与新增病例同步上升，说明疫苗在预防重症、住院以及死亡方面效果显著。另据英国公共卫生部研究，注射两剂疫苗（辉瑞/阿斯利康）后，需要住院治疗的病例降低90%以上。
④ 由于欧美疫苗接种率高、病死率低，未因疫情停下解封重启的步伐，英国在7月19日开始全面解封。
面对本轮疫情，欧美未停下解封重启的步伐，英国在7月19日开始全面解封，但对于疫苗接种率较低的东南亚等国，疫情影响仍显著，上升的住院和死亡人数使得日韩、印尼等多国再次加强疫情防控，进而复苏分化或加剧。我国疫苗接种率高+无疫环境，本轮疫情影响主要在信心层面、疫情反复风险和外需扰动。积极因素在于本轮疫情重灾区是中国以外的制造大国，仍有利于支撑我国替代性出口，并且欧美刺激政策退出也可能延缓，而消极因素在于外需前景存在更大不确定性、欧美重启仍有订单回流压力。
全球再通胀交易熄火
近期，全球经济复苏前景再遭疫情打击、美联储 QE 等海外刺激政策退出或延缓，再通胀交易熄火。上周日 OPEC+达成增产协议打压油价，又强化了这一交易风格。
风险提示：疫情扩散超预期、美联储QE退出早于预期。
研报《本轮疫情的新特征》发布日期 2021/7/20，分析师：张继强 SAC NO.S0570518110002/SFC NO.AMB145、张大为 SAC NO.S0570119080165
03 Q2筹码分析：一致预期与配置分歧
概况：A股仓位上升，创业板、科创板仓位环比提升
大类板块：加仓中游制造、科技等，减仓必需消费、可选消费等
分行业：21Q2，偏股基金配置在加仓方面趋于高度一致，电力设备及新能源、电子是主动偏股基金主要加仓方向，减仓食品饮料、家电、非银金融等。
>> 科技：半导体、产业互联网等超（低）配比例上升，面板、广告等超（低）配比例下降
>>消费：加仓医药、汽车等，减仓食品饮料、家电、消费者服务等
>>周期&制造：加仓锂电池、光伏等，减仓工程机械、其他装饰材料、快递、航运等
>> 大金融：大型国有行、证券超（低）配比例提升，保险、股份制银行超（低）配比例下降
>>主题：加仓半导体、新能源车、5G、新基建，减仓云计算
重仓股层面：持股集中度进一步回落，中小盘股票占比提升
头部产品VS公募整体重仓股
基金层面：四类主动偏股型基金行业配置与重仓股变动
>> 第一类：高仓位基金VS低仓位基金
高仓位基金加仓新能源多，而低仓位基金加仓电子多
>>第二类：加仓最多的基金VS减仓最多的基金
>>第三类：收益率靠前基金VS收益率靠后基金
>>第四类：排名提升基金VS排名下降基金
公募VS北向：分行业定价权对比
公募、北向资金对纺织服装、综合金融、电新、机械、基础化工等板块持股市值占对应板块流通市值比重均提升。
筹码角度，关注超（低）配比例开始回升但分位数较低的文化娱乐、建筑设计、厨电、通信设备、环保公用；超配比例显著低于历史的非银；超配比例不高且景气度不低的机械、汽车、风电；低仓位基金大幅加仓的半导体。风险提示：基金重仓股为滞后数据，与当前实际情况可能存在差异。
研报《Q2筹码分析：一致预期与配置分歧》发布日期 2021/7/22，分析师：张馨元 SAC NO.S0570517080005/SFC NO.BPW712
两场线下活动的内容议程均一致，可选北京场/上海场任意一场参加。
1、北京场：7月28日全天+29日上午
地点：北京金融街威斯汀酒店
2、上海场：8月5日全天+6日上午
地点：上海浦东金茂君悦酒店
欢迎联系对口销售报名参会
培训视频自8月16日起陆续上线行知APP
Q：水泥玻璃产能置换修订稿落地，对行业有何影响？
A：7月20日，工信部发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（以下简称“2021年修订稿”），与2020年12月发布的征求意见稿相比，主要是将汽车玻璃项目重新纳入产能置换，提升了限制类水泥熟料的产能置换比例，并维持新建光伏压延玻璃可不制定产能置换方案的要求。2021年修订稿将于2021年8月1日正式开始实施，同时2017年产能置换实施办法废止，我们认为修订稿的实施将延续推进水泥玻璃行业供给侧结构性改革，有利于供给端总体保持稳健运行。我们预计浮法玻璃新增产能受限，价格有望高位维稳，光伏压延玻璃价格或低位企稳。
>> 玻璃产能置换应需求而变，鼓励市场化评估
产能置换与2017年产能实施办法相比，2021年修订稿对平板玻璃置换比例并未上调，但单独分类明确光伏压延玻璃产能不参与产能置换。其中：1）平板玻璃产能置换比例不变，主要系考虑近年棚改、老旧小区改造等大规模推广两玻或三玻等节能门窗，推动建筑玻璃需求明显增长；2）光伏压延玻璃不参与置换，主要系在碳达峰、碳中和大背景下，工信部预测2025年光伏压延玻璃缺口较大。与去年12月的征求意见稿相比，汽车玻璃重新纳入产能置换，我们认为2021年修订稿针对不同平板玻璃产能置换实施差别化政策，有利于增加市场化评估与选择，稳定市场化供求匹配。
>> 光伏压延玻璃产能放宽，关注浮法玻璃产能置换节奏
根据卓创资讯，截至2021年6月末，国内正常在产超白压延玻璃产线207条，日熔量3.59万吨，较去年末增长22.5%；在产浮法玻璃产线263条，实际日熔量16.91万吨，较去年末增长3.5%。21H1光伏压延玻璃产能总体维持较快增长，而浮法玻璃产能新增总体偏紧，我们认为2021年修订稿将维持该供给格局。当前浮法玻璃盈利处于高景气，或不排除未来部分企业通过产能置换增加新产能，根据卓创资讯统计，截至今年6月末冷修停产43条产线合计产能26230t/d，占在产产能15.1%，但考虑未来三年冷修高峰和工信部核验实际产能，我们预计实际可参与置换的比例较低。
>> 继续看好浮法玻璃高景气延续，光伏压延玻璃中长期可期
我们认为2021年修订稿的最终落地，符合我们预期（《工业玻璃新建产能有望重回宽松》20201216），并且延续了2017年产能置换的主要方向，即加大水泥和浮法玻璃产能置换严格约束，同时在实际产能核算天数、产能风险预警机制等方面都更为具体和细化，总体均有利于增强水泥和浮法玻璃行业新建产能约束，减弱价格周期波动，提升盈利中枢。展望未来，我们维持认为转产光伏背板产能有所收敛，“出口改善+刚需释放+节能提升”将维持建筑浮法玻璃高景气；光伏压延玻璃价格当前跌至行业成本线附近，BIPV和欧盟提标有望增加光伏装机需求，通过快速做大规模优势的企业有望胜出。
风险提示：光伏装机或双玻渗透率提升低于预期，浮法玻璃产能置换大幅增加。
研报《置换政策终落地，产能供给新节奏》发布日期 2021/7/21，分析师：方晏荷 SAC NO.S0570517080007/SFC NO.BPW811、张艺露 SAC NO.S0570520070002
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