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原标题：【方正食饮210711】中报前瞻：同比基数影响大,白酒延续弹性，大众品增速回落 来源：虎哥的研究
本文来自方正证券研究所于2021年7月11日发布的食品饮料行业周报《中报前瞻：同比基数影响大,白酒延续弹性，大众品增速回落》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
薛玉虎 执业证书编号：S1220514070004
刘洁铭 执业证书编号：S1220515070003
核心观点
1、市场风格切换，板块回调明显，高估值个股跌幅居前：上周食品饮料下跌4.38%，跑输上证综指（+0.15%）4.53个百分点。细分板块中，除软饮料（+1.11%）外，调味发酵品、啤酒、乳品板块均跌幅较大，分别下跌8.73%、7.73%、6.34%，其中调味品板块短暂反弹后继续下跌。个股方面，高估值、高成长个股也出现不同程度下跌，如安井食品、妙可蓝多、舍得酒业（维权）、重庆啤酒等。此外，上周酒鬼酒、妙可蓝多等发布业绩预告，由于此前市场预期较为充分且估值已在高位，尽管业绩略超预期，仍出现大幅下跌。整体来看，白酒Q2业绩仍将延续高增，行业基本面持续向好，但板块估值已在高位、Q3业绩在高基数下将环比回落，建议在震荡中把握核心一线茅五泸以及次高端扩容的趋势性机会。食品大众品Q2业绩承压明显，板块与个股表现分化，下半年随行业需求以及个股经营管理改善，有望迎来估值切换，建议关注趋势性个股以及估值底部布局机会。
2、中报前瞻：
1）白酒：Q2继续高增，增速环比回落，基数和销售节奏导致分化。预计酒企Q2普遍表现较好，一方面白酒上半年普遍存在低基数，另一方面，需求旺盛，消费升级加速，行业趋势持续向上。分价位来看：1）茅台H1投放较少，H2加速放量叠加提价效应，预计全年业绩“前低后高”，五粮液、泸州老窖淡季控量挺价，高端酒整体呈增长稳健；2）次高端表现突出，300元持续放量，500元以上加速成长，区域龙头山西汾酒、古井贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘等产品结构不断提升；3）行业顺势下酒鬼酒、舍得酒业等享受扩张式红利的酒企Q2仍将保持远超行业的增速；水井坊在低基数下恢复弹性高增。当前白酒估值已在高位，市场情绪脆弱，板块进入中报预期主导阶段，但Q2是白酒淡季，在全年中收入占比较低，易于平滑和调节，对企业年度业绩的指引作用有限，Q3将是白酒业绩的压力点。
2）食品大众品：Q2面临基数效应与成本压力，或业绩探底。去年在疫情居家需求催化、渠道补库存等因素促进下，大众品部分板块迎来业绩与估值戴维斯双击之年。而今年主要原材料价格上涨明显，家庭消费需求正常回落，餐饮消费尚未完全恢复，且Q2普遍面临高基数问题，估值随业绩预期回调，年初以来部分板块距高点估值回调50%以上。我们预计Q2或业绩探底，板块与个股表现分化，具体子板块来看：
a）调味品：行业消费需求表现较为低迷，同时面临高基数、渠道分流、成本上涨压力，部分公司为完成上半年目标，渠道备货增加，4-5月进入去库存阶段，6月部分企业库存仍位于高位。龙头海天、千禾拥抱社区团购应对商超客流下降，但海天成本管控能力强，预计收入/利润+8%/+6%。安琪提价转移成本压力，但同样面临高基数压力，收入/利润+5%/-5%。
b）乳制品：往年Q2为行业去库存淡季，去年疫情后库存水平较低，叠加白奶需求恢复，补库存需求下致季度高基数。今年原奶供需偏紧，奶价持续上涨，龙头乳企伊利持续受益白奶需求旺盛，并通过提价、减少促销、产品结构升级等手段缓解奶价上涨压力，预计今年Q2收入/利润+6%/-10%。
c）速冻食品：安井今年家庭端由于囤货需求放缓，高毛利产品占比预计下滑，但餐饮逐渐复苏拉动收入增长，促销费用今年正常投放，在高基数下预计Q2收入/利润+22%/+15%。立高今年高毛利新品发力与渠道开发贡献收入增长，但利润端受成本上涨与费用正常投放影响，预计收入/利润+28%/+19%。
d）预调酒+软饮料：预调酒在低度酒饮共同促进下，行业保持向上趋势，百润公布Q2业绩预告，收入/利润预计+53%/+56%。软饮料行业去年Q2疫情影响消费场景，业绩受损，今年预计可有较高弹性，东鹏500ml大单品持续放量，广东大本营稳健增长叠加省外市场销售打开，Q2预计延续高成长态势，收入/利润预计+25%/+20%。
e）休闲食品：洽洽等去年Q2渠道补库存基数较高，今年休闲食品又受到社区团购冲击影响较大，预计收入/利润均持平。绝味去年同期疫情受损较重，但实现逆势扩店，今年同店恢复良好，预计低基数下增长较好，预计收入/利润+25%/+35%。
建议关注行业趋势向上，业绩超预期机会较大个股，如百润、立高、东鹏等。此外，乳制品、调味品、速冻食品等行业受到高基数、库存高位、成本上涨等因素影响，Q2业绩压力较大，Q3是检验业绩复苏的窗口期，下半年基数效应消退，可关注个股渠道结构调整、库存出清、餐饮需求恢复、成本压力消化情况。
3、行业和公司观点更新：
1）千味央厨：近期过会，掘金速冻食品的餐饮蓝海市场。公司为国内首个速冻食品的To B企业，主要面向大型连锁餐饮、团餐、乡厨等客户。目前随餐饮企业连锁扩张以及降本增效需求的增加，对半成品食材的需求提升。不同于零售渠道竞争较为激烈的现状，速冻食品餐饮市场发展潜力较大，低毛利、低费用投入运营模式下，净利率水平高于零售渠道为主的企业。公司产品以速冻面米制品（油炸类、蒸煮类）为主，产品矩阵丰富，研发实力较强（主要研发人员均来自速冻面米老牌龙头企业—思念），定制化与标准化产品并行。品牌定位餐饮业的专业食材供应商，成为众多大型连锁餐饮品牌的主要供应商，如百胜、海底捞、汉堡王、华莱士。公司不仅拥有高粘性直营客户，经销渠道占比也逐年提升（占比近60%），逐步覆盖中小餐饮市场，有望在餐饮供应链高景气下获得较快增长。
2）酒鬼酒发布业绩预告：21H1营收/归母净利分别为17.1/5.0~5.2亿元，同比+137%/+171%~182%，符合此前市场预期。在次高端加速升级的背景下，内参延续强劲态势，酒鬼酒继续高增，公司5-6月进行控货，Q2任务完成质量较好。内参年内或将迎来焕新；酒鬼红坛基本完成新老替换，批价有所提升。公司在行业顺势下不断扩大市场覆盖，放量式增长已度过四个季度，Q3将面临高基数压力，往后业绩的延续性需要重点观察实际动销情况。
4、推荐个股：白酒：贵州茅台、五粮液、今世缘、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、口子窖、山西汾酒、大豪科技、金徽酒、伊力特等。
大众品：百润股份、安琪酵母、海天味业、伊利股份、安井食品、重庆啤酒、洽洽食品等。
短期建议关注：贵州茅台、口子窖、今世缘等。
5、风险提示：1）新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）国家行业政策变化；4）食品安全事件等。
报告正文
一、中报前瞻
1.1白酒Q2继续高增，增速环比回落，基数和销售节奏导致分化
白酒：预计大部分酒企Q2业绩仍将有较好表现。一方面白酒上半年存在低基数，尤其洋河股份、口子窖、水井坊、古井贡酒等20Q2业绩负增长；另一方面，白酒景气度不减，行业趋势持续向上且不存在大的系统性风险，疫情影响基本消除，需求旺盛，消费升级趋势加速。
分价位来看，高端酒表现稳健，五粮液、泸州老窖淡季以挺价为主，茅台受开箱销售政策影响，H1发货较少，是为数不多的全年业绩“前低后高”的酒企。次高端表现突出，200-300元价格带持续放量，500元以上价位在低基数下实现爆发式增长，区域龙头山西汾酒、古井贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘等产品结构提升明显；行业顺势下，酒鬼酒、舍得酒业等享受扩张式红利的酒企预计Q2仍将保持远超行业的增速；水井坊在低基数下恢复弹性高增。
1）贵州茅台：我们判断飞天Q2发货仍不充足，但环比Q1改善明显；个性化和总经销等产品打款发货时间在三月下旬以后，六月底精品、生肖等开始加大市场投放（经销商可提前执行7-8月配额），非标产品的提价效应Q2开始更多反应至报表，公司持续扩大直销比例，预计Q2收入增速将有环比小幅提升；结构提升叠加税费影响回归正常，Q2将扭转净利增速不及收入增速的局面。开箱销售政策延续，公司H1发货较少，在整体量增的背景下预计下半年会加大投放，全年业绩呈现“前低后高”。
2）五粮液：春节期间普五动销大超预期，公司Q1业绩保持高增，Q2延续良好的回款和发货节奏，上半年回款完成约60-70%。当前普五批价约990-1000元，公司正执行计划外团购配额（出厂价999元，21年团购规划占比30%，综合成本约920元左右），渠道利润约70-80元，渠道积极性较高。此外，公司渠道管控更加体现精细化，延续严格控货政策，视渠道库存情况不同而逐步发货，当前库存约1个月左右，Q2整体在保证价格基本稳定的基础上放量。同时考虑到20Q2基数相对较低，预计公司21H1收入增速高于下半年（预计21年全年营收增速18.4%），公司Q2净利率相对稳定在31%左右。预计公司21Q2收入/利润增速分别为18%/22%。
3）泸州老窖：公司Q1收入/利润同比保持较高增长，Q2增速有所放缓，河南会战暂停渠道模式调整。当前公司全年回款已达60-70%（国窖回款比例更高），二季度国窖及特曲回款同比增速预计超过20%。考虑到公司收入平滑及往年上半年的回款占比（约46-50%），预计公司21H1收入占比约49%，同时公司20年利润和净利率水平相对较高，预计21H1净利率略低于去年同期水平。预计公司21Q2收入/利润增速分别为20%/26%。
4）山西汾酒：Q2收入持续高歌猛进，公司21年目标收入182亿，同比+30%，H1主要地区打款进度已超65%。玻汾动销旺盛，供不应求，多地甚至需要控货；青花今年以来动销强势，增速明显提升；省内市场全年目标增速百分之十几，增长主要由省外带动，长江以南表现突出。以往Q2单季度的净利率基本在13.8%左右，今年可能在规模效应、产品结构提升下有所提升。
5）洋河股份：公司上半年调整基本到位，价盘稳固，回款取得双位数以上稳健增长，梦6+系列同比增速超50%，水晶梦导入节奏良好，海天系列呈现稳步复苏状态。公司当前库存约为1个月左右，处于历史较低水平。目前公司的核心管理团队基本调整到位，21年薪酬改革和股权激励措施预计也将陆续落地。考虑到20Q2收入/利润分别为-19%/-10%，基数较低，预计21Q2营业收入将取得双位数增长；考虑到海天系列的复苏表现，公司上半年净利率水平或略低于20年同期。预计公司21Q2收入/利润增速分别为12%/14%。
6）今世缘：公司上半年正式打响“四大战役”，回款预计同比增长超30%（整体完成约65-70%），销售完成额和销售额同样创历史新高，省内开拓全面起势。核心单品四开/对开继续保持25%+高增，新版四开顺利导入市场；V系在低基数基础上实现翻倍增长，公司后续或计划成立类似品牌专营公司模式的V系联盟体，与核心团购商合作运作高端V系产品。预计21H1营收占全年营收比重约六成，净利率水平同比保持稳定，21Q2公司收入/利润增速预计分别为25%/28%。
7）古井贡酒：21年目标收入120亿，同比+16.59%，H1正常节奏回款，基本完成全年60%的任务，省内外库存降至良性水平。公司费用投放与20年同期大致相当，考虑古20提价及产品结构升级，Q2净利率将较以往有所提升。公司高端化、全国化战略不变，持续聚焦古20大单品，黄鹤楼在低基数上弹性恢复，省外市场拓展顺利，看好公司后续产品和区域结构不断改善。
8）口子窖：Q1因稳价降库存导致经销商回款不及预期，省内库存降至两周以内，为历史最低。Q2回款开始恢复但仍处低位，公司今年目标对标19年（厂庆促销导致19年基数较高），预计Q2单季度回款较19Q2回款持平。战略新品兼香518上市，市场反馈良好，二次返单比例高，大单品雏形显现；公司加码团购建设，产品结构显著提升，利润改善明显。Q2环比恢复明显，转折点在Q3，预计21全年收入约50亿，利润19-20亿。
9）舍得酒业：公司当前正处于招商铺货增长的业绩爆发期，复星入主后渠道利润空间较以往更高，大单品如品味舍得等价盘较年初稳健上涨。同时，公司对进行人事调整后，管理层更加稳定，积极性较高。渠道反馈二季度回款同比去年翻倍，预计营收同样保持翻倍增长；同时，公司产品结构升级及规模爆发式扩张带来的营销费用率下降，使得公司二季度净利率水平同比有较大幅度提升。预计公司21Q2收入/利润分别增长100%/135%。
10）水井坊：公司H1回款节奏正常，同比19H1增长约10%；Q2略有控货，整体回款约4-6亿，同比19Q2（约7.5亿）略有下滑。公司F21财年实现回款约40亿，F22新财年目标增长25-30%。当前典藏大师/井台/臻酿八号价盘稳健，同比环比均有明显提升。同时，公司将成立高端酒销售平台公司以运作典藏系列产品。预计公司将在20Q2的低基数下实现高弹性增长，增速超560%；同时预计公司Q2净利率至少恢复至19Q2水平，二季度归母净利约为0.8亿元，同比扭亏。
11）酒鬼酒：发布业绩预告，预计21H1实现营收约17.12亿元，同比+137%，归母净利5.0~5.2亿元，同比+170.96%~181.79%；21Q2营收8.0亿元，同比+96%，归母净利2.32~2.52亿，同比+162.38%~184.99%。截至H1省内经销商回款约80%，次高端升级趋势加速，内参延续强劲态势，酒鬼酒继续高增。公司在行业顺势下通过招商实现高弹性增长，Q3将面临基数压力，后续需要重点观察实际动销情况。
12）金徽酒：公司Q1实现高弹性增长，百元以上价位带的高档产品占比升至50.9%，十八年和二十八年表现强劲，省外及甘肃西部地区加速渗透，增速30%以上。未来公司将加快华东市场开拓步伐，复星将协同助力公司团购业务发展和加速公司华东地区布局。公司Q2保持正常回款节奏，预计21H1销售回款较19H1增长约10%；同时，公司顺应省内消费升级趋势，产品结构持续优化，21H1净利率较前两年显著提升。预计公司Q2收入/利润增速分别增长5%/10%。
13）伊力特：预计21H1销售回款较19H1增长25%以上，但由于Q2是全年中基数最高的一个季度，单季度同比增幅可能仅有小个位数增长。公司是当之无愧的新疆地产酒龙头，充分受益于新疆经济建设转型，省外招商持续推进，产品结构不断优化，费用投放基本稳定，盈利能力逐步提升。公司21年营收/利润总额目标23亿/5.5亿（同比+27.6%/+18.6%），与19年销售进度基本一致，疫情不出现反复的情况下完成概率较大。
1.2大众品Q2或业绩探底，关注估值回调布局机会
大众品板块受家庭需求正常回落，餐饮需求尚未完全恢复，社区团购冲击传统渠道影响，整体需求表现较为低迷，且Q2普遍面临高基数问题，我们预计Q2或业绩探底，子板块表现分化。其中，调味品、乳制品、速冻食品、休闲食品行业去年大多受益于居家囤货需求提升以及补库存因素，今年收入面临高基数压力，同时，主要原材料成本上涨，费用正常投放，今年利润承压明显。而软饮料、卤制品行业去年受损较大，今年Q2预计业绩有较大弹性。预调酒行业龙头百润已公布Q2业绩预告，持续超预期增长。
1）伊利股份：正常年份下，Q2为乳制品消费淡季，渠道需要消化库存，调整产品日期。去年Q1疫情下，公司提前调整渠道库存，Q2库存水平较低，打折促销活动较少，叠加白奶需求恢复，单季度净利率达到9.72%的较高水平。今年Q2恢复正常经营节奏，在高基数下预计收入中高个位数增长；利润端在原奶供需偏紧，奶价持续上涨态势下，压力较大，预计有所下滑。全年预计可在完成股权激励目标下实现一定增长。
2）海天味业：公司今年受社区团购分流，KA客流量下滑影响，C端收入有所放缓。同时，餐饮需求未完全恢复至19年同期水平，因此整体收入增长压力较大。此外，今年以来原材料成本有所上涨，叠加市场费用正常投放（去年同期费用投放受疫情影响基数较低），利润端压力也较大。但公司成本控制能力较强，预计利润增速略低于收入，但仍快于行业增长。预计收入增长8%，利润增长6%。
3）百润股份：公司已发布业绩预告，连续10个季度业绩超预期，预计今年Q2收入增长53%，利润增长56%。今年预调酒推新加速，新推清爽、强爽系列新口味产品，线上、线下数据均表现良好。根据淘数据，Q2阿里系平台零售额在8400万元左右，同增149%（线上整体占比25%+）。线下在渠道下沉稳步推进下，预计增长40%。
4）安井食品：去年上半年在疫情催化下，公司收入基数较高。今年KA、BC商超客流量有所下滑，居家囤货消费放缓。但公司全渠道分布更为均衡，餐饮端需求复苏，收入预计增长22%，高于速冻行业整体增速。C端高毛利产品占比有所下降，加上促销费用正常投放，因此在去年高基数下，预计Q2利润短期承压，增长15%左右。
5）立高食品：今年公司持续受益于新品类发力与渠道开发，Q2收入保持较快增长。利润方面，油脂等原材料上涨，占公司总成本的18%左右，对毛利有一定影响，但公司高毛利（次）新品以及商超渠道比例预计稳重有升。同时，公司今年Q2展会、人员培训、出差、物流费用正常投放，预计费用同比提升。预计收入增长28%，利润增长19%。
6）东鹏饮料：大本营广东市场高基数下仍实现稳定增长，省外市场继续保持高速成长，网点覆盖率和市场份额继续提升，Q2收入预计仍保持25%左右高增长。上市后公司加大品牌建设投入，同时推行阿米巴模式精简费用提高效率，因此整体费率仍有望维持稳定或小幅下滑，同比增长20%左右。
7）安琪酵母：公司2季度出口业务受到海运费用上涨以及人民币升值影响，同时，国内3月大包装提价后有短暂库存消化期。预计Q2收入大个位数增长。由于经营杠杆较大，去年同期净利润率基数较高，预计Q2利润下滑5%。
8）中炬高新：去年Q2受益疫情补库存因素，收入基数较高，今年社区分流以及家庭消费需求回落对收入有所影响，预计今年Q2收入下滑15%。今年原材料成本上行叠加公司积极推进营销建设计划，预计净利润短期承压明显，下滑20%左右。
9）涪陵榨菜：公司今年加大了品牌投放力度，并配合渠道下沉推进，对收入有一定提振作用。但考虑到去年Q2的高基数压力，今年Q2收入预计持平。利润端一方面青菜头价格上涨，另一方面Q2费用投放逐渐恢复，利润预计下滑10%。
10）恒顺醋业：今年公司营销变革决心较大，6月冲刺上半年业绩目标，渠道库存处于高位，收入在冲刺下预计同比增长10%，利润端更多受营销费用投放增加影响，预计净利同比增长5%。
11）洽洽食品：二季度收入端坚果稳定恢复，瓜子去年基数较高叠加今年商超客流量下滑，预计收入压力较大，整体看收入增速持平。利润端，瓜子及坚果原材料成本走低，但是去年销售费用率较低，今年恢复正常，整体看利润持平。
12）绝味食品：Q2同店恢复显著，6月整体同店与19年基本持平，街店、社区店同店比19年增加，且去年公司逆势开店，门店数量增长约15%，叠加去年低基数，预计收入弹性较高，增速预计达25%。利润端今年鸭副产品成本持续下行，且公司推出高毛利海鲜品类优化产品结构，预计毛利率有望提升，联营企业亏损也有望减少，利润弹性有望高于收入，达35%。
二、行业回顾
本周一级行业中，食品饮料涨幅在申万一级行业中表现偏弱，下跌4.38%，跑输上证综指（+0.15%）4.53个百分点。各细分行业本周大部分有所下跌，其中软饮料、黄酒、白酒位居涨跌幅前三，分别为+1.11%、-2.37%、-3.59%。个股方面，本周ST西发领涨，涨幅达11.06%，后依次为西麦食品（+10.85%）、莲花健康（+7.07%）、好想你（+5.87%）、东鹏饮料（+5.51%）。
沪股通、深股通本周卖出食品饮料：2019年5月15日MSCI名单更新后至今，贵州茅台净卖出253.98亿元，五粮液净卖出180.11亿元，洋河股份净买入85.75亿元，伊利股份净买入10.48亿元。本周，贵州茅台净卖出11.46亿元，五粮液净买入12.36亿元，伊利股份净买入1.61亿元。
三、淘宝休闲食品、奶粉和预调酒数据跟踪
根据最新淘数据显示，6月份休闲食品淘宝全网销售额同比减少20.1%，环比减少48.6%，其中三只松鼠、百草味、良品铺子、来伊份、好想你、洽洽同比分别为-40.2%、-37.2%、-19.3%、-42.8%、+4.6%、-26.5%。婴幼儿奶粉板块，5月行业销售额同比增长2.0%，飞鹤同比增长0.9%，伊利同比下滑14.9%，贝因美同比下滑13.2%。5月锐澳（RIO）在高基数下继续高增长，阿里系平台销售额达2188万元，较去年同期的982万元同比增长123%。
四、高端酒价格跟踪数据
贵州茅台：本周茅台酒价格大幅反弹，飞天茅台整箱/散瓶批价3530/2800元，环比前一周分别+100/+50元。茅台酒消费、送礼、投资、收藏等需求旺盛，价格回升可能更多是供给层面的原因，反映了市场当前普遍比较缺货。今年总体投放量增加，21H1发货较少，预计下半年会加大投放，后续批价可能会有所松动；长期来看茅台酒供需失衡情况难以改变，批价具备较强支撑。
五粮液：八代普五批价继续维持990元左右。截至目前经销商合同内回款已超七成，下半年茅台加速放量可能会对五粮液需求形成一定的冲击，但上半年公司整体任务完成情况较好，给之后留下较大的量价操作空间，目前普五库存较为良性，渠道实现顺价销售，经销商积极性显著提高，经营端正反馈凸显，期待年内批价站稳千元。
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