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原标题：【兴证固收.转债】谁人收桅，谁人起帆 来源：兴证固收研究
投资要点
新券再现“分化”，银行转债&低资质品种估值深调
近期上市的濮耐、起帆等新券定位较低。转债估值对于流动性敏感，相比新券上市直接反映当前的状态。当流动性边际转紧、情绪转弱时，新券定位会更低，但随着时间的推进新老券的分化会有所收敛；如果流动性情况维持平稳，类似起帆这样的新券有机会迎来估值修复的机会。
6月以来银行转债估值再次压缩。包括银行转债的一些优质品种跟随正股快速压缩，一方面反映了权益的预期；另外，优质银行转债在5月主动抬估值，到6月的主动压估值，可能同样反映了转债整体情绪的转弱。
低价/高溢价的品种估值出现压缩。定位在95元以下的转债品种平均下跌2.5元，为2月以来首次。5月在流动性宽松预期加速了固收资金入场。但这部分资金承受回撤的能力较弱，在权益预期不高的话，市场调整时反而波动放大。
综合来看，三个现象均反映了转债情绪边际走弱，这指向转债类产品大概率出现明显的赎回。考虑到目前市场的赎回并未受到类似“华夏幸福信用事件”的冲击，赎回目前更多是基于风险收益的衡量，出现系统性压力的概率有限。
半导体&新能源汽车：领涨板块投资机会梳理
近期反弹的依然是热门的新能源、半导体设备/原料链，且具有相似逻辑（扩产带动中上游需求），基本面表现强劲；另一方面业绩消化后半导体设备&材料、动力电池板块估值明显下降，配置性价比提升。同时我们也得看到，如半导体光刻胶相关品种依然局限为主题并尚未能量产，电池正负极等细分扩产可能导致竞争格局恶化，电池隔膜等竞争格局较好的方向估值也已不便宜。
市场策略：择机博弈情绪，关注中报机会
代表成长方向的创业板指数已持续震荡半月，而沪深300等大票指数反而持续走弱。往后看，博弈“假期效应”负反馈阶段有望接近尾声，海外道指和纳指的背离也指向当前全球都是结构性行情为主，除非美联储的鹰派落到实处，否则风险偏好持续压降的基础不够。周期方向的机会依然在于业绩的超预期，而成长方向在把握业绩的同时，也要观察流动性的边际变动。
估值整体水平快速压缩后，虽然仍处于中等位置，但部分品种的吸引力逐渐上升，部分长期资金就部分品种的配置会逐渐展开。结构来看高平价转债相对低平价转债更有吸引力。今年市场整体震荡为主，转债估值上当年也没有明显的优势部位。博弈时需要采取反向的手段。转债需要跟随权益做文章，另外可以逐渐布局中报行情，需要更加强调业绩同估值的匹配。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
近期，转债估值整体快速压缩，权重银行转债明显调整，光大转债近1年以来首次跌破115元。本周新券也出现了较为极致的分化，低资质品种明显缺乏买盘，抛压较重。这些现象背后反应了何种变化？未来将如何演绎？
权益结构方面，近期半导体/新能源汽车板块表现强势，哪些转债标的有更好的参与机会？
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新券再现“分化”，银行转债&低资质品种估值深调
新券的上市表现往往代表着市场情绪的边际变动，对于存量市场有一定的领先作用。本周新上市的濮耐转债、起帆转债首日定位/溢价率分别为105.8元/10%、104元/7%，呈现出了低价/低溢价的特点；但上周新上的三角转债却达到了135+/15%+的高定位。
濮耐、起帆、三角定位的差别当然有正股基本面的差异。虽然濮耐、起帆在行业内为优质品种，但电缆行业、钢铁冶炼行业近月的疲弱表现，显然影响了市场对于两个品种的定价。而三角转债正股为弹性极大的军用机锻件供应商、业内竞争力强（产品覆盖全、且均为十四五热门机型），并且实控人在130+的价格加大转债的增持，市场的预期显然火热。
同时需要注意到，起帆和濮耐的上市定位依然相对较低。起帆转债业务主要在华东区域（与东缆相似），且2017年以来的营收增速与东缆相近，但由于东缆在海上光缆等高毛利业务上拓展较快，而起帆本地依赖较大且新业务拓展较慢，导致盈利能力提升有限，利润增长慢于东缆；但利润增速依然高于亨通、中天等品种；虽然起帆在资质上相较东缆等品种较弱，但目前业绩处于快速释放期，且还是风电、光伏等新业务也开始布局，目前的定位显然偏低（同样耐材龙头濮耐也相似）。
起帆转债的低定位还有几个因素叠加的影响：1）起帆转债为AA-评级品种，不少机构无法入库，这样首日抛盘较大时承接力量或有不足，AA评级的濮耐转债上市定位就相对更高；2）机构持仓规模小（合计持股比例0.07%），卖方覆盖少，关注度低；3）前10大持有人配售规模近32%（含海通包销1个点），网上打新的个人投资者上市选择直接获利了结导致抛压较大。
转债估值对于流动性敏感，相比新券上市直接反映当前的状态，老券的调整会明显略慢。这样，当流动性边际转紧、情绪转弱时，新券定位会更低，但随着时间的推进新老券的分化会有所收敛。也就是说，如果流动性情况维持平稳，类似起帆这样的新券有机会迎来估值修复的机会。
银行转债估值再次压缩
6月以来，银行品种深调，其中多数品种估值出现快速压缩。从节奏来看，4月下旬杭银、苏行等品种的上市，对于存量偏股银行品种造成了分流效应，银行转债估值整体下调。而5月份，转债情绪的抬升、叠加板块的优异表现，银行转债估值获得修复（光大、苏行为代表）；而6月银行品种再次出现压缩。细究本轮原因：
（1）显然，基本面的变化是转债银行品种表现偏弱最直接的原因。根据微观的调研，银行二季度对公投放低于预期，背后显示的是实体融资需求的偏弱，原料高企对于融资意愿的挤出、以及银行风险偏好的提升，都挤压了实体借贷的空间。对于银行基本面的担忧导致了股价的调整（尤其高估值、对公业务占比大）。
（2）弹性银行品种的估值主动压缩，反映了转债情绪的转弱。在银行正股整体回调的背景下，转债中的弹性品种苏银、光大、苏行估值明显回调，光大的修正溢价率甚至接近18年以来的低点；而基本面突出的杭银转债，5月底以来正股调整达到15%，估值几乎没有抬升，银行转债调整幅度甚至高于正股。
另外，除了银行转债以外，包括恒逸、大族、长海、旺能等近期表现较差的优质品种同样出现了估值的压缩。包括银行转债的一些优质品种跟随正股快速压缩，一方面反映了权益的预期；另外，优质银行转债在5月主动抬估值，到6月的主动压估值，背后可能同样反映了转债整体情绪的转弱。
低价/高溢价的品种估值出现压缩
6 月以来，低资质转债品种估值出现回落。 定位在 95 元以下的转债品种平均下跌 2.5 元，修正溢价率平均压缩了 7%，此轮低价/高溢价的品种出现整体性调整，为 2 月以来首次。
此前低资质品种的修复，重要原因是转债赚钱效应带来“活跃资金”参与低价转债的热情提升，5 月份在流动性宽松预期加速了固收资金入场。但这部分资金承受回撤的能力相对较弱，在权益预期不高的话，市场调整时反而波动放大。
综合来看，无论从新券上市定位、还是银行转债表现，以及低资质转债的调整，均反映了转债情绪边际走弱。这样的情况指向转债类产品大概率出现了明显的赎回。考虑到目前市场的赎回并未受到类似“华夏幸福信用事件”的冲击，赎回目前更多是基于风险收益的衡量，出现系统性压力的概率有限。
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半导体&新能源汽车：领涨板块投资机会梳理
端午前后A股在避险情绪下出现大幅调整。随着利空出尽，近两个交易日，强势板块出现强势反弹。领涨方向主要为新能源汽车链/整车、及晶圆设备供应链及原料。其中相关板块的催化因素主要为：
（1）整车以及新能源汽车供应链/锂电链：一方面，缺芯问题可能将在7月开始得到扭转；此轮汽车购置周期被上半年的缺芯问题打断，并且相关链条股价走势也相对疲弱，随着掣肘因素得到缓解，景气周期将得以延续，板块修复的预期开始酝酿。另一方面，几家锂电池行业几家公司都宣布大幅度扩产，产能均翻倍增长，或接近利润翻倍的扩产计划。头部玩家的扩产计划显然将提升市场对于行业整体需求预期的抬升、以及对于中上游情绪的传递。
（2）半导体设备供应链及原料：3月以来，需求回升的背景下，晶圆产能的紧缺，主要晶圆企业开始扩充产能，带动了上游制造、材料等板块反弹。另外，设备、材料国产化力度持续加大（部分品种海外产能受限），有望取得关键性突破，并且经过近1年的调整，PE并不高，设备龙头北方华创仅刚突破前高，中微公司较前高有近一倍空间。
就行业层面而言，无论是新能源还是半导体设备/原料链，均为5月以来最热门行业，且具有相似逻辑（扩产带动中上游需求），且基本面表现强劲；另一方面，业绩消化后半导体设备&材料、动力电池板块估值明显下降，配置性价比提升。但同时，我们也得看到，如半导体光刻胶相关品种依然局限为主题并尚未能量产，电池正负极等细分行业竞争格局较差，电池隔膜等竞争格局较好的方向估值也已不便宜。推荐上，关注整车品种长汽，零部件品种三花、银轮、星宇，动力电池原料的恩捷、星源，半导体材料品种彤程、飞凯，检测设备品种精测，均为正股优质的品种。
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市场策略：择机博弈情绪，关注中报机会
权益整体仍是震荡，捕捉结构性机会。5月以来，伴随着宽松的流动性，市场博弈献礼行情，风险偏好显著提升；周期品种表现疲弱，这与经济数据偏弱对应；而以半导体设备材料、新能源车链、鸿蒙概念为代表的成长板块表现突出。
但6月以来，市场整体以震荡为主，代表成长方向的创业板指数已持续震荡半月，而沪深300等大票指数反而持续走弱，目前已经将5月底部反弹的涨幅跌去一半以上。
往后看，博弈“假期效应”负反馈阶段有望接近尾声，海外道指和纳指的背离也指向当前全球都是结构性行情为主，除非美联储的鹰派落到实处，否则风险偏好持续压降的基础不够。周期方向的机会依然在于业绩的超预期，而成长方向在把握业绩的同时，也要观察流动性的边际变动。事件方面，7月1日的欧佩克会议、7月底的中央政治局会议为近期关键时点。
转债估值经历整体压缩，斜率突破去年高位。5月转债估值经历了一波快速调整，但在达到去年下半年上限后快速调整。这个调整自然是流动性预期变化和权益市场表现带来的，但背后是转债估值快速修复后性价比下降，一旦正股上涨受限转债反而容易杀跌。
目前，估值整体水平快速压缩后，虽然仍处于中等位置，但部分品种的吸引力逐渐上升，部分长期资金就部分品种的配置会逐渐展开。而从估值结构来看，近期估值斜率上升到过去几年的中枢之上，同时也是2020年以来的最高水平。指向在一个震荡偏强的权益市场环境中，高平价转债相对低平价转债更有吸引力。
综合而言，今年市场整体震荡为主，转债估值上当年也没有明显的优势部位。因此，博弈时需要采取反向的手段。结构上，我们重申中期策略的观点，转债跟随权益做文章。在接近中报的时点，二季度景气度较高的方向，将成为资金配置的重要方向，需要更加强调业绩同估值的匹配，纯主题的方向拼交易能力。
组合推荐：
1）白马组合：组合包括了1）互联网券商核心品种东财转3；2）周期品种，缺芯边际缓解的广汽转债，供需格局改善的锂铜箔品种嘉元转债，需求改善&快速扩产的长丝龙头凤21转债；3）业绩改善、资产质量优异的苏银转债；4）光刻胶“卡脖子”下国产替代的飞凯转债，业绩迎来拐点的鹏辉转债；5）业绩快速释放&低定位的起帆转债，以及受益于清洁类电器市场快速增长的朗科转债。6）受隔膜供需偏紧利好的星源转2。
本周调出溢价较高&波动加大的旗滨转债、近期表现较弱的乐普转2、可能受铜价波动加大影响海亮转债、造纸表现较差调出鹰19转债；调入业绩进入释放期的朗科转债、业绩底部反转的电池制造品种鹏辉转债、以及以及高增长&定位偏低的起帆转债、调入汽车整车品种广汽转债。
2）高YTM组合：低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种，包括侨银、强力、交建、贵广、金诺、清水、华钰、汉得、迪森、新星、大业、祥鑫。获得较好债底保护的同时，可以博弈期权价值。另外，推荐低价基本面较强的品种，包括了光大、冀东、大族等。
3）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。近期转债市场回调，组合净值也些微下滑，但相对市场表现较为稳定。成长、估值等因子均表现强势，转债成交量因子表现稍微弱势。
4）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合收益近期表现弱势。北向持仓因子和持仓变化因子近期有效性变弱。
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市场回顾
股市深V
本周股市有所下跌，上证指数累计跌1.80%，深证成指跌1.47%，创业板指下挫1.8%。周二作为节后首个交易日，沪深两市早盘放量下挫，午后缩量窄震，有色、金融集体下杀拖累沪指，疫苗、新能源走低则带坏创业板指。上证指数收盘跌0.92%报3556.56点；深证成指跌0.86%，创业板指下跌1.1%；两市成交额再破万亿，北向资金单边净卖出超50亿元。科技股逆势造好，AR、LED、芯片涨幅居前；华为鸿蒙概念大幅回撤，龙头润和软件尾盘跳水，后排集体掉队，九联科技等多股跌停。恒生指数收跌0.71%，报28638.53点；恒生科技指数跌0.38%，恒生国企指数跌0.76%。周三沪深两市低开低走，市值近6万亿的锂电池产业链全线杀跌挫伤士气。上证指数收盘跌1.07%报3518.33点，连跌3日；深证成指跌2.57%，创业板指下挫4.18%。两市成交9322亿元，较上日明显缩量。港股震荡下挫，恒生指数收跌0.7%，恒生科技指数跌1.64%，北向资金谨慎观望，全天小幅净卖出4.05亿元。周三沪深两市缩量反弹，上证指数收涨0.21%报3525.6点；创业板指升2.01%报3188.59点，科创50暴涨4.77%，盘中一度涨超5%；两市全天成交8919亿元。芯片股引爆全场，核心板块第三代半导体几乎全线涨停，半导体板块超20股封板。教育板块大跌，钢铁、保险、建材表现疲软，中国平安续创阶段新低。北向资金净买入15.94亿元，结束连续3日净卖出。恒生指数收涨0.43%报28558.59点，国企指数涨0.25%，恒生科技指数涨0.9%。全日大市成交1403亿港元。周五沪深两市全天走势分化，上证指数受制于周期和大金融颓势早盘下跌，午后在守住3500点，收盘下跌0.01%报3523.1点；深证成指涨0.77%，芯片和新能源产业链强势助推创业板指涨1.59%；北向资金尾盘大幅波动，集合竞价净卖出逾10亿元，全天净卖出10.4亿元。港股高位震荡，恒生指数收涨0.85%，恒生科技指数涨1.77%，大市成交2055亿港元。
债市多空相持，长端走势震荡
本周可供交易的事件较多，包括央行MLF操作、5月经济数据、美联储议息会议、50年国债招标等，但债市情绪让人捉摸不透，“利多出尽”和“利空出尽”成为不得不采用的解释。具体而言，周二央行对到期2000亿MLF等额续作，在1年期存单利率低于MLF利率的背景下，市场并不期待央行会超额续作，因此这样的操作对市场情绪的影响略偏正面，当天200016下行0.5bp。周三下午5月经济数据出炉，工业和消费数据不及预期，但债市走势与数据指向相反，当天200016上行1.5bp。周四，隔夜美联储FOMC表态略偏鹰派，海外大类资产价格波动较大，对国内债市情绪影响偏负面，当天200016上行1bp。周五，50年国债招标需求较差，但下午债市情绪毫无征兆地转向积极，当天200016下行2.5bp。本周十年国债活跃券200016累计下行0.5bp，十年国开活跃券210205累计下行0.25bp。
转债表现弱于正股，估值调整
本周转债成交量小幅上升，波动大于正股。交投活跃度方面，整体成交量、换手率较小幅上升。估值方面，转股溢价率较上周有所上升。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AA级别转债指数表现较好。分行业看，家用电器行业涨幅为正，其余行业下跌。个券方面，除新上市外，精达、鼎胜和银河转债领涨，天康转债、华通转债、思特转债跌幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共132只公募转债发行预案，合计拟发行金额2556.05亿元。本周,科伦药业(30.0亿元)、福莱特(40.0亿元)、中环环保(8.64亿元)、五洲特纸(6.7亿元)、精工钢构(20.0亿元)、华友钴业(76.0亿元)发布董事会预案,华宏科技(5.15亿元)、恒逸石化(30.0亿元)、丰山集团(5.0亿元)、科蓝软件(5.38亿元)、兴业银行(500.0亿元)、佩蒂股份(7.2亿元)、胜蓝股份(3.3亿元)、上机数控(24.7亿元)获得股东大会通过,首华燃气(13.79亿元)获得发审委通过,晨丰科技(4.15亿元)、金博股份(6.0亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有34家，总规模1581.08亿元。
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