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原标题：华泰周刊 | 6月FOMC比预期更鹰派 来源：华泰证券研究所
引言：6月美联储议息会议决议比市场预期“鹰派”，美联储政策将如何发展；国内5月经济活动数据出炉，哪些指标显示新亮点。且看华泰研究为您解读。
01 6月美联储议息会议
>> 宏观观点：
6月美联储议息会议决议比市场预期“鹰派”，点阵图中位数预期2023年底前加息2次（今年3月FOMC预期2024年开始加息）。决议公布后，美国10年期国债收益率迅速由1.5%上行至1.58%；美元指数由90.5升至91.4。尽管鲍威尔称“未讨论特定年份加息是否合适”（whether liftoff is appropriate at any particular year），但点阵图显示预期2023年底前加息的联储官员数从3月的7人上升至13人；中位数预期2023年底前加息两次。
联储上调了增长通胀预期。FOMC肯定了疫苗接种对经济的正面影响，并承认通胀最终可能较联储（此前）预期更高、更持续。联储本次将2021/2023年GDP增速预测分别上调至7%（+0.5pct）、2.4%（+0.2pct），将2021/2022年核心PCE预测分别上调至3%（+0.8pct）、2.1%（+0.1pct）（括号内为相对3月议息的上调幅度）。与我们在《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》（20210323）中的预期基本一致，数据显示截至6月中旬，美国多项服务业逐步接近疫情前“常态”、产出缺口即将弥合甚至走向过热，今年三季度，增长和通胀的“粘性”对联储资产购买计划的边际影响或将更为突出。
6月议息点阵图显示，预期2023年底前加息一次或多次的官员人数达到13人（总共18票），较3月议息增加6人，中位数预期从此前的“2024年前不加息”、调整至“2023年底前加息两次”。预期2023年底前至少加息两次的官员有11人，而3月份为6人；此外，预期2022年就首次加息的官员有7人，较3月份增加3人。
2013~2015年，联储从给出QE退出引导（2013年中）——结束QE（2014年末）——首次加息（2015年末）历时两年半左右。有关本轮QE削减，鲍威尔表示目前仍在讨论中，且暗示在“向市场传达QE削减信号”到真正执行削减之间仍留有“缓冲期”。我们维持此前预测，即基准情形下联储可能在今年9月与市场正式沟通QE削减的共识、明年4月正式启动削减QE，月度资产购买数额或将从此前1200亿美元降至500~700亿美元。
联储6月议息承认通胀短期或继续上行、上行高度或超预期；而长期通胀预期总体上接近联储的目标值——2%（broadly consistent with our longer run inflation goal of 2%）。联储指出供给瓶颈+经济重启带来的需求过热是短期推升通胀的重要因素，大幅上调了今年核心PCE预测值；长期通胀预期扭转（reverse）了疫情早期的下降趋势，并接近2%的长期目标。截至6月中旬，美国4-5月通胀数据涨幅连续超出彭博一致预期。
我们维持核心通胀“粘性”或超市场预期的判断。就业市场数据是接下来1-2个季度形成削减QE共识、及此后第一次加息时点讨论的关键——即季节性就业“逆风”以及失业救济补贴退出后，新增就业是否加速上升。如我们在《海外: 通胀与利率的平衡依然“脆弱”》（20210531）中所述，在产出缺口加速弥合、多个行业供不应求、薪资和地产价格持续上涨等因素影响下，核心通胀上行仍有“粘性”。目前看，通胀数据超出联储目标几成事实。但由于4-5月新增劳工数据疲软，FED对就业市场维持谨慎判断——“劳动参与率尚未改善、当前的失业率（5.8%）仍低估了实际的就业缺口”。由于失业补贴短期仍在发放、暑假期间的季节性岗位供给短缺、及季节性雇佣部分挤出疫情后“恢复性”招工等因素， 4-5月就业数据连续弱于预期。随着从当前时点到9月份、临时失业补贴逐渐退出，且开学在即，季节性招工高峰即将过去，经季节调整后（消除季节性因素影响）的非农就业人数有可能反弹——这或将是此后判断联储立场的最重要宏观指标。
风险提示：疫苗量产应用和疫情的不确定性、美国经济复苏弱于预期。
研报《6月FOMC：第一次加息或将提前》发布日期 2021/6/17，分析师：易峘 SAC No. S0570520100005/SFC No. AMH263、朱洵 SAC No. S0570517080002/SFC No. BQK711
>> 固收观点：
从利率决议、经济预期、点阵图和加息预期来看，本次FOMC立场较市场预期表现鹰派，但仍未在利率决议和鲍威尔发言正式提及Taper。决议公布后，市场反应剧烈，美股明显下挫后最终收跌，10年期美债收益率上行近10bp，美元指数涨近1%。
① 经济预测上调，美联储对于后续政策利率的预期整体有所抬升
SEP显示2021年经济预测大幅上调， 2022-2023年的经济预测小幅上调， 2023年的核心PCE通胀中值与上次预测持平。根据最新公布的点阵图，美联储预测到2023年底将存在两次加息。
② 鹰派立场超预期，但宽松货币政策预计仍将持续
美联储本次表态在经济表态、长期通胀预期立场、经济预测、点阵图与加息预期方面都比预期鹰派，在供给瓶颈、通胀预期以及就业等现实问题上已经在向市场的担忧所靠拢，但本次鹰派表态仍留有较大的想象和操作空间：第一，并未明确提及缩减QE；第二，尽管点阵图显示加息有所提前，但鲍威尔仍强调加息为时尚早；第三，通胀上升超出预期的可能性存在，但具体的长期通胀水平是否超出目标仍有待进一步观察。我们认为，宽松政策仍将至少持续至四季度，但是下半年的市场主题已然发生一定转变，对于通胀预期和宽松政策退出的再定价将逐渐展开。
③ IOER和ONRRP调整不意味着货币政策紧缩
当前货币市场在数量和价格上都呈现出流动性泛滥的信号。通过等比例地调高IOER和ONRRP利率，可以引导货币市场利率适度提高，防止少量双边回购利率和二级市场短期国债跌入负利率。但联邦基金利率的目标区间并未上调，IOER和ONRRP调整仅在目标区间的子集内进行，不代表联储加息以及实施紧缩性的货币政策。我们预计流动性泛滥的局面会继续维持，也会继续推动货币市场利率贴近ONRRP的下界运行。
④ 货币政策将主要取决于后续就业市场表现，并参考长期通胀预期
我们认为，美联储对于就业市场的判断进入了一个新的观察期。鲍威尔此次提到失业率可能被供给瓶颈导致的低劳动参与率而压低，后期失业率或随着劳动参与率恢复而缓解，缩减QE计划需要视后续就业市场表现而定。另外美联储承认了通胀对于货币政策会形成掣肘，但其货币政策立场仍取决于对于长期通胀预期。但美联储和市场对于长期通胀预期的判断存在分歧，相比于市场隐含和市场调查得出的长期通胀预期数据，美联储自身的SEP以及一些数量模型得出的长期通胀预期数据对于美联储的决策或许更加重要。
>> 后续Taper的路径以及美债反应展望
综合而言，我们仍然维持我们之前的判断，美联储或从下次FOMC会议开始正式讨论缩减QE，然后在今年12月或者明年1月发布声明缩减QE，但正式的开启缩减QE料从明年上半年开始。在此期间，我们认为美债收益率或存在两阶段的走势。7-8月受制于流动性泛滥，美债收益率或仍有所支撑，但后续在美联储正式讨论Taper，以及缩减QE的靴子落地后，“稳定的跷跷板”或逐渐打破，通胀预期以及宽松政策退出的再定价会推动美债收益率回到上行区间，但拜登财政刺激和就业市场修复仍存在不确定性，1.8-2%仍是美债相对较强的阻力位置。
风险提示：美国经济修复速度超预期，美国实际通胀超预期。
研报《比预期更鹰派，但未正式提及Taper》发布日期 2021/6/17，分析师：张继强 SAC No. S0570518110002/SFC No. AMB145、芦哲 SAC No. S0570518120004
02 5月经济活动数据
|综述：
固收团队认为，从两年复合增速看，5月份出口与地产增速边际下滑、消费和制造业投资小幅加快，需求侧动力正趋向内外平衡，生产端则保持平稳态势。行业层面，疫苗接种推进之下，医药行业生产与投资保持高景气度；缺芯影响下，汽车行业产销与资本开支均有所回落；中游设备行业需求不弱、但利润率或不佳；劳动节提振下，社交经济全面提速，竣工潮带动下，地产后周期消费明显改善。短期国内疫情反复、汽车等行业缺芯、中游成本压力等或阻碍复苏节奏。
|生产：
2021年5月工业增加值同比增速为8.8%，高于Wind市场一致预期的8.6%。两年复合增速为6.6%，较4月的6.8%略有放缓。5月工业增加值环比增速为0.52%（非年化）。宏观团队分析认为，结构上，重工业行业受限产影响较大，汽车及计算机相关行业则继续受芯片短缺制约。5月金属加工及制品行业，以及橡胶和塑料制品业增速放缓较为明显。此外，钢铁制品和有色金属产量增速放缓，计算机、集成电路和工业机器人产量增速亦有所下降（请参见《“缺芯”对增长和通胀影响几何？》20210520）。另一方面，医药制造业明显加速。5月发电量两年复合增速从4月的5.5%小幅加速至6.1%。
固收团队认为，生产方面，总量与结构均保持平稳。5月季调后规模以上工业增加值环比增长0.52%，与4月持平，工业生产表现较为平稳。行业层面，上游行业表现基本平稳，与4月相比仅在窄幅区间内小幅变化；中游设备类行业生产较4月小幅下滑但仍在10%以上，在所有行业中处于领先水平；出口产业链维持高景气度；疫苗接种推进之下，医药制造业工业增加值增速进一步走高；“缺芯潮”影响下，汽车行业生产继续走低。
|消费：
5月消费复苏保持平稳，社会消费品零售总额名义同比增速为12.4%，低于Wind一致预期的12.8%，两年复合增长4.5%，较4月的4.3%略上升。扣除价格因素后，5月实际零售总额两年复合增长3.0%，较上月的2.6%小幅回升。5月汽车销售的两年复合增速为4.9%，对比4月的7.7%。宏观团队分析认为，相对而言，服装、日用品、化妆品和家用电器等品类表现较好，汽车和手机的销售偏弱，亦可能是受到行业“缺芯”、产能不足的影响。此外，线上零售累计同比增速从上月的27.6%继续降速至24.7%。
固收团队认为，消费方面，劳动节提振社交经济、竣工潮助力地产后周期。结构分化有所加大，社交经济消费全面提速，主要系劳动节提振；地产后周期消费明显改善，受益于地产竣工加快；汽车与通讯器材消费降幅较大，主要系供应端缺芯对需求端造成约束。我们认为短期疫情局部反复对消费打击较大，下半年随着收入增长、预防性储蓄下降、地产销售降温、疫苗接种率提高，消费仍是渐进改善趋势，但由于年内收入增速和消费意愿都尚难回到疫情前，预计消费增速复苏的高度有局限。
|投资：
5月月报名义固定资产投资同比增速从上月的10.9%下降至5.5%，两年复合增长4.7%，对比4月的5.7%。
固收团队认为，投资方面，制造业温和修复、地产边际回落、基建小幅加快。今年1-5月固定资产投资累计同比15.4%，两年复合增长4.2%，提速0.3个百分点。分项看，制造业投资保持温和修复态势，下游消费品行业投资普遍加快、中游专用与通用设备提速幅度较大、汽车投资增速下滑；上游化工投资提速而有色行业投资减速；房地产投资小幅回落，数据呈三大分化，一是前端拿地与开工投资弱、后端竣工强，二是房企融资弱、销售回款强，三是施工增速弱、价格上涨贡献强，建材价格大幅上涨；基建投资小幅加快，系专项债供给提速带动，但仍弱于今年3月开工旺季，一是高耗能投资受抑制、二是城投融资受约束。
宏观分析认为，地产基建投资趋缓，制造业投资向好（注：建议投资者无需过度关注固定资产投资绝对值数据）。
1）制造业投资增速延续回暖态势，5月同比增速维持在13.5%的较高水平（上月为14.7%），两年复合增速从4月的3.4%加快至3.7%。企业盈利持续复苏有望进一步支撑制造业资本开支扩张。
2）房地产投资开始降温，商品房成交较稳健。5月房地产开发投资同比增速从上月的13.7%下降至9.8%，两年复合增速为9.1%（4月为10.2%）。同时，各项领先指标仍偏弱——新开工面积的两年复合增速为-1.9%，土地成交面积的两年复合增速从上月的-1.9%下降至-16.9%。开发商融资环境较为平稳，资金来源的两年复合增速为11.8%。此外，商品房成交额/面积的两年复合增速分别为15.8%和9.4%，较上月小幅加快。
3）基建投资同比增速从上月的2.8%下降至-3.6%，主要是由于去年同期基数较高、且财政宽松幅度于今年1-2季度同比明显收缩。5月基建投资的两年复合增速为3.4%，较4月进一步下降。
4) 此外，5月民间投资增长5.5%，公共部门投资增长3.2%（两年复合）。
| 展望：
宏观团队认为，内需弱于外需的格局可能维持至3季度，但政策收紧幅度最大的阶段可能正在过去。5月数据显示，在限产、疫情反复、地产政策趋严，以及全球供应链短缺的背景下，内需环比增长放缓；同时，财政扩张力度同比收缩亦对基建投资形成压制。我们预计3季度起外需对增长的提振效应或边际减弱，而宏观调控政策、尤其是财政政策同比收紧幅度最大的阶段可能正在过去——一方面，随着总需求环比走弱，政策可能相应调整，另一方面，财政政策有望“被动”宽松，并带动货币政策同向变动（请参见《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整：2021年下半年及2022年中国宏观展望》 20210530）。
风险提示：外需增长不及预期，政策快速收紧。国内疫情反复超预期、大宗商品涨价超预期。
研报《地产基建投资趋缓、制造业投资向好》发布日期 2021/6/16，分析师：易峘 SAC No. S0570520100005/SFC No. AMH263、刘雯琪 SAC No. S0570520100003/SFC No. BIU684
研报《生产依旧平稳、动力趋于平衡》发布日期 2021/6/16，分析师：张继强 SAC No. S0570518110002/SFC No. AMB145、芦哲 SAC No. S0570518120004
Q：6月11日，国家发改委印发《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，有何影响？
A：6月11日，国家发改委印发《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确2021年新建项目上网电价均执行燃煤发电基准价，不再通过竞争性方式形成具体上网电价。新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色电力价值。我们认为，2021年新能源上网电价政策实现了从补贴到平价的平稳过渡，思路明确，可操作性强。新能源发电经过近10年的快速发展，已具备平价上网条件，平价首年执行燃煤发电基准价将有利于调动各方投资积极性，稳定行业发展预期，助力实现碳达峰、碳中和目标。
前期《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》（25号文）明确，2021年户用分布式光伏补贴总盘子5亿元，按照全发电量补贴0.03元/kWh计算，确保全年户用光伏新增并网15GW以上。2021年新增海风、光热发电项目由当地省级价格主管部门制定，并鼓励地方出台针对性扶持政策支持新能源发展。考虑到海风、光热发电等所处发展阶段不同，地方根据资源条件因地制宜出台相应支持政策，持续推动新能源高质量发展。
按照2025年非化石能源在一次能源消费中占比20%测算，“十四五”末期风光累计装机预期在1000GW左右。电价补贴退出后，电价机制仍然是必要的政策保障。同时，需要建立和强化可再生能源电力消纳责任权重引导机制、建立电网多元保障来推动以市场化的方式增加并网消纳能力及竞争性配置机制的完善等长效机制为新能源中长期发展保驾护航。根据《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，2021年保障性并网规模不低于90GW（不含户用15GW），我们预计全年光伏新增装机50-60GW，风电新增装机40-45GW。
2021年可再生能源电力消纳责任权重、风光开发建设管理办法、新能源电价等先后落地，政策版图拼接完成，为无补贴时代新能源发展构建良好的政策环境。光伏产业链有望走出博弈，推动平价示范等存量项目建设并网；海风抢装，陆风在整机价格大幅回落背景下，竞争力进一步提升。
新能源快速发展并实现去补贴，得益于有效的电价机制调整。平价首年执行燃煤发电基准价将有利于调动各方投资积极性，稳定行业发展预期。同时明确稳步推进户用光伏建设，并鼓励地方出台政策支持以海风为代表的新能源发展。我们认为新能源中长期健康发展离不开消纳责任权重、电价等长效机制保驾护航。我们认为，平价时代从组件、整机等价格竞争转向全生命周期度电成本竞争，龙头企业竞争力持续增强。
风险提示：上游原材料涨价超预期；光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期。
研报《新能源电价落地，平价时代起航》发布日期 2021/6/14，分析师：黄斌 SAC No. S0570517060002/SFC No. BPY554、孙纯鹏 SAC No. S0570518080007
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