【兴证固收.信用】风高浪急之时，更需行稳致远——2021年地产债中期展望

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

原标题：【兴证固收.信用】风高浪急之时，更需行稳致远——2021年地产债中期展望 来源：兴证固收研究

投资要点

去年以来，行业监管压力的持续影响下，房企自身资质较此前出现更明显和迅速的变化，差异度在多个层面不断拉开，优质个体选择更需投资者细致的框架和个体分析以防范风险、找寻机会。与此同时，信用收缩的大环境以及前期个别主体的风险事件影响下，地产债板块虽已调整但整体机会仍需等待。

一、趋严的政策之下，房企表内负债调整

1）“三条红线”管控政策之下，财报中的房企负债问题有所缓和。踩线问题较严重的房企变化动力越强，不过也有部分房企面临调整难度过大的压力。对于仍处于红色档位的房企，今年在政策限制方面影响的再融资压力或更明显，其中小型房企占比更高。

2）“三条红线”中不同指标改善难度有差异。剔除预收账款的资产负债率改善难度较大，中大型房企压力更大；净负债率优化更为明显，小型房企压力更大；现金短债比整体改善情况较好。

二、关注房企“隐性负债”的同步变化和综合债务压力

1）整体来看，政策限制更多集中于房企的表内负债管控，表内债务压降同时的 “隐性负债”表现格外重要。其中，大型房企在“隐性债务”口径出现变化的比重更高，尤其在永续债项目。而从分项来看，非并表子公司可能存在的“隐性负债”压力对房企的影响最显著。 

2）房企融资难度已整体加大并且分化提升，大型房企有明显的相对优势。现阶段，考虑债务结构差异、并对不同结构可能带来的风险进行判断是谨慎选择地产债投资标的的关键。

三、房企对销售回款的关注度大幅提升，未来差异化是关键

趋严的需求端政策环境下，地产销售整体表现尚且稳定，但结构性问题已有所体现。目前不少房企在制定计划时将利润和回款率作为重要指标。因此，除总量变化外，投资者也需看到个体、区域销售分化对房企现金流的差异化影响，从而考虑个体地产债后续可能的波动。

四、新政下的土储压力——房企的长期布局与资产

“两集中”土地政策正式落地后，不少地区的土地市场更为火热，这个过程中大型房企拿地有着相对优势，同时未来也要关注到房企多元化拿地方式和利润来源。在考虑更长久期的地产债投资过程中，对房企未来发展的判断和估值将很大程度上受这一层次的影响。

总结来看，现阶段地产债面临的压力来自于融资环境趋紧下债务滚动的问题和发债企业长期信用资质变化这两层。短期内板块面临的制约和不确定性依然较大，而个体的差异也将更为显著。

报告正文

前言：去年以来，房地产行业受到的监管压力持续升级，从负债端、融资端的直接管控、再到资产端和需求端的规整，多个层面的政策趋严之下房企的经营难度不断提升。从基本面的角度来看，无论是被动快速调整负债端以达到规范要求，还是主动的调整战略布局和发展节奏，房企自身资质的变化较此前更为明显和迅速，差异度在多个层面不断拉开。

除此之外，目前实体经济整体处于信用收缩的大环境之中，信用债投资情绪整体偏弱，而上半年个别房地产主体的违约事件也进一步放大了市场对板块的谨慎情绪，整个地产债板块利差走阔。接下来若整体信用环境并未有显著改善，那么地产债的投资方向也仍在于优质的个体选择，需要投资者更为细致的进行个体分析以防范风险和找寻机会。

1.1政策趋严之后，各家房企就“三条红线”做出调整

“三条红线” 管控政策之下，财报中的房企负债问题有所缓和。在目前有存量债的房企中 （样本涵盖大型房企25家，中型房企36家，小型房企33家），若以三条红线考量去年年中各家财务情况，其中27家房企位于红色档，14家位于橙色档，31家位于黄色档，22家位于绿色档。而在去年下半年针对房企的负债管控政策趋严之后，年报数据中的房企负债问题表现出较好的缓释，其中压力最大的红色档房企数量大幅下降，目前15家房企，另外有15家位于橙色档，42家位于黄色档，22家位于绿色档。整体来看，目前近七成房企在三道红线中至少达标两项，不少房企也都制定了达成要求的中期规划。

整体来看，踩线问题较严重的房企变化动力越强，不过也有部分房企面临调整难度过大的压力。1) 从不同房企的降档速度变化来看：1连降两档的有5家，分别是大型房企金科股份、荣盛发展，中型房企电建地产、苏州高新，小型房企珠江投资；降一档的有21家，平均分布于大、中、小型房企；61家房企档次无变化。2) 而从降档房企原本的位置来看，橙色档房企降档最积极，共8家企业实现成功降档，占比57%；其次是红色档房企，共有13家实现成功降档，占比48%，其中8家从红色档将为橙色档，5家从红色档降为黄色档；另外黄色档房企有5家成功降级至绿色档，占比16%。

对于部分仍处于红色档位的房企，今年在政策限制方面影响的再融资压力或更明显，小型房企占比更高。大型房企中仍处于红色档的有恒大地产、绿地集团、华夏幸福、富力地产4家，中型房企中仍处于红色档的有信达投资、中铁地产、光明地产3家，小型房企中仍处于红色档的有泰禾集团、中天金融、栖霞国资、新华联、格力地产、天房发展、华远地产、银亿股份8家。

1.2“三条红线”之中，不同指标改善难度差异化

从三条红线的具体指标表现来看，94家房企中有34家企业的三项指标均有优化，34家企业两项指标有优化，两项及以上指标有所优化的企业数量共占比超七成。于此同时，单项指标的变化情况差异。

剔除预收账款的资产负债率改善难度较大，中大型房企压力更大。样本房企该指标2020年年报均值73%，较半年报绝对值下降0.11%。

✔整体变化方面，半年时间踩线房企个数从59增加到61，结构上踩线企业在各类型房企中的分布相比年中变化不大，大、中、小型踩线房企分别在总踩线房企中占比36%、38%、26%。新增的踩线房企有中型房企珠江实业、禹洲鸿途，小型房企银亿股份、光大嘉宝；退出踩线范围的房企有中型房企黑牡丹、小型房企珠江投资。

✔边际变化方面，61家房企剔除预收账款的资产负债率降低，22家基本保持不变，11家升高。目前仍踩线的大型房企有22家，在所有大型企业中占比88%；其中仍踩线的中型房企23家，在所有中型房企中占比64%；其中仍踩线的小型房企16家，在所有小型房企中占比48%。

✔改善方式上，虽然不少房企采取了多管齐下的做法，但效果最为显著、选择占比最高的做法还是通过增加预收款的方式来降低该比例，短期内不少房企在售卖过程中提高验资、首付的要求也反映了这种资金运转结构改进的趋势。部分房企也有在增加总资产、减少总负债等方面做出努力，但预计这种战略变化是更中长期的过程。

房企净负债率的优化更为明显，小型房企压力更大。

✔整体表现来看，样本房企该指标2020年年报均值从97%下降到86%，踩线房企从39家下降到26家，优化幅度较大。结构上，大型房企在所有踩线房企中占比（18%）较2020年中（26%）有所下降，小型房企占比（41%）较2020年中（41%）基本保持不变，中型房企占比（41%）较2020年中（33%）有所上升。

✔边际变化上，2020年下半年共有68家房企净负债率降低，4家基本保持不变，22家升高。目前仍踩线的大型房企5家，在大型房企中占比20%；其中仍踩线的中型房企10家，在中型房企中占比28%；其中仍踩线的小型房企11家，在小型房企中占比48%。

✔在降低净负债率方面，多数房企采用了增加货币资金、降低有息负债和增加权益的多管齐下的方式。相对比较来看，大型房企选择增权益的比例更高，中型房企更倾向于增现金，而小型房企则在以降负债的方式来降低净负债率的偏好更显著。

现金短债比的整体改善情况较好。

✔中位数在半年时间内改善14%，提升至1.32。整体来看，2020年中报的踩线房企数量为42家，到2020年年报中减少至30家。边际来看共有62家房企现金短债比升高，5家基本保持不变，27家降低。

✔对于不同类型的房企而言，该指标的改善方式具有较大的差异。大型以及中型房企的指标改善过程中，货币资金增长同时短债下降的双赢比例较高，而小型房企的指标改善过程中，货币资金和短期有息债务同时减少但短期有息负债减少幅度更大的比例更高，换句话说小型房企虽然指标有所改善但现金流的获取能力仍有压力。

整体来看，三条红线的限制更多集中于表内的负债管控，而从地产企业历史来看，房企报表的可调节空间较大，表内债务不能完全反映企业真实负债情况，这在我们之前的报告《房企综合债务压力图鉴》中也有详细分析。因此在表内债务整体压降的同时房企“隐性负债”的表现变得格外重要，也反映出房企的相应表现以及后续债务的腾挪空间。

2.1集团层面

在94家房企中，一共有13家房企永续债余额较2020年中增长，其中大型企业6家，中型3家，小型4家。另外，永续债规模在半年内增速超过100%的有大型房企华夏幸福、建发房地产、华侨城和金科股份，小型房企新希望地产、华远地产，需重点关注。

而就债务压力程度来看，年报存有永续债的23家房企中，近五成房企永续债/表内有息负债的比值在2020年下半年有所下降。其中压力偏大档位降到存在压力档位的有1家，为中型房企珠江实业集团；从存在压力档位降到无压力档位的有3家，分别为大型房企绿地集团、中型房企联发集团、小型房企中国武夷。而在指标压力上升的房企之中，上升到压力偏大档位的包括中型房企中电建地产，小型房企京投发展。

对于永续债占比有息负债上升速度较快并且比值较高的企业而言，需更多对永续债回购条款时点的债务偿还、以及综合融资成本方面多加考虑，尤其是当期的房企短期偿债能力。

2.2并表公司层面的“明股实债”问题，不同类型的差异

并表项目公司层面的明股实债主要体现于少数股东权益项目之中，主要考虑两个项目，一个是出现的概率问题，一个是程度的变化问题。

在考虑概率的等级区分中，去年政策影响之下，并表项目公司存有明股实债概率的等级较上半年下降的有31家，其中下降1档的27家，降2档4家。所有大型房企压力档位均无上升，并且结构来看存在较高“明股实债”的比例从33%下降到21%。中型房企中，概率档位上升的有6家，结构来看存在较高“明股实债”的比例从31%下降到11%。小型房企中，概率档位上升的有5家，而结构来看存在较高“明股实债”的比例从9%下降到3%。相对来说，中型房企的指标面临相对更大的压力。

进一步，依据“剔除明股实债后少数股东权益/净资产=少数股东损益/净利润”的拟合原则来测算房企可能存有的“明股实债”规模，再通过“明股实债/表内有息负债”指标结合概率进行综合考量 ，可以看到样本房企中的并表项目公司隐性债务压力在半年内出现了较大变化，尤其是中小型房企。

✔大型房企中，“隐含债务”压力上升的有1家。结构来看，存在较大“明股实债”压力的占所有大型房企比重从38%下降到25%，其中华润置地、建发房地产、招商蛇口、新城控股“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。

✔中型房企之中，“隐含债务”压力上升的有6家。结构来看，存在较大“明股实债”压力的占所有中型房企比重从31%下降到28%，其中电建地产、融信集团、时代控股、珠江实业集团、蓝光发展、禹洲鸿图“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。

✔小型房企之中，“隐含债务”压力上升的有9家。结构来看，存在较大“明股实债”压力的占所有小型房企比重从9%下降到6%，其中光大嘉宝、渝开发“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。

注：4.统计时，若存在明股实债的概率较小（上表差值<10%）且明股实债/表内有息负债<10%，归为压力小等级。若A.存在明股实债的概率较小（上表差值<10%）且明股实债/表内有息负债>10%，B.存在明股实债的概率较高（上表差值>10%）且明股实债/表内有息负债<10%，为压力程度较小。若可能存在明股实债概率较高（上表差值>10%)且10%<明股实债/表内有息负债<25%，为压力程度中性。若可能存在明股实债（上表差值>10%）且明股实债/表内有息负债>25%，为存有较大压力。

2.3隐藏于非并表项目子公司中的“隐性债务”

就发债主体而言，房企的“长期股权投资”科目与非并表项目子公司息息相关。从2020年报反映的情况来看，大型房企非并表子公司负债压力处在相对更高的位置 ，25家中有4家处在压力程度较强的等级。

而同时考虑到新政策下的变化程度而言：

✔大型房企之中该指标压力上升的有4家，结构来看存在较强“非并表子公司”负债压力在整个大型房企的比重16%，没有发生变化。其中华润置地、旭辉集团、万科、金地集团压力较大需要重点关注。

✔中型房企之中该指标压力上升的有4家，结构来看存在较强“非并表子公司”负债压力在整个大型房企的比重从6%上升到8%。其中路劲隽御、新湖中宝、远洋集团需要重点关注。

✔小型房企之中，负债压力上升的有6家，结构来看存在较强“非并表子公司”负债压力在整个大型房企的比重从9%上升到12%。其中南京高科、新黄浦、光大嘉宝、新希望地产需要重点关注。

当然，考虑到不同房企的长期股权投资科目涉及的实际项目、以及杠杆水平差异较大，在获得整体的压力程度排序之后仍需对相关个体进行深度挖掘。

从三条红线的直接限制影响来看，截至2020年年12月31日，仍有15家房企仍处于三道红线红色档，分别是大型房企恒大地产、绿地集团、华夏幸福、富力地产，中型房企信达投资、中铁地产、光明地产，小型房企泰禾集团、中天金融、栖霞国资、新华联、格力地产、天房发展、华远地产、银亿股份，以上企业仍面临较高的负债比例，融资与经营风险较高，需特别关注后续三道红线变化情况。

而考虑到三道红线不少房企已经降档，其中也可能存在将表内债务转移出表的可能，需结合表外负债变动情况全面看待房企负债压力变化情况。

✔表内优化，但“隐性”债务有两项及以上压力上升的房企，大型房企里有招商蛇口、金科股份、华侨城、建发房地产，在整个大型房企里面占比16%，尤其在非并表项目里面变化较大。中型房企里有金辉股份、苏州高新、电建地产、蓝光发展，在整个中型房企里面占比11%，尤其是其中的金辉股份、电建地产压力显著。小型房企里有上实发展，占比3%。

✔表内优化，但“隐性”负债有一项压力明显上升的房企，大型房企里有阳光城、华发股份、融创地产、荣盛发展，在整个大型房企里面占比16%，尤其是阳光城、华发股份的“隐性”负债压力较大。中型房企里有迪马股份、融侨、天健集团、金融街、新湖中宝，在整个中型房企里面占比14%，尤其是迪马股份“隐性”负债压力较大。小型房企里有鑫苑中国、卓越商业、珠江投资、京投发展，占比12%，尤其是鑫苑中国“隐性”负债压力较大。

整体来看，表内指标优化的过程中，大型房企在“隐性债务”口径出现变化的比重更明显，尤其在永续债项目中。而从分项来看，非并表子公司可能存在的隐性负债压力对房企的影响最显著，尤其是中小房企需多加关注。因此建议投资者在参考“三道红线”指标反映的表内负债改善情况下的同时，结合房企个体的表外隐性负债概率和程度变动，综合的考虑房企可能的负债情况，规避风险。

政策限制之下，房企的融资难度已整体加大，同时分化幅度也在提升。一方面，今年非标整体的压缩对地产的融资渠道产生显著影响，另一方面，行业的违约事件也进一步影响了标债的发行情况。从具体数据来看，1-5月样本内房企的净融资额总体为负，其中大、中、小型房企的净融资规模是-80.43 、-105.79 、-126.20亿元。结构的差异主要来自于发行规模，1-5月地产行业新发行债券1511.30亿，大、中、小型房企分别发行990.57、398.60、122.13亿元；从个别房企发债表现来看，大、中、小型房企平均发行额分别为11.79、8.14、8.86亿元，大型房企显示出明显的相对优势。

地产债投资关注：从负债压力变化的角度来看，地产债发行主体整体在面临一个革新和调整的过程，这个过程中一方面存量债务问题将对地产债发行主体产生较以往更明显的影响，从而影响地产债的投资选择。另一方面不同地产债发行主体的负债问题也处于不同的板块和阶段，考虑债务结构差异、并对不同结构可能带来风险进行估量和判断也是谨慎选择地产债投资标的的关键。此外，从短期现金流滚动的角度来看，目前融资渠道变窄，对于短期债务压力较大而发债情况不理想的地产主体需更为谨慎，尤其是在考虑短久期债的情况下。

趋严的需求端政策环境之下，地产销售整体表现尚且稳定，但也需要关注其中的结构化特征。就需求端的政策环境来看，无论是“一城一策”中直接购置政策趋紧的城市数目增加，还是在居民房屋贷款层面的难度加大，房地产需求端面临的政策环境确实是在收紧的，但这种收紧尚未影响到整体的实质交易数据层面。可以看到去年以来，整个商品房销售市场情况一直表现亮眼，而在接下来的时间无论是住宅的现房还是期房，当月同比增速也都表现出提速。就目前高频数据和买卖市场的情绪来看，地产整体的销售数据似乎依然会得到支撑。

但结构性的问题也已经在销售数据上有所体现。从城市分布的角度来看，对比2020下半年到2021年目前为止的房屋销售情况，一线城市的销售在每个月较2018、2019年的当期均有明显的提升，而三线城市反映出来的提升速度则相对较慢。而从房企的角度来看，房屋销售情况的集中度，无论是前10、前50还是前100的房企销售占比情况都在进一步提升，集中度的提升在这几年一直是趋势，而往后看也有加速的概率。

对于房企而言，未来销售情况不同带来的现金流差异将会影响到房企的资金问题。此外，现阶段房企其他多项资金来源的受限，具体房企对于销售回款情况的重视程度有了明显的提升，不少房企在制定计划时将利润和回款率作为超过规模增长的重要指标。

地产债投资关注：销售的差异化体现在地产行业整体销售表现回落之前，而考虑到融资难度带来的融资性现金流减少，销售回款所带来的经营性现金流又会在企业资金链条滚动中发挥重要作用。这也就意味着，对于地产债投资者而言，在关注地产销售的过程中，除了总量的变化也需要看到个体、区域销售的分化对房企现金流的差异化影响，从而考虑个体地产债后续可能面临的波动。

5.1新政下土地市场的变化

2021年2月26日，“两集中”土地政策正式落地，“两集中”即集中发布出让公告、集中组织出让活动，政策在22个城市实施推行：其中一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括苏州、宁波、长沙、杭州、济南、天津、青岛、重庆、南京、长春、郑州、成都、无锡、沈阳、武汉、福州、合肥、厦门。

受到2月“两集中”政策出台的影响，土地市场发生的变化：

✔一方面可以看到“两集中”政策实施中的22城变化：1）22城在政策影响下市场情绪较为火热，总成交面积同比持续增加较快，包括一、二线城市。2）溢价率方面，22城平均溢价率在一季度持续上行，后续有所调整但总体维持在一个较高的水平。

✔对比整个全国300城的土地市场变化可以看到：1）一季度300城总成交住宅规划建筑面积同比增长较快而后下滑，结构来看主要是二线城市成交情况的弱化影响，这与土地热度更高的“两集中”二线城市相比出现分化。此外，三四线城市成交情况也偏弱。2）溢价率方面，3-5月一二线和三四线城市出现分化，三四线城市溢价率总体上涨幅度较大：今年1-4月的平均溢价率不断上涨，5月出现小幅下降。

从不同规模房企的角度看“两集中”政策实施下：

✔大型房企拿地优势明显。1）总体来看，今年以来大中小型房企成交面积均有所增加，但政策实施下大型房企拿地的相对优势更为明显。自2月26日“两集中”土地政策正式落地以来，3月各大城市陆续开展首批集中土拍，样本内企业中3-5月样本内大型房企共计成交面积为7035.5万㎡，成交金额6330.7亿元；中小型房企共计成交面积2519.0万㎡，成交金额2690.4亿元。3-5月的总成交住宅规划建筑面积排在前十名的均为大、中型房企，其中前三位分别为融创中国、万科、碧桂园。2）此外也需到个别中小房企的拿地动态，比如3-5月总成交住宅规划建筑面积排在第十一位的卓越置业。

✔“两集中”政策下，大中型房企拿地溢价更高。3-5月大、中、小型房企的平均溢价率分别为25.5%、24.3%、20.3%，大中型房企由于规模资金优势和竞争激烈，拿地溢价率高于小型房企。3-5月的平均溢价率排在前十名的同样均为大、中型房企，其中前三位分别为美的置业、荣盛发展、正荣地产，其中美的置业和荣盛发展为大型房企，正荣地产为中型房企；小型房企中3-5月平均溢价率最高的是新希望地产。

5.2房企在新形态之中的目标变化及应对

“两集中”政策加码下，多元化的拿地方式成为房企发展的方向，比如城市更新的方式为企业提供差异化的拿地渠道。随着十四五规划纲要明确提出要加快城市更新和各地政府相继颁布城市更新条例，城市更新这两年逐渐发展成全国化布局，在“两集中”政策下或成为房企在激烈拿地竞争中突围的方式，为房企提供形成差异化的渠道和助长销售动力。深圳房企在城市更新中属于先发者，以开垦多年的佳兆业 为例，公司自2017年至今已经成功转化多个城市更新项目，来自于城市更新项目的销售额绝对值和占比持续上行，公司在逐渐的将城市更新发展为获取项目和利润的重要竞争力。具体操作上，城市更新主要通过工改和村改的方式，即对旧工业和旧农村用地进行拆建，转换成新型产业用地、居住用地、商业用地等，这种方式不仅可以带来拿地的优势，更可以降低融资成本，一定程度上缓解土拍市场竞争激烈带来的拿地困难问题。当然，这种方式需要企业有区域有一定时间的深耕，并且当地也有相关政策的支持。

地产债投资关注：在考虑更长期限的地产债投资价值时，土储的重要性将上升更高比重，尤其是在新政之下房企的拿地的能力和意愿都将被动的出现更大的差异化，而这涉及到长期的企业战略布局变化和资产的调整情况。在考虑更长久期的地产债投资过程中，对房企未来发展的判断和估值将很大程度上受到这一层面的影响。

总结来看，现阶段地产债面临的压力来自于融资环境趋紧下债务滚动的问题和发债企业长期信用资质变化这两个层面。短期内板块面临的制约和不确定性依然较大，而个体的差异也将更为显著。

1)下半年宏观经济层面仍是信用收缩的大环境，实体融资的难度较大，而地产以往资金来源的重要渠道——非标融资在不断压缩，贷款和发债融资也同样受政策影响显现出较大的个体差异。因此对个别房企表内、表外债务的整体考量，短期债务压力的考量和发债情况的判断非常重要，包括考虑短久期的地产债。

2)融资渠道变窄后，销售回款对于房企的重要程度持续上升。与此同时，目前销售数据处在总量表现较好但结构已分化的阶段，接下来的地产债投资需要更多关注销售分化对具体房企的影响，个体地产债后续表现受这一层波动会有所加大。

3)目前阶段地产债板块面临的制约和不确定性依然较大，板块机会仍需等待。而对于分化之下的个体机会，建议投资者在考虑短期负债问题的基础上也要更多思考房企中长期的资产问题。土地政策调整的大环境下，不同房企未来发展战略的选择和个体优势都有很大差异，估值差异将持续拉大。

牛市来了？如何快速上车，金牌投顾服务免费送>>

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP