【平安证券】地产杂谈系列之六：从主流房企对比观龙湖高估值之谜

分析师

分析师

1.1 龙湖PE（2021E）在20家主流房企中排名首位

从估值水平看，龙湖集团PE（2021E）在20家主流房企中排名首位。根据Wind一致预期，截至2021年6月7日，龙湖PE（2021E）为8.8倍，高于恒大（7.0倍）、万科A（6.7倍）、华润（6.6倍）、招蛇（6.1倍）等其他19家主流房企。

1.2 龙湖过去3年股价涨幅在20家主流房企中排名首位

从股价表现看，龙湖集团过去3年股价涨幅在20家主流房企中排名首位。截至2021年6月7日，龙湖集团过去一年股价涨幅为24.8%，20家主流房企平均涨幅为-5.7%，龙湖集团排名第3位；过去三年股价涨幅为103.2%，20家主流房企平均涨幅为5.6%，龙湖集团排名第1位。

为分析龙湖集团股价持续稳健、估值水平高企之因，我们选取万科A、保利地产、招商蛇口、金科股份这四家主流房企与龙湖集团进行对比，剖析后者在地产开发、多元化等方面优势，继而解答龙湖高估值之谜。

龙湖为房地产开发领域典型的“三好学生”。相比万科、保利等行业龙头，龙湖规模增长速度占优，充足土储有力保障后续销售增长；相比保利、招蛇等央企国企，龙湖作为民企、管理机制灵活，不仅在业内较早引入职业经理人，还形成较为完善的激励机制，管理团队稳定性较强；相比金科等民企，龙湖融资成本极具优势、债务长期稳健；相比许多三四线房企，龙湖坚持聚焦一二线城市，土储更加优质。考虑房地产开发主要涉及融资、拿地、开发与销售四个环节，我们以此切入，对龙湖、万科、保利、招蛇、金科五家房企进行具体对比分析。

2.1 融资：龙湖融资成本低廉，债务长期稳健

从融资成本看，龙湖作为民企，资金成本甚至低于保利、招蛇两大央企。龙湖2020年平均融资成本仅4.39%，对比之下，招蛇2020年综合资金成本为4.7%，保利2020年整体平均融资成本为4.77%，万科与金科未披露平均融资成本。从近期发债情况看，万科于2021年5月发行的5年期、7年期公司债票面利率分别为3.40%、3.70%；金科于2021年3月发行的4年期公司债票面利率为6.3%。

从融资规模看，龙湖过去四年有息负债增长最快，为规模扩张奠定基础。据Wind统计，2020年末保利、万科、保利、招蛇、金科、龙湖有息负债分别为2612亿元、2968亿元、1605亿元、982亿元、1674亿元，其中龙湖过去四年有息负债CAGR（30.4%）高于招蛇（27.9%）、保利（27.5%）、金科（22.1%）、万科（19.3%）。

从杠杆水平看，龙湖债务长期稳健，保持“绿档”水平。尽管有息负债增速较快，龙湖财务状况持续保持稳健，龙湖、保利与招蛇自2016年以来一直保持“绿档”水平，2020年末龙湖地产净负债率、剔除预收款后资产负债率、现金短债比三项指标分别为46.5%、66.9%、424%；万科、金科负债率相比略高，但金科2020年末已经降至“绿档”，万科亦于2021Q1末降至“绿档”。

2.2 拿地：龙湖投资拿地积极，土地充足质优

从拿地规模看，龙湖近年投资积极，为销售增长补充弹药。2016-2020年，龙湖集团拿地销售面积比均超过120%，其中2020年为159%，在五家房企中排名首位。

从拿地城级分布看，龙湖与招蛇均聚焦一二线，万科、保利、金科三四线占比更高。据中指院不完全统计，2020年龙湖、万科、保利、招蛇、金科一二线拿地建面占比分别为80%、60%、51%、77%、51%。考虑一二线城市兼具人口与产业优势、居民购房需求充足，龙湖坚持聚焦一二线城市，土储项目更加安全优质。

从土地储备看，龙湖、保利均较为充足，可支撑4年左右销售。龙湖地产2020年末土地储备7400万平，为2020年销售面积4.6倍，去化周期仅次于保利（5.0倍），充分保障后续销售继续增长。分区域看，龙湖土储资源中，环渤海、西部、长三角、华南、华中及香港地区分别占比36.1%、25.8%、16.0%、11.6%、10.4%及0.1%。

2.3 开发：龙湖产品速度俱佳，TOD实力强劲

从产品力与开发周期看，龙湖、万科等均具备较强开发实力。产品力方面，龙湖秉持“善待你一生”的理念，产品开发从早期的“五重景观”走向“五维景观”，具备优秀的产品力，在克而瑞2020年房企产品力TOP100榜单中排名第4。开发周期方面，龙湖、万科、金科等均践行高周转策略，提高资金使用效率。据克而瑞统计，保利、万科、龙湖拿地到开盘平均时间分别为398天、379天、354天。

TOD项目开发上，龙湖凭借多元业态、经验丰富等优势，奠定行业领先优势。龙湖早在2003年就与重庆政府签订协议开发重庆北城天街、探索TOD项目开发。由于TOD一般以商业或综合性业态为主、对房企综合开发实力要求高，而龙湖在多元业态尤其商业领域实力较强，叠加长期积累的开发经验，促使龙湖TOD项目拓展快速。据克而瑞统计，目前龙湖TOD项目近70个、覆盖20余城、开发面积近千万平米。在土拍市场热度延续、拿地利润率低背景下，TOD模式在获取低价土地、城市扩张方面价值凸显，促使越来越多的房企加大TOD领域布局，目前万科获取的TOD项目已超过两千万平米。

2.4 销售：龙湖销售增长较快，业绩表现稳健

从销售情况看，龙湖过去四年销售增长快于万科、保利。2016-2020年，万科销售金额从3648亿元升至7042亿元，CAGR为17.9%；保利销售金额从2101亿元升至5028亿元，CAGR为24.4%；招蛇销售金额从739亿元升至2776亿元，CAGR为39.2%；龙湖销售金额从881亿元升至2706亿元，CAGR为32.4%；金科销售金额从341亿元升至2233亿元，CAGR为60.0%。考虑龙湖土储充足、聚焦一二线城市，后续销售有望保持良好增长。据公司业绩发布会披露，龙湖2021年目标3100亿，同比增长15%。

从业绩情况看，过去四年龙湖营收增速最快。2016-2020年，龙湖集团营收从548亿元升至1845亿元，CAGR为35.5%、在五家房企中排名首位；归母净利润从92亿元升至200亿元，CAGR为21.6%、仅次于金科（49.8%）、保利（23.6%）。随着过往销售步入结转，叠加多元化贡献增加，龙湖未来业绩仍有望保持稳定增长。

从利润率看，龙湖过去四年平均净利率仅低于招蛇。2016-2020年龙湖集团平均毛利率为32.0%，略低于招蛇（35.0%）、万科（33.3%），处于行业较高水平。得益于投资物业公允价值增加、财务费用低等，2016-2020年龙湖集团平均净利率为18.4%，仅低于招蛇（18.7%）。随着TOD业务持续拓展、助力龙湖降低土地成本，叠加商业地产等多元化收入贡献提升，未来龙湖利润率有望保持行业以上水平。

龙湖在多元业态厚积薄发，商业与住宅开发相辅相成。随着房地产逐步进入存量房时代，万科、龙湖、保利、招蛇、金科纷纷加大多元化布局，打开收入增长空间，但各家房企多元类型各有侧重。从规模体量看，龙湖在商业、物业、长租公寓领域处行业前列，尤其是以“天街”为主的商业品牌、运营实力强劲，充分助力TOD项目拓展，目前开业总建面481万方，2020年销售额同比增14%至305亿元；龙湖智慧服务在管规模1.7亿平，亦处行业第一梯队；龙湖冠寓已开业房源9万间，位列行业TOP3。从规模增长看，2016-2020年龙湖非开发业务收入CAGR达42%，高于万科（物业管理及其他业务CAGR为31%）、保利（非房地产销售业务CAGR为21%），考虑龙湖坚持多航道并行且业务模式逐渐成熟，未来商业地产等多元化收入贡献有望持续提升。

3.1 龙湖：商业地产业内领先，物业、租赁处行业前列

龙湖长期坚持多元化业务布局，住宅开发、商业、租赁、物业四大航道发展快速，尤其是以“天街”为主的商业地产品牌、运营实力强劲，充分助力TOD业务拓展。2021年年初公司开拓租售、装修两大新航道。

1）商业地产：已打造出以“天街”为主的三大商业地产战略品牌，2020年末已开业商场49座，已开业城市11个，开业总建面481万方，2020年销售额同比增14%至305亿元，实现租金收入58.2亿，2021年预计将达85亿，累计开业商场达60个。未来随着TOD项目的推进打造，也将助力龙湖商业扩张，呈现相辅相成的良好协同关系。

2）龙湖冠寓：已开业城市30余个，已开业房源9万间，位列行业TOP3，2020年租金收入18.1亿元，同比增长55%。

3）龙湖智慧服务：2020年末实际管理面积1.72亿方，连续12年客户满意度90%+，2020年物业收入58.4亿元，同比增长36%。

4）其他业务：龙湖集团2021年年初推出全新品牌“塘鹅”，开启房屋租售、房屋装修两大航道。

3.2 万科：物业、商业、租赁、物流仓储处行业领先水平

万科2014年转型“城市配套服务商”，积极拓展地产相关多元化业务，2018年将定位升级为“城乡建设与生活服务商”，目前在物业管理、商业地产、长租公寓、物流仓储领域均处于行业领先水平。

1）万物云：2020年末在管面积5.66亿平，其中47％来自万科以外的项目；2020年全口径营收182亿元，过去5年复合增速为34%。

2）商业地产：累计开业商业面积989.8万平，规划中和在建435.4万，2020年商业(含非并表)营收63亿元，同比增长4.33%。

3）租赁住宅：累计开业14.2万间，集中式公寓规模全国第一，已开业项目整体出租率＞95%，2020年营收25.4亿元，同比增72%。

4）物流仓储：累计开业项目建面700万平，44城累计管理148个项目，可租赁建面1148万平（其中高标库1062万平、冷库86万平）；2020年管理项目收入（含非并表）18.7亿元，同比增长37%。

5）其他业务：目前持有23家在营酒店资产，运营吉林松花湖、北京石京龙与北京西山滑雪场三个项目，两大教育品牌梅沙教育和德英乐的在读人数超过1.9万人。

3.3 保利：物管业务处全国五强，商业、酒管等逐步发展

保利地产已形成以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局，搭建了覆盖物业管理、销售代理、商业管理等十余个综合服务板块，以及以房地产基金、普惠金融为主的不动产金融平台。其中，保利物业管理规模处行业前列，位居中指院全国物管百强第五名。

1）保利物业：2020年末在管面积3.8亿平，合同面积5.7亿平；2020年营收80亿元，同比增35%。保利物业位列中指院2021年物业服务百强企业第五名。

2）保利商业：已开业大型购物中心26个，开业面积178万平，分布于广州、上海等14城。

3）保利酒管：已开业酒店18个，客房数4517间。

4）销售代理平台：覆盖全国200多个城市，代理项目超2200个。

5）不动产金融：公司基金累计管理规模逾1400亿元。

3.4 招蛇：物管居行业第一梯队，持有业务发展迅速

招商蛇口实行“前港-中区-后城”综合发展模式，邮轮产业全国领先，产业园区具备强劲的开发运营实力，物业规模则迈入行业第一梯队，持有业务近年亦发展迅速。

1）物业管理：2020年末招商积余在管面积1.9亿平，同比增25%；全年营收86.35亿元，同比增长42.1%，归母净利润4.35亿元，同比增长52.0%。

2）产业园区：拥有网谷、意库和智慧城三个产品线下27个特色产业园区，规划建面403万平米。

3）持有业务：包括集中商业、写字楼、酒店、公寓，2019年末已开业运营面积约286万平米，在建约445万平米；计划2025年末实现购物中心100个、持有营收100亿元。

4）邮轮产业：2019年公司游轮产业运营5个城市，位于深圳、厦门、上海、天津、大连的出入境邮轮共633艘次，占全国的78.7%；客流量347万人次，占全国的84%。

3.5 金科：物管处全国十强，园区、新能源等逐步发展

金科股份推行“四位一体、生态协同”的高质量发展战略，即：精耕地产主业，做强智慧服务，做优科技产业，做实商旅康养，其中金科智慧服务位居中指院全国物管百强第十名。

1）物业管理：2020年末金科智慧服务在管面积1.56亿平，合约面积2.77亿平米；2020年归母净利润6.2亿元，同比增68.5%。2016年以来稳居中指院全国物管十强、西南第一。

2）产业园区运营：金科产业2020年末已进入22城，累计开发运营管理项目25个，面积超1100万平米。

3）新能源业务：2020年末公司景峡、烟墩风电场总装机容量达40万千瓦，全年上网电量97751万千瓦时。2020年新能源业务营收8.35 亿元，同比增101%；净利润1.80 亿元，同比增42%。

4）商旅康养：2020年引进红星集团作为战略股东，收购整合位于重庆、昆明、慈溪3 个商业综合体项目股权，明确社区型购物中心和区域型购物中心相结合的商业发展模式。

五年发展规划出台，“地产+”销售目标500亿元。2020年12月金科股份发布发展战略规划纲要，提出未来五年精耕地产主业、做强智慧服务、做优科技产业、做实商旅康养，力争到2025年总销售规模4500亿元以上，其中“地产+”业务快速发展，销售规模达500亿元以上，优质资产规模达到300-500亿元，实现代建业务规模300亿元，智慧服务业务规模保持高速增长。

短期拿地端毛利率仍未见企稳，开发类房企估值仍将承压，下半年关注二、三批次集中供地可能降温带来的开发类房企估值修复；中长期来看，地产开发已步入总量稳定的“微利”时代，更加考验房企综合精细化运营能力，从龙湖过往较好的股价表现、较高估值来看，市场愿意给优异企业较高估值，我们认为地产开发基本盘稳健，多元化业务领先布局的综合性龙头房企更容易脱颖而出。

1）土地市场热度持续高企，带来行业毛利率持续下行若后续土地市场维持较高热度，地价持续高企而房价上涨放缓，行业对应毛利率将持续下行。

2）房企大规模减值风险，当前重点城市楼市调控持续加码，若调控力度超预期，将带来部分前期高价地减值的风险。

3）行业金融监管力度超预期风险，若后续融资政策执行力度超出预期，将对各房企规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期风险。

评级说明及声明

免责声明