任泽平谈流动性拐点：先苦后甜

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平

　　事件

　　中国5月社会融资规模增量为19200亿元，预期21128.6亿元，前值18500亿元。新增人民币贷款15000亿元，预期14287.5亿元，前值14700亿元。M2同比增长8.3%，预期8.1%，前值8.1%。

　　正文

　　1、2021年5月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势：

　　1）5月存量社融超预期下滑，增速较上月回落0.7个百分点至11.0%，下降幅度略超预期，验证我们在1月提出的《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》。未来，随着经济回归潜在增长率，通胀预期处于高位，稳杠杆、防风险压力仍大，美联储政策收紧预期加强，社融增速将延续下滑趋势。

　　2）结构层面，社融回落主要受三大因素拖累：企业债券融资疲弱，非标压降，政府债发行偏慢。5月新增信贷主要由企业中长期贷款支撑，居民中长期贷款年内首次少增，结构性紧信用效果显现。

　　3）5月M2同比增速8.3%，较上月上升0.2个百分点，主因财政存款放缓以及非银存款提升。M1同比增速6.1%，比上月回落0.1个百分点。M2-M1剪刀差走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。

　　4）资金面上，流动性拐点之下，近几个月狭义流动性仍然保持宽裕，主因资金供给充裕，同时政策强调稳杠杆、防风险，调结构，资金难以流入房地产、政府融资平台，导致部分资金淤积在银行间市场。未来，考虑到货币政策正常化、金融严监管、政府债发行量抬升、超储率处于低位等因素，下半年资金面或将呈现紧平衡状态。

　　5）展望未来，我们维持中国经济一季度见顶，二三季度边际放缓、增速前高后低的基本判断，货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局。6月10日陆家嘴论坛央行行长易纲指出“坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策”，政策重心从稳增长转变为防风险和调结构并重，通胀因素尚不构成收紧条件。下一阶段，宏观审慎管理加强，实施好房地产金融审慎管理制度，防范化解地方政府隐性债务风险，推动影子银行健康规范发展。

　　 6）我们判断，二三季度经济会开始边际放缓，主要是紧信用的滞后效应，以及逆周期调节力度的下降。大宗商品价格最猛烈上涨的阶段可能结束了，高点临近。市场对货币政策收紧的预期和焦虑会缓解。流动性拐点，先苦后甜。

　　2、货币政策稳步回归正常化，通胀因素尚不构成货币政策收紧条件

　　5月PPI同比涨9.0%，创2008年7月以来新高，CPI同比涨1.3%，涨幅温和，我们认为本轮通胀并不会成为货币政策的主要考量。

　　本轮通胀受供求缺口、流动性泛滥等因素共同影响，货币政策是需求侧管理手段，收紧货币政策对于遏制本轮通胀作用有限，反而会误伤实体经济。本轮通胀主要原因，1）全球经济复苏带来的需求改善；2）部分国家和地区疫情失控、中国碳达峰碳中和等带来的供给约束；3）美国继续货币宽松、拜登刺激计划带来的流动性过剩。需求是配合性的原因，供给收缩是主导。因此，收紧货币政策难以解决供需缺口和海外大宗商品定价问题，遏制本轮通胀作用有限，反而会误伤实体经济。

　　展望未来，PPI年内高点已至，终端需求疲软、叠加猪周期下行，不足以带来CPI大幅上涨，随着二三季度经济边际放缓，大宗商品价格高点临近，市场对货币政策收紧的预期和焦虑将逐步缓解。6月10日陆家嘴论坛央行行长易纲指出“物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策”，表明通胀因素尚不构成货币政策收紧条件。

　　3、5月存量社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点，新增社融仍处快速下行通道。

　　5月社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点，验证广义流动性拐点，信用扩张继续放缓。5月新增社会融资规模1.92万亿元，低于预期，同比大幅少增1.27万亿元。一方面，受去年同期高基数影响，另一方面，反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓。

　　我们维持中国经济一季度见顶，二三季度边际放缓，增速前高后低的基本判断，未来，货币政策延续“稳货币+结构性紧信用”格局。政策重心从稳增长转变为防风险和调结构并重，通胀因素尚不构成收紧条件。

　　      4、结构层面，社融回落主要受三大因素拖累：企业债券融资疲弱，非标压降但降幅收窄，政府债发行依然不及预期。

　　表内融资方面，社融口径信贷继续回落。5月社融口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比少增1202亿元，结构性紧信用效果显现，企业中长期贷款仍为主要支撑。

　　表外融资方面，非标延续压降，但压降幅度收窄。5月表外融资减少2629亿元，同比多减2855亿元。其中，未贴现承兑汇票减少926亿元，同比多减1762亿元，或与监管将票据融资从小微企业贷款考核口径剔除有关，银行开票意愿降低。信托贷款减少1295亿元，同比多减958亿元，幅度收窄，信托压降压力有所缓解。委托贷款减少408亿元，同比多减135亿元。

　　其他融资方面，地方债发行节奏偏慢，但已开始发力。5月政府债券融资6701亿元，同比大幅少增4661亿元。一是受高基数影响，去年5月1万亿政府债券放量发行；二是地方政府专项债审核趋严，截至5月底，新增地方债发行仅占全年预算限额的21%，发行节奏偏慢。但5月底地方债发行已开始提速，或在第三季度集中释放。

　　直接融资方面，企业债券融资同比大幅回落，股票融资同比提升。5月企业债券融资减少1336亿元左右，大幅多减4215亿元。主因城投债融资政策收紧，一是城投债发行参照地方债务风险 “红橙黄绿”等级进行总量控制，二是交易所关注弱资质城投风险，明确不得新增地方政府债务，5月城投债净融资额创历史新低。投资者担忧信用风险，风险偏好降低，拖累企业债融资。5月新增股票融资717亿元，同比多增364亿元，环比少增97亿元，5月国内股市小幅上涨，股票融资较为平稳。

　　      5、信贷微增，主要靠企业中长期贷款支撑，居民中长期贷款年内首次少增。

　　5月金融机构口径信贷同比增速为12.2%，较上月回落0.1个百分点。5月金融机构口径新增人民币贷款1.5万亿元，同比小幅多增200亿元，货币政策结构性作用发力，在地产调控和地方债务风险严控的背景下，精准滴管服务实体经济。

　　企业贷款方面，短贷减少、票据融资增加，中长期贷款仍是主要支撑。5月新增企业贷款8057亿元，同比少增402亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多减1855亿元、多增1223亿元、少增48亿元。企业短贷为拖累项，企业中长期贷款延续多增，与近期PPI大幅上涨、库存回补，以及出口高增、出口型企业盈利改善有关，反映实体经济融资需求仍有韧性。但需关注经济边际放缓、通胀传导不畅对企业利润形成压制，未来企业融资需求或将逐步回落。

　　居民贷款层面，短贷和中长期贷款双双同比少增。5月新增居民贷款6232亿元，同比少增811亿元。其中，短期贷款新增1806亿元，同比少增575亿元，5月服务业PMI小幅回落0.1个百分点，汽车零售销量放缓，监管层严打消费贷、经营贷违规流入楼市，共同构成居民短期贷款制约。5月居民中长期贷款新增4426亿元，同比少增236亿元，主因地产调控政策力度加强，部分地区银行上调房贷利率，房地产销售降温。

　　      6、M2增速较上月提高0.2个百分点，主因非银存款大幅增加，财政存款放缓。

　　5月M2同比增速8.3%，较上月上升0.2个百分点。从结构来看，1）企业存款减少1240亿元，同比大幅多减9294亿元；2）居民存款增加1072亿元，同比大幅少增3747亿元。或因5月股市上涨，居民及企业存款向非银存款转化，引发存款搬家。3）财政存款增加9257亿元，同比少增3843亿元，财政支出提速。4）非银金融机构存款增加7830亿元，同比大幅多增1.46万亿元，反映5月资金面总体宽裕，非银机构杠杆抬升，同时投资者入市，推升非银存款。

　　M1同比增速6.1%，比上月回落0.1个百分点。受到房地产购房热情下降、信用扩张放缓影响；M2-M1剪刀差小幅走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。

　　       7、流动性拐点之下，近4个月狭义流动性仍然保持宽裕，未来或将转向中性偏紧。

　　近四个月来，广义流动性拐点向下，但银行间流动性整体维持宽松态势，DR007中枢大部分时间段低于OMO政策利率水平。

　　2-5月流动性超预期宽松，同时受到融资需求和资金供给影响。从融资需求看，政策强调稳杠杆、防风险，调结构，资金难以流入房地产、政府融资平台，导致部分资金淤积在银行间市场。从资金供给来看，一是去年财政资金结余较多，今年1月政府存款余额达历史新高的5.35万亿，地方债发行节奏延后，提供了明显的流动性支持；二是年初股市大幅回调，资金明显流向货基，叠加银行错峰发行存单，大量资金经过货基流回银行体系；三是央行流动性投放仅维持等额续作，但释放稳货币信号，预期引导流动性合理宽裕。

　　展望未来资金面，我国货币政策大概率维持稳健中性，考虑到货币政策正常化、政府债发行量抬升、超储率处于低位等因素，下半年资金面或将呈现紧平衡状态。

　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)