晨会聚焦210615重点关注贝泰妮、星期六、汽车玻璃行业、汽车汽配、海上风电、通信、医药、传媒、京东物流、玲珑轮胎

晨会提要

【宏观与策略】

【行业与公司】

宏观与策略

理论探讨系列：今年3月以来国内利率下行的经济解释

从经济逻辑角度推导利率的计算公式

利率是用来衡量对储蓄行为的奖赏大小，而储蓄的奖赏来源于投资行为对生产系统的改造带来未来产出的增加，因此，当期利率=下一期多增加的产出/当期储蓄量=下一期多增加的产出/（当期总产出*当期储蓄率）=下一期经济增速/当期储蓄率。

因此，利率只与两个宏观变量有关，一是人们对下一期经济增速的预期，二是当期储蓄率。其中名义利率对应的应该是下一期名义经济增速预期和当期名义储蓄率；实际利率对应的是下一期不变价经济增速预期和当期不变价储蓄率。

由于投资行为的动力来自对未来经济增速的预期，而投资行为构成资金的需求，因此资金需求的动力大小取决于对未来经济增速的预期；投资过程中所能动用的资源来自储蓄行为，因此储蓄行为构成资金的来源。根据这个逻辑，对未来经济增速的预期可以表征资金的需求，储蓄率可以表征资金的供给，利率可看成是资金需求与资金供给共同作用的结果。

3月下旬以来国内利率下行的经济解释

根据测算，2021年3月、4月的两年平均名义经济增速差异不大，但4月储蓄率较3月有所上升，考虑到储蓄率的抬升往往意味着人们对未来经济增速预期有所下修。按照利率的计算公式，4月储蓄率上升叠加人们对未来经济增速预期下修，理应带动利率下行。

5月以来，国内十年期国债收益率仍然继续下行，这或表明5月以来国内消费的修复仍偏慢，国内储蓄率可能仍在继续上升，人们对未来经济增速预期的下修仍在延续。

我们虽然从数据上看到储蓄率4月才开始上升，但如果从更高频的角度去看，很可能从3月下旬开始国内的储蓄率就上升了。

是什么原因导致2021年4月国内储蓄率抬升呢？我们认为主要和3月以来海外新冠感染人数再次明显抬升有关。海外新冠感染人数再次明显抬升，而且持续增加，这无疑会明显加大国内也受到感染的概率，因此国内经济增长、就业、收入的前景再次蒙上阴影，基于这种预期，国内预防性储蓄再次增加、未来经济增速预期下修是非常合理的。

但这种预防性储蓄增加、未来经济增速预期下修很可能仅是暂时性的，因为疫苗的有效性已经得到越来越多的证实，随着疫苗逐渐普及，国内构建防疫屏障的有效性越来越强，随着人们对再次感染的担忧消除，国内储蓄比例会再次降低，资金供给将会收缩。而随着国内当期经济增速持续稳定上升（两年平均的视角），人们对未来经济增速预期的下修也会结束，甚至对未来经济增速的预期会重新上修，此时资金需求会逐渐增加。因此，我们未来面对的宏观环境很可能是资金供给收缩、资金需求扩张的情形，在此情况下国内利率将再次回到上升通道中，而且上升的速度会比较快。

证券分析师：李智能 S0980516060001；

董德志 S0980513100001；

策略周报：估值分化收敛的现状

核心观点：2021年5月中旬以来，A股迎来一波快速上升的行情，成交量明显回暖，多个交易日的日成交额接近或突破1万亿元。A股整体估值中位数小幅走高，内部估值分化程度小幅提升。基金重仓股相对估值近期呈现震荡状态，绝对估值有所提升，当前估值处在较高水平。我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。实际上自2020年8月以来，估值分化已经持续收敛较长时间，极端估值分化情况有了较大改善。由于当前估值分化仍处于偏高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

A股整体估值中位数小幅走高，同时内部估值分化程度小幅提升。从A股整体估值情况来看，截至6月11日，A股市盈率中位数（TTM）为33.4倍（剔除负值，下同），处于2000年至今历史分位数24%位置，整体估值水平较低。从A股估值分化情况来看，A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，处于2000年至今历史分位数72%位置，估值分化程度自5月中旬以来小幅上升，仍处于较高的历史分位数水平。

国内主要指数表现类似，估值水平小幅上升，指数内部估值分化程度小幅提高。截至6月11日，沪深300指数市盈率中位数从5月中旬的23.1倍升至目前的23.4倍，历史分位数从45.7%上升至51.5%，估值水平处于历史上的中等位置。全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为33.4倍、34.0倍、45.6倍、25.1倍和29.5倍，位于历史分位数的24.1%、25.5%、30.3%、16.4%和22.7%位置。

基金重仓股TOP100相对估值呈现震荡状态，绝对估值出现小幅上升。截至6月11日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为54.4和9.3，处于2010年至今的81%和93%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.6和3.4，分别位于97%和96%的历史分位点。

世界银行上调经济增速预测，对中国经济表示乐观。6月8日，世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，相较1月份的预测，世界银行将2021年全球经济增长预期上调1.5个百分点至5.6%，或成为80年来全球在经济衰退后的最快增速。世界银行将中国经济增长预期上调0.6个百分点至8.5%，预计中国将是2021年主要经济体中增速最快的国家。

国内经济持续复苏，PPI大幅上升。2021年5月，PPI同比上涨9%，涨幅创逾12年新高，原材料涨价是最关键原因。5月CPI同比上涨1.3%，仍处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。从过往经验来看，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标，短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。随着全球经济复苏的推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望短期适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。

证券分析师：燕翔 S0980516080002；

朱成成 S0980520080010；

许茹纯 S0980520080007；

联系人：金晗；

行业与公司

贝泰妮（300957）深度：敏感肌护肤龙头，全方位构建品牌壁垒

公司多年深耕已建立了坚实的品牌壁垒，未来通过有效研发支持下的产品升级推新，以及渠道端的全平台加速拓展，有望继续夯实主品牌功效性护肤龙头地位；并在此基础上持续开拓多品牌多品类布局，实现长期稳定高增长。预计公司21-23年归母净利润为8.34/11.93/16.05亿元，EPS1.97/2.82/3.79元/股，对应PE124/87/64倍。考虑绝对及相对估值，公司合理区间283.0-288.85元/股，首予“买入”评级。

证券分析师：张峻豪 S0980517070001；

联系人：柳旭；

星期六（002291）深度：打通人货场，遥望直播电商未来

通过多角度估值，得出公司合理估值区间29.17-33.03元/股，相对目前股价有47%-66%的溢价空间。我们预计公司21-23年净利润4.83/7.35/9.12亿，利润增速分别为1888.5%/52.1%/24.1%，首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：张衡 S0980517060002；

高博文 S0980520030004；

夏妍 S0980520030003；

汽车玻璃行业跟踪点评之四：广汽埃安光感浩瀚天幕首发，电致变色调光玻璃尽显风采

玻璃行业基于其高价值量、持续时间长、产品加速升级三大要素，是零部件细分优质赛道。在之前的报告中，我们从汽车玻璃的单车面积增加与每平方米价值量上升两方面论证了汽车玻璃行业正在加速升级。电动智能化背景下，汽车玻璃有望成为车内信息流的核心输出载体，其中调光玻璃将会成为非常重要的一个发展方向，打开全景天幕的市场潜力。近日AION S PLUS全球首发，采用了与以往多数企业不同的柔性电致变色技术，成为继丰田Harrier、宝马iNext、岚图FREE之后的又一款搭载智能可调全景天幕的重磅力作。随着智能调光玻璃的成本不断下降（每片单价1500-2000元），且在传统天幕玻璃通透性的用户体验上增强了隐私性（可调）、隔热性等实用优势，越来越得到市场的认可，后续普及速度有望超预期，重点推荐福耀玻璃、华阳集团。

证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

汽车汽配-华为汽车系列之十一：华为ADS入围2021SAIL奖TOP30，Harmony OS赋能全场景连接

我们推荐华为汽车业务有合作或潜在合作企业包括布局智能网联测试和大数据的示范区平台企业中国汽研、优质乘用车企业长安汽车、全球大中客龙头暨智慧出行整体解决方案提供商宇通客车、智能座舱和HUD优质自主企业华阳集团、新能源电池龙头宁德时代、高精度地图龙头四维图新（计算机覆盖）；建议关注电机电控及智能座舱产业链。

证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

海上风电重大政策点评：广东加码福建热身，十四五海上风电剑指40GW

投资建议：东部沿海各省积极推进海上风电发展，扫清海上风电龙头企业的估值障碍，全球海上风电市场是具有10年5倍成长性的黄金赛道，国内龙头企业凭借与国际比肩的技术积累和市场基础，有望在十四五期间顺利打开国际市场。建议关注海上风电制造各环节龙头企业：明阳智能、东方电缆、日月股份、金风科技，以及海上风电开发领先企业三峡能源、龙源电力。考虑到广东省地方补贴政策可提高当地项目的开发价值，有利于公司在手订单的执行以及核准项目的开发转让，上调明阳智能2021-2023年盈利预测至28.97/35.91/26.66亿元（原预测21-22年18.03/12.94亿）

证券分析师：王学恒 S0980514030002；

王蔚祺 S0980520080003；

联系人：陈抒扬；

通信行业周报：电信网关集采中兴份额第一，云厂商加速海外布局

短期来看，两条主线值得关注，一是受益于海外疫情缓解下业绩有明显复苏趋势的标的，相关公司二季度业绩将较为亮眼，关注出口占比较大的公司，如移远通信、亿联网络、广和通、拓邦股份、中际旭创等；二是公司自身有独特成长逻辑，业绩不断超预期标的，一季度业绩大幅增长，奠定了全年的增长基调，如中兴通讯、中颖电子、新易盛、华测导航。

而从估值角度，前期超跌板块的估值修复机会值得重视，如IDC、光通信等板块。

2021年6月份的重点推荐组合为：亿联网络、移远通信、广和通、拓邦股份、中兴通讯、中颖电子、华测导航。

证券分析师：马成龙 S0980518100002；

陈彤 S0980520080001；

付晓钦 S0980520120003；

医药行业一周观察：从数据出海到产品出海，看好全球化的创新药公司

自主研发能力和差异化优势是创新药全球化的基础。基于中国创新药的发展阶段，fast-follow的“me-too”甚至“me-worse”型新药已无法取得市场的关注，而创新的靶点或机理的难度和风险又过大；在同一靶点上，基于结构的优化或组合的创新而得到的“me-better”药物成为当前的主要形式。拥有自主研发能力的企业，可以通过成熟又有特色的平台技术，做到快速地跟进某一靶点的药物研发。通过一定的临床设计，药物的差异化优势又可以体现在某些适应症上的有效性、安全性的优势，最终构成全球性的竞争优势。基于此，我们推荐拥有全球化创新能力的公司：康宁杰瑞制药、君实生物、金斯瑞生物科技、恒瑞医药、中国生物制药。

证券分析师：陈益凌 S0980519010002；

朱寒青 S0980519070002；

联系人：陈曦炳、李虹达、张超、彭思宇；

传媒行业周报：618大促进行中，关注电商产业链机会

1）关注景气变化、把握行业周期恢复以及悲观预期修复可能。影视（光线传媒、华策影视、万达电影等）、游戏（低估值、新品周期、巨头加速布局、新科技导入等，推荐吉比特、三七互娱、祖龙娱乐、中手游等）以及出版、梯媒（分众传媒）等领；2）长期来看，短视频、SaaS服务、IP新消费等具备持续成长空间，把握调整后的龙头买入机会，视频推荐芒果超媒、bilibili及快手科技；SaaS推荐中国有赞、微盟集团，关注版权服务阜博集团；IP消费推荐泡泡马特、阅文集团、掌阅科技等标的。

证券分析师：张衡 S0980517060002；

高博文 S0980520030004；

夏妍 S0980520030003；

京东物流（2618.HK）深度：仓配筑坚实基础，风物长宜放眼量

（1）中短期来看，京东物流将业务增长以及扩大市场份额的优先级前置，将继续投资物流基础设施网络、员工、解决方案及服务、技术能力等，而该等投资有利于公司快速拓展业务以及积累长期竞争壁垒，收入规模有望维持高速增长，但是中短期将会导致公司的盈利状况发生波动。

（2）中长期来看，随着公司产品竞争力的提升以及规模效应的体现，盈利能力将大幅提升。

证券分析师：罗丹 S0980520060003；

玲珑轮胎（601966）快评：国内第六大基地立项陕西，全球“7+5”战略推进

我们认为，轮胎行业空间大（国内2500亿，全球12000亿）、增速稳（存量市场为主），玲珑作为乘用车胎国产领先品牌，新零售渠道快速推进，前装配套客户有序拓展，产能建设全球布局，未来业绩长期看好。2020年起公司渠道生态发力，线上线下结合开启新零售元年，维持盈利预测，预计21/22/23年EPS分别1.91/2.21/2.56元，对应PE是23.6/20.4/17.6x，维持“买入”评级。

证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

研报精选：近期公司深度报告

以岭药业（002603）深度：不止是“连花清瘟”

高层定调促中药发展，注重循证是未来方向；公司：持续推陈出新，做“三结合”的践行者；助力疫情+屡获大奖，品牌步入新阶段；预计2021-2023年归母净利润16.0/18.6/21.8亿元，同比增速+32%/+16%/+17%，当前股价对应PE为21.8/18.8/16.0x，合理股价32.32-39.54元，较当前股价29.07元有11%-36%溢价空间，公司围绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有自主知识产权的专利中药，并经循证医学充分验证，在医药行业形成独具特色的产品布局优势，维持“买入”评级。

证券分析师：陈益凌 S0980519010002；

朱寒青 S0980519070002；

联系人：彭思宇；

保利物业（06049.HK）深度：大物业时代的国家力量

保利物业：大物业时代的国家力量；基础物管：“内生+外延”驱动，聚焦优势区域；三大业态并重，深耕公共服务；公司作为大物业时代的国家力量，业绩增长确定性强，高基数下成长性可观，公司外拓能力出众，在公共服务领域是当之无愧的龙头，增长空间广阔。我们认为公司股票价值在83.9-93.6港元之间，较当前股价有46%至63%的空间，预计公司未来三年归母净利润分别为8.8、11.3、14.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：任鹤 S0980520040006；

王粤雷 S0980520030001；

联系人：王静；

中兴通讯（000063）深度：数字经济筑路者，5G时代全力突围

公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商；5G时代格局优化，运营商市场份额提升可期；发力政企和消费者业务，塑造长期成长曲线；归母净利润为65/75/90亿元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍。结合绝对估值和相对估值，我们认为对应2021年的合理股价为38.5-49.3元，相对当前股价估值空间为17%-49%，维持“买入”评级。

证券分析师：马成龙 S0980518100002；

陈彤 S0980520080001；

比亚迪（002594）深度：比亚迪乘用车的布局演变与战术分析

立足终端：乘用车业务是研究比亚迪的核心；品牌进阶：单车均价上升，销量分布均衡；产品布局：从车海走向精品，从承压走向进取；销量展望：新品供给+政策支持，强势车型相继发力；预计公司21-23年每股收益1.73/2.15/3.07元，对应利润47/59/84亿元，对应PE分别109/88/62倍，维持“增持”评级。

证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

海利尔（603639）深度：农化公司的“小而美”

我们认为公司虽然目前市值不大，但历史业绩可以证明公司一直在不断成长，公司目前在建产能都将支持自身不断壮大，未来几年随着恒宁项目的逐步投产，公司业绩增长有望走上快车道。

预计21-23年公司归母净利润分别达到5.20/6.96/9.52亿元，EPS分别为2.19/2.93/4.01元/股。

综合绝对估值法和相对估值法，公司股价合理区间为32.28-36.11元，较当前股价溢价20%-34%，维持“买入”评级。

证券分析师：刘子栋 S0980521020002；

研报精选：近期行业深度报告

咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析

国际咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争；星巴克成功宝典：定位与效率统一，高效扩张筑护城河；中式茶饮：可比肩咖啡的大赛道，品牌龙头势能初显；Z世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河；国际咖啡龙头启示：好赛道下，星巴克定位与效率统一，单店模型优良，行业红利期资本加速扩张筑护城河；其他细分龙头则错位竞争谋成长。聚焦国内，Z世代消费崛起下，茶饮龙头依托品牌运营、数字化和供应链深化有望强化护城河。考虑国内茶饮规模系咖啡赛道2倍，且未来高端现制茶饮快速增长黄金期，资本加持下，品牌强化，数字化与供应链助力，模型持续优化，对标星巴克国内布点，预计未来中高端茶饮龙头3-5年或可上看1466~2221家，市场潜力大但龙头需自强。建议重点关注高端龙头喜茶、奈雪等成长潜力，其次关注下沉市场龙头蜜雪冰城等。

证券分析师：曾光 S0980511040003；

钟潇 S0980513100003；

姜甜 S0980520080005；

陈青青 S0980520110001；

游戏行业深度报告-游戏研发能力系列报告（一）：腾讯篇

腾讯手游的自研能力显著被低估；游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求；腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A品质、射击+X是长期方向；手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。

证券分析师：王学恒 S0980514030002；

谢琦 S0980520080008；

通信行业专题：涂鸦智能-物联网云平台先锋，上市开启新征程

物联网云平台先锋，业绩快速增长；IoT PaaS搭建应用桥梁，长期增长潜力充足；市场竞争加剧，核心优势助力涂鸦突围；看好IOT赛道及垂直PaaS在物联网中的价值和长期增长，看好涂鸦的先发优势和核心竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。

证券分析师：马成龙 S0980518100002；

付晓钦 S0980520120003；

通信行业专题：北斗应用加速落地，产业迎重要发展机遇

1、一方面，AIoT时代对高精度位置信息的需求正在不断增长；另一方面，北三组网完成、中移动布局5G+北斗高精定位、芯片等基础元器件不断成熟、政府大力引导技术应用与推广，北斗产业迎爆发临界点。

2、北斗技术应用前景广阔，短期看，政策支持推动特殊市场（军用、警用等）与行业市场（交通运输、形变监测等）快速增长，长期看，在车联网、健康经济、AR等应用升级背景下，北斗精准时空信息的需求有望推动大众消费市场的发展。

3、北斗产业链长，民营企业主要参与到北斗应用环节，在元器件（芯片、天线、板卡）和终端环节，均有领军企业不断突围，运营服务环节市场规模最大，但需要配合自有基建投资，民营企业初步涉猎，有待进一步培育。

结合当前产业发展阶段与估值，通信板块北斗产业相关标的中，我们重点推荐华测导航。此外重点关注海格通信、北斗星通。

证券分析师：马成龙 S0980518100002；

半导体制造行业专题系列：对美国或全面禁止14nm的事件分析

本次信件主要是针对包括EDA软件及相关美国工具的授权应用，实际这封信目前仅是给商务部的建议，不是最终议案，也并未获得国会的通过，离正式实施也还有较长的时间跨度。同时，我们梳理了主要国内半导体公司涉及14nm的情况，基本可以判读，对当前大部分半导体公司运营没有实质性影响，同时此次事件更将坚定国内半导体产业自主可控，激发国内外有识之士同仇敌忾，早日实现国产替代。我们认为，当前半导体景气度非常看好。主要由于5G手机、汽车板块及HPC(服务器)等子行业增速将显现更快，继续重点关注，国内晶圆代工龙头中芯国际、华虹半导体(港股)，功率半导体龙头斯达半导、华润微，三安光电，细分赛道龙头：设计端卓胜微(射频)、兆易创新(存储)、圣邦股份(模拟器件)、澜起科技(内存读取芯片)；封测龙头长电科技；材料龙头鼎龙股份、安集科技等；设备龙头中微公司、北方华创等。

证券分析师：唐泓翼 S0980516080001；

许亮 S0980518120001；