酒店专题：中端连锁酒店龙头亚朵拟赴美上市，看点几何？【安信商社刘文正】

核心观点

■国内国模最大中高端连锁酒店递交美股招股书。6月8日晚，亚朵酒店向美国证券交易委员会递交招股说明书，拟在纳斯达克上市。概况：截至2021Q1末，亚朵旗下拥有6大酒店品牌，覆盖从中端至豪华的4个细分市场，在营酒店总数达608家，分布在131个城市，房间数超过7万间，是中国规模最大的中高端连锁酒店品牌。财务数据：2019/2020年，亚朵分别实现收入15.67亿元/15.67亿元，净利润分别为0.61亿元/0.38亿元。2021Q1，亚朵实现收入4.20亿元/+107.7%，相比2019Q1+37%，实现净利润0.11亿元，2020年同期净利润为-0.76亿元，扭亏为盈。分板块来看，2020年公司管理加盟/租赁直营/场景零售收入分别为9.26亿/4.96亿/1.44亿元。2019年/2020年/2021Q1，公司销售毛利率分别为29.97%/26.58%/26.78%，销售净利率分别为3.88%/2.41%/2.73%，疫情中公司盈利能力有所下滑，但仍相对稳健。成本费用中，酒店经营成本为最大支出项（包括管理加盟模式下的对加盟酒店的管理成本以及在租赁直营模式下的租赁成本）。2020年公司酒店经营成本、其他业务成本、销售及市场费用、一般行政管理费用、技术和开发费用以及开业前费用占比分别为75.3%、5.2%、4.6%、8.6%、2.2%、4.1%。经营数据：ADR：2019/2020年分别为429.5元/389.8元，2021Q1公司ADR环比下滑主要因为“就地过年”政策导致酒旅需求受到抑制，公司预计2021Q2/Q3随着疫情趋缓，ADR将逐渐提升。入住率：2019-2020年，亚朵入住率分别为73.4%和67.1%；2021Q1，亚朵入住率为60.0%/+22.8pct。RevPAR：2020年，公司所有酒店的RevPAR为275.1元人民币，而国内中高端酒店行业平均RevPAR为197.8元人民币。2021年4月、5月亚朵集团旗下所有酒店（政府征用中或临时关闭的酒店除外）的RevPAR恢复至2019年同期的108.0%、109.2%。

■国内连锁酒店细分市场中，中高档酒店发展最快，亚朵国内市占率第一。根据弗若斯特沙利文，2020年国内连锁酒店客房数量中，经济性、中档、中高档、高档及豪华酒店客房数量分别为290万、120万、60万、70万、30万间，2015-2019年中高档酒店客房数量复合平均增速为25.7%，同期连锁酒店行业整体为15.2%。预计2021-25年中高档连锁酒店客房数量复合平均增速为18.9%，高于行业整体8.8%的增速。而中高档酒店客房的渗透率也将从2020年的10.5%提升至16.1%。国内前五大酒店集团的中高档客房数量合计为19.7万间，占比 31.8%，中高档酒店行业集中度较低。其中亚朵拥有5.8万家中高端客房，占比达9.5%，市占率位居行业第一。

■多品牌矩阵满足不同细分需求， 轻资产加盟模式扩大酒店网络，发力场景零售打造生活方式品牌。亚朵旗下拥有亚朵（旗舰）、亚朵S、亚朵轻居、亚朵x、ZHOTEL等品牌，不同品牌定位于不同消费群体与场景，通过多样化满足客户差异需求。亚朵酒店采用轻资产加盟管理模式与租赁直营模式并行推动门店扩张，截至2021年3月末，管理加盟酒店575家（客房66267间），租赁直营酒店33家（4854间），公司主要通过管理加盟模式实现酒店数量扩张，处于开发阶段的酒店合计299家。管理加盟模式下，亚朵会向加盟商按每间房4000元至6000元收取首期加盟费用及有关的开张前服务有关费用。加盟酒店开始经营后，亚朵每月按加盟酒店总收入收取5%至6%不等的加盟管理费，并就派驻酒店经理、提供的酒店供应品及其他相关服务收费。在一般酒店管理业务之外，公司发力场景零售打造生活方式品牌，覆盖衣、食、住、行、娱乐等品类，截至2021Q1共有1136个场景零售SKU，消费者可以在入住期间亲身体验亚朵的产品，如果他们对产品感到满意，只需在手机上对产品进行简单的扫描，就可以跳转到电子商店进行购买。2019年/2020年/2021Q1零售业务产生的GMV分别为0.83亿元/1.07亿元/0.33亿，每间客房零售预订平均交易金额达到517.5元。

■核心竞争优势：高效管理模式赋能下加盟商回报率高，以用户体验为核心理念下打造生活方式品牌，用户满意度高。加盟商端：根据招股书，亚朵加盟商的投资回报期通常是3-5年，是我国中高端连锁酒店中投资回报最快的酒店之一，2020年签订新协议的加盟商中有31.8%是现有的加盟商。同时亚朵运用云技术和大数据技术开发了包括收入管理系统(RMS)、中央预订系统(CRS)、物业管理系统(PMS)在内的一体化数字管理系统，能够根据历史数据预测酒店入住率、跨渠道管理预订库存和价格，从客房管理、定价、会员福利等多方面提高运营效率，赋能加盟商。用户端：亚朵以用户体验为核心，强调“标准的个性化”服务。根据Brandwisdom的客户调查显示，从2017年开始，亚朵的整体客户满意度在六大中高档酒店中位列第一，在针对17个客户好评率也居榜首，2020年的复购率高达48.7%。亚朵注重场景设计，聘请设计师结合当地文化对酒店进行装饰设计；重视客户体验，利用数字技术优化服务，实时跟踪客户需求，通过App收集客户评论，并为A-Card会员提供定制服务。亚朵通过推出A-Card制度提高用户忠诚度，截至2021年3月31日，A-Card会员累计超过2500万，2020年间夜消费占比44.7%，回购率为19.4%。2020年亚朵通过OTA预定的房间占总预定数的19.9%，自有渠道占比较高。

上市募资净收益将用于：①扩大酒店网络，包括为亚朵旗下不同品牌开设新酒店及现有酒店设施的持续升级；②为旗下酒店开发新产品和服务，加强会员计划和品牌推广；③加大IT基础设施和技术，包括数字操作系统和数据分析；④进行酒店行业的并购、合作与投资；⑤营运资金。

■投资建议：国内疫苗接种普及+宏观经济修复+供给端中小单体酒店出清，看好国内品牌酒店同店经营继续修复；叠加龙头轻资产加盟扩张在2021~23年或有望迎来加速，锦江酒店国企改革和一中心三平台持续推进，华住经济型&中高端加速发力，首旅受益2021年7月环球影城开业&开发团队激励机制改善，继续重点推荐锦江酒店+华住集团+首旅酒店，建议关注亚朵酒店（股票代码：ATAT.O）。

■风险提示：疫情影响（国内&海外）超预期，宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。

1. 亚朵酒店赴美提交招股书，为国内规模最大中高端连锁酒店品牌

北京时间6月8日晚，亚朵生活控股有限公司向美国证券交易委员会（SEC）递交招股说明书，拟在纳斯达克上市，股票代码为“ATAT”，发行的美国存托股票数量以及发行价格有待确认，中金、美银和花旗为联席保荐人。据CNBC，亚朵酒店的估值达到了20亿美元。亚朵酒店成立于2013年，市场定位于中高端连锁酒店。截至2021年3月31日，亚朵旗下拥有6大酒店品牌，覆盖从中端至豪华的4个细分市场，在营酒店总数达608家（租赁/管理加盟分别为33家/575家），分布在131个城市，房间数超过7万间，是中国规模最大的中高端连锁酒店品牌。

疫情后公司收入快速恢复，利润同比扭亏为盈。2019/2020年，亚朵分别实现收入15.67亿元/15.67亿元，净利润分别为0.61亿元/0.38亿元。受疫情影响，2020Q1/Q2公司收入同比分别下滑33%/12%，随着疫情恢复，公司收入在2020Q3实现同比+15%。2021Q1，亚朵实现收入4.20亿元，同比增长107.7%，相比2019Q1+37%，实现净利润0.11亿元，2020年同期净利润为-0.76亿元，扭亏为盈。

经营表现与房价表现均高于行业水平，疫情后期恢复程度较好。ADR：2019/2020年分别为429.5元/389.8元，2021Q1公司ADR环比下滑主要因为“就地过年”政策导致酒旅需求受到抑制，公司预计2021Q2/Q3随着疫情趋缓，ADR将逐渐提升。入住率：2019-2020年，亚朵入住率分别为73.4%和67.1%（不含疫情期间作为隔离点被征用酒店（下同），包含征用酒店的入住率为63.5%）；2021年第一季度，亚朵入住率为60.0%（不含被征用酒店，包含征用酒店的入住率为59.4%）。RevPAR：2020年，公司所有酒店（政府征用中或临时关闭的酒店除外）的RevPAR为275.1元人民币，而国内中高端酒店行业平均RevPAR为197.8元人民币。公司2020年Q4所有酒店（政府征用中或临时关闭的酒店除外）的RevPAR为329.4元人民币，超过2019年同期水平。2021年4月、5月亚朵集团旗下所有酒店（政府征用中或临时关闭的酒店除外）的RevPAR恢复至2019年同期的108.0%、109.2%。

亚朵酒店的收入主要来自三方面：即管理加盟酒店费用、租赁直营酒店费用以及酒店情景相关的零售产品。在管理加盟酒店方面：管理酒店的特许经营和管理协议通常为期 8 至 15 年的固定期限，亚朵一般向加盟商收取每间客房人民币 4,000 元至人民币 6,000 元的前期加盟费，开业后向加盟商收取月特许经营费和管理费等；2019-2020年及2021年Q1，亚朵分别实现收入8.40亿元/9.26亿元/2.54亿元，占当期总收入的53.6%/59.1%/60.5%。在租赁直营酒店方面：在租赁直营模式下，亚朵负责九段开发、定制及运营管理各个方面，2019-2020年及2021年Q1，亚朵分别实现收入6.15亿元/4.96亿元/1.25亿元，占当期总收入的39.2%/31.7%/29.7%。在零售收入方面：亚朵是中国第一家开发基于场景的零售业务的连锁酒店，截至2021年3月31日，亚朵的场景零售板块已孵化了睡眠、香氛个护和出行三大原创生活品牌——αTOUR PLANET（亚朵星球）、SAVHE（萨和）和Z2GO&CO.，共开发了1136个场景零售SKU，进一步提升顾客品牌弹性；2019-2020年及2021年Q1，亚朵零售业务分别实现收入1.12亿元/1.44亿元/0.41亿元，占当期总收入的7.1%/9.2%/9.7%。

公司盈利能力较好，毛利率、净利率在疫情背景下保持稳定，成本费用管控能力较强。2019年/2020年/2021Q1，公司销售毛利率分别为29.97%/26.58%/26.78%，销售净利率分别为3.88%/2.41%/2.73%，疫情中公司盈利能力有所下滑，但仍相对稳健。公司成本费用中，经营经营成本占比最高，包括管理加盟模式下的对加盟酒店的管理成本以及在租赁直营模式下的租赁成本。2020年公司酒店经营成本、其他业务成本、销售及市场费用、一般行政管理费用、技术和开发费用以及开业前费用占比分别为75.3%、5.2%、4.6%、8.6%、2.2%、4.1%。在加盟管理模式下：加盟商负责酒店建设、装修及维护，亚朵提供相应指导，之后派驻现场HR代表负责招聘人员及管理加盟酒店的日常经营；在租赁直营模式下，亚朵直接从出租方手上租得物业，全程负责之后的酒店开发、运营、管理、维修、维护及酒店营运产生的所有成本费用，包括酒店经理及雇员聘用、培训及监督等。

2. 酒店行业：国内连锁酒店渗透率持续提升，中高端酒店增速更快

2.1  国内酒店行业单体酒店众多，行业渗透率有望持续提升

中国酒店业分散，单体酒店众多，大型连锁酒店数量少。根据弗若斯特沙利文统计数据，截至2020年12月31日，国内单体酒店与连锁酒店的数量分别为41.8万、6.1万间，单体酒店与连锁酒店的客房数分别为1240万、570万间。连锁酒店的酒店客房占中国酒店客房总数的比例仅为31.5%，远低于全球41.9%的平均水平和美国72.9%的比例。连锁酒店凭借更好的品牌、管理和资金优势，未来渗透率将逐渐提升。弗若斯特沙利文预计， 2025 年中国连锁酒店渗透率将提升至 42.9%。

2.2. 连锁酒店行业细分市场中，中高档酒店增速最快

连锁酒店细分市场中，中高档酒店增长最快。酒店业根据质量和价格范围可分为经济型、中档、中高档、高档和豪华物种类型。中高档酒店主要指中国国家统计局认定的四星级酒店，或定位和质量相近的酒店。根据弗若斯特沙利文，2020年，国内连锁酒店中，经济性、中档、中高档、高档及豪华酒店数量分别为4.49万、0.77万、0.46万、0.24万、0.09万，2015-2019年中高档酒店数量符合平均增速为43.3%，同期连锁酒店行业整体增速为15.8%。预计2021-25年中高档酒店数量复合平均增速为16.4%，位于各细分市场增速第一。

按酒店客房数量口径，中高档酒店在连锁酒店中渗透率预计将从2020年的10.5%提升至16.1%。根据弗若斯特沙利文，2020年国内连锁酒店客房数量中，经济性、中档、中高档、高档及豪华酒店客房数量分别为290万、120万、60万、70万、30万间，2015-2019年中高档酒店客房数量复合平均增速为25.7%，同期连锁酒店行业整体为15.2%。预计2021-25年中高档连锁酒店客房数量复合平均增速为18.9%，高于行业整体8.8%的增速。而中高档酒店客房的渗透率也将从2020年的10.5%提升至16.1%。

国内中高档酒店收入快速增长，2025年预计将达1477亿元。根据弗若斯特沙利文，国内中高端连锁酒店的总收入由 2015 年的人民币 143 亿元增加至 2019 年的人民币 534 亿元，复合年增长率为 39.0%，2020年由于疫情影响行业规模下滑19.1%至432亿元（同期中国整体连锁酒店收入下降36.8%）。预计2025年国内酒店收入将达1477亿元，2021-2025年均复合增速达18.4%。

国内中高档酒店经营业绩保持稳健，未来趋势向好。根据弗若斯特沙利文，2015-2019年国内中高档酒店ADR从368元提升至405.8元，入住率从64.4%提升至65.5%，Revpar从236.5元提升至265.8元，经营保持稳健。2020年受疫情影响，各项指标均有明显下滑。随着疫情趋缓，酒店行业回暖，预计到2025年中高档酒店行业ADR、入住率、Revpar将分别提升至438.8元、65.9%、289.1元，整体趋势向好。

中高档酒店行业集中度较低，亚朵酒店行业市占率最大。根据弗若斯特沙利文，按照客房口径，截至2020年底，国内共有61.8万间中高档酒店客房，前五大酒店集团的中高档客房数量合计为19.7万间，占比 31.8%，中高档酒店行业集中度较低。其中亚朵拥有5.8万家中高端客房，占比达9.5%，市占率位居行业第一。

3. 亚朵酒店：多品牌矩阵布局，轻资产加盟模式扩大酒店网络，加盟商回报率高+用户粘性强

3.1. 多品牌矩阵满足不同细分需求

亚朵旗下拥有多个酒店品牌。①亚朵（旗舰）：亚朵（旗舰）为公司的核心品牌，专为注重品质、寻求将舒适与时尚氛围融为一体的旅行者而设计。2013年第一家亚朵酒店落地西安，截至2021年3月末，亚朵（旗舰）已经遍布中国129个城市，主要分布在一线、新一线、二线城市以及低线城市城区的高档商圈，2020年ADR为379.5元。截至2020年3月末，共有523家亚朵（旗舰）酒店，客房总数为60930间；还有239家亚朵（旗舰）正在开发中，客房总数为26594间。

②亚朵S酒店：定位为主要服务于高端商务和休闲旅客的高档酒店品牌，提供更好的体验。亚朵S于2016年推出，截至2021年3月末已经覆盖13个城市，主要分布在一线、新一线和二线城市的核心商圈，2020年ADR为516.8元。共有33家亚朵S酒店，客房总数为5188间；还有23家亚朵S酒店处于开发中，客房总数为2973间。

③亚朵轻居（Atour Light）：具有欢快精神的中档酒店品牌，主要迎合寻求最佳价值和体验的年轻城市旅客。该品牌于2016年推出，截至2021年3月底已经扩展至23个城市，主要位于一线、新一线、二线城市以及低线城市的核心商圈，2020年ADR为374.8元。公司预计随着亚朵轻居向更多低线城市渗透，其ADR将降低至300元。共有45家亚朵轻居酒店，客房数4203间；尚有27家处于开发中，客房数2242间。

④亚朵X酒店：通过将市场上现有的精品酒店改造而来，在坚持亚朵相同的服务和产品标准同时，保持其原始设计元素。该品牌于2020年9月推出，截至2021年3月底覆盖6个城市，2020年ADR为419.7元。共有6间亚朵X酒店，客房数为693间；同时有7家处于开发中，客房数611间。

⑤ZHOTEL：专为Z 世代客人量身定制，充满活力、青春感和自我表达的特点。该品牌于2020年9月推出，目前仅在北京有一家店（107件客房），2020年ADR为578.2元，公司计划2021年于上海新开两家（客房数191间）。

 3.2. 轻资产加盟模式扩大酒店网络，发力场景零售打造生活方式品牌

亚朵酒店采用轻资产加盟管理模式与租赁直营模式并行推动门店扩张。酒店利用强大的品牌声誉，分“加盟管理”与“租赁直营”两种经营模式，共同扩大业务，公司门店数量从截至2019年12月31日的420家增加到截至2020年12月31日的570家，截至2021年3月31日，进一步增加至 608 家，酒店网络覆盖中国131个城市，专注于中国的一线、新一线和二线城市，酒店客房总数从49087 间增加至2021年3月31日的71121间。其中，截至2021年3月31日，加盟管理模式下门店数量达到575家，加盟模式下并不直接负责经营，省去物业租赁与人员成本，轻资产的模式有助于公司快速展店。受到疫情影响，公司新增酒店数量增幅不大，2019年末、2020年末、2021年3月底公司处于“开发”阶段（即开业未满6个月，无法产生正常、稳定收入的门店）的酒店数量分别为283家、288家、299家。

加盟：加盟商负责酒店建设、装修及维护，亚朵提供相应指导，之后派驻现场HR代表负责招聘人员及管理加盟酒店的日常经营。亚朵与加盟商的协议有效期通常在8至15年间。酒店运营前，亚朵会向加盟商按每间房4000元至6000元（视乎不同品牌确定最终价格）收取首期加盟费用（该部分收入计为递延收入并在合同期内以直线法分摊）及有关的开张前服务有关费用。加盟酒店开始经营后，亚朵每月按加盟酒店总收入收取5%至6%不等的加盟管理费，并就派驻酒店经理、提供的酒店供应品及其他相关服务收费。

自营：亚朵直接从出租方手上租得物业，全程负责之后的酒店开发、运营、管理、维修、维护及酒店营运产生的所有成本费用，包括酒店经理及雇员聘用、培训及监督等。亚朵自营酒店租期一般在10到20年间，前三至六个月一般享受免租。之后头两年每月或每个季度按月缴租。两年之后，每两年至五年自营酒店的租金会有一定程度的上升。

公司发力场景零售打造生活方式品牌，覆盖衣、食、住、行、娱乐等品类。亚朵集团旗下场景零售品牌，秉持“A Touching Moment 质感生活”的品牌理念，甄选来自全球的生活方式精品，涵盖衣、食、住、行、娱乐等品类。公司目前拥有三大原创生活方式品牌，休眠场景品牌「αTOUR PLANET亚朵星球」、气味美学品牌「SAVHE 萨和」，以及全方位在途出行品牌「Z2GO&CO.」。消费者可以在入住期间亲身体验亚朵的产品，如果他们对产品感到满意，只需在手机上对产品进行简单的扫描，就可以跳转到电子商店进行购买。

2020年亚朵场景零售GMV达1.07亿元，同比+29.5%。截至2021年3月31日，亚朵共开发了1136个场景零售SKU。2019年和2020年零售业务产生的GMV分别为0.83亿元/1.07亿元，2021Q1为0.33亿元。2020年，每间客房零售预订平均交易金额达到人民币517.5元。

3.3. 核心竞争优势：高效管理模式赋能下加盟商回报率高，以用户体验为核心理念下打造生活方式品牌，用户满意度高

高效管理模式辅以完善的基础设施，向加盟商提供稳增长和高回报。亚朵向加盟商提供简单高效的运营指南，保证其服务质量和稳定持续的回报，在互惠互利中亚朵快速提升市场份额、提高品牌渗透率。据招股书，加盟商的投资回报期通常是3-5年，是我国中高端连锁酒店中投资回报最快的酒店之一，2020年签订新协议的加盟商中有31.8%是现有的加盟商。同时亚朵运用云技术和大数据技术开发了包括收入管理系统(RMS)、中央预订系统(CRS)、物业管理系统(PMS)在内的一体化数字管理系统，能够根据历史数据预测酒店入住率、跨渠道管理预订库存和价格，从客房管理、定价、会员福利等多方面提高运营效率。

打造新零售场景，嵌入自有生活方式产品。据弗若斯特沙利文调查显示，亚朵是中国第一家提供场景零售业务的连锁酒店。酒店被打造成重要的流量入口和产品“试用中心”，房间和公共区域都被嵌入个性化的沉浸式购物场景。亚朵向到店消费者提供行李箱、枕头等具备住宿和旅行特点的高频消费品，购物成为酒店体验的一部分，“人、货、场”三元素实现重构与良好结合。建立标准化的供应链管理系统，基于客户反馈，不断丰富优化新产品，形成良性循环，截至2021年3月31日，亚朵共有1136个SKUs，其中75.2%属于自有品牌。

以用户体验为核心，强调“标准的个性化”服务。根据Brandwisdom的客户调查显示，从2017年开始，亚朵的整体客户满意度在六大中高档酒店中位列第一，在针对17个客户好评率也居榜首，2020年的复购率高达48.7%。亚朵注重场景设计，瞄准人文特色，聘请设计师结合当地文化对酒店进行装饰设计；联合虎扑、QQ超级会员、知乎、网易等各大品牌打造全能住宿服务，延伸酒店空间；重视客户体验，利用数字技术优化服务，实时跟踪客户需求，通过App收集客户评论，并为A-Card会员提供定制服务；在精简有效的管理模式下，对一线员工充分授权，以便灵活调整、及时提供定制服务，酒店经理也会每日召开会议解决最新的需求反馈。

消费群体年轻化，利用会员制度增强用户粘性。年轻一代不仅是酒店和其他生活方式产品的消费主力，其购买力也在不断提升。招股书显示， 2020年亚朵30岁以下和20-40岁的客户群体分别占比24.3%和45.8%，而30岁以下客户的消费占据了总交易额的35.0%。亚朵通过推出A-Card制度提高用户忠诚度，截至2021年3月31日，A-Card会员累计超过2500万，2020年间夜消费占比44.7%，回购率为19.4%。利用App和微信小程序简化订房流程，拓宽营销渠道，2020年通过OTA预定的房间占总预定数的19.9%。

3.4. 上市募资用途

公司计划本次发行募得的净收益用于：

①   扩大酒店网络，包括为亚朵旗下不同品牌开设新酒店及现有酒店设施的持续升级；

②   为旗下酒店开发新产品和服务，加强会员计划和品牌推广；

③   加大IT基础设施和技术，包括数字操作系统和数据分析；

④   进行酒店行业的并购、合作与投资；

⑤   营运资金。

4.投资建议

国内疫苗接种普及+宏观经济修复+供给端中小单体酒店出清，看好国内品牌酒店同店经营继续修复；叠加龙头轻资产加盟扩张在2021~23年或有望迎来加速，锦江酒店国企改革和一中心三平台持续推进，华住经济型&中高端加速发力，首旅受益2021年7月环球影城开业&开发团队激励机制改善，继续重点推荐锦江酒店+华住集团+首旅酒店，建议关注亚朵酒店（股票代码：ATAT.O）。

5.风险提示

疫情影响（国内&海外）超预期，宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。