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原标题：核心篇：煤炭行业投资序列与风险事件全览——煤炭行业2021年债券投资手册之二【华创固收|周冠南团队】 来源：华创债券论坛
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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001
报告导读
行业信用特征：煤炭行业为典型的能源型行业，且多为地方国企，存在“企业办社会”问题。1、重资产、高负债、强周期、人员负担偏重；2、行业发展处于成熟期到衰退期的阶段，短期重要，长期转型面临困难；3、属于资源型行业，主业盈利较好，副业盈利相对较弱；4、由于历史遗留问题，行业内部分企业承担了社会职能，需考虑其公益属性。
债券市场特征：存续债余额高，信用评级多为AAA。煤炭开采行业存续债余额为7180.61亿，在申万二级行业中排名第六，AAA主体评级的存续债余额占高达93%。截至2021年4月末，煤炭采掘行业债券有479只，债券余额为7180.61亿，行业存续发债企业数量为51家，目前已有6家主体违约。从期限来看，煤炭开采企业的债券期限较长，主要分布在3-5年与5-10年，合计占比76%。自2015年初至今，统计所有存量债券中债估值净价偏低情况（净价小于97元），产业债存续余额前十大行业中，采掘行业存续债余额排名第三，占比13.50%，明显超过其他行业。
煤企信用分析模型与打分结果：首先从规模因素、综合盈利能力、杠杆水平与偿债压力以及定性因素四个维度构建煤企的信用打分模型；然后对当前存续债高于10亿的煤企进行打分，并得到打分结果；接着利用煤企1年期债券中债估值收益率对其信用得分进行拟合，二者相关系数为-0.63，模型得到较好的检验；最后将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。低风险偏好中神木国资、榆能集团的风险收益性价比较高；中风险偏好中晋能集团、伊泰集团、华阳股份的风险收益性价比较高；高风险偏好中平煤股份、平煤集团、同煤集团的风险收益性价比较高。
结合全部煤炭行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、在行业上行周期中激进扩张煤企，往往会为后续的违约埋下伏笔：煤企作为资源周期性行业，容易在上行期间过度投资，出现转向时间点后对未来趋势无法正确估计，最终负债水平及财务成本很高+煤价下行+再融资断裂是违约的主要原因；2、多元化经营容易遭遇困境：以煤化工为代表的非煤业务盈利水平较弱，而且占用资金大，多元化经营容易分散投资重心，对煤企经营形成一定拖累；3、主营收入下降为风险事件的前兆：利润率持续降低的煤企例如川煤、天津物产，在净利润为负的情况下难以维持足够的现金流，债务到期兑付困难；4、杠杆率与基本面研究很重要：历史违约案例中，中煤华昱、川煤集团、永泰能源、天津浩通物产在违约前的杠杆率均较高，资产负债率个别可达90%。叠加行业基本面的恶化，公司的偿债压力骤增，容易出现违约风险。
风险提示：公司基本面信息变化较快、政策支持不及预期。
正文
一、煤炭行业信用风险特征简述
煤炭行业为典型的能源型行业，很多企业成立于建国初期，历史较为久远，多数由计划经济的矿务局改制而来，如徐州矿务集团前身为徐州矿务局，同煤集团前身为大同市矿务局等。煤炭行业的公司属性以国有企业为主，行业内部分企业存在“企业办社会”等问题，其信用风险特征和其他上游行业差异较大：
1、重资产、高负债、强周期、人员负担偏重。煤炭行业固定资产占总资产的比例一般在30%，资产负债率中位值为65.94%。受到煤炭价格波动因素的影响，行业顺周期性较强，与宏观经济波动密切相关。多数煤炭企业员工总数近十万，可吸纳大量社会就业。
2、行业发展处于成熟期到衰退期的阶段：短期重要，长期转型面临困难。目前煤炭行业仍具备能源供给“压舱石”的作用，根据我们上一篇报告中的结论，至2025年，行业大概尚可维持年均1%的增速。但后期受到碳中和、能源转型等因素的影响，会更趋向于行业规模缩减。
3、属于资源型行业，主业盈利较好，副业盈利相对较弱。所谓的“资源型行业”即“有矿”的行业，依靠自身对于矿产资源的开采权，可以享受采掘的高毛利，一般煤炭主业毛利率均高于50%，但非煤业务如化工等业务的毛利率往往低于20%，部分特殊情况下甚至濒临亏损。
4、由于历史遗留问题，行业内部分企业承担了社会职能，需考虑其公益属性。同煤集团的其他应收款包括应收企业办社会、历史矿井以及产能退出矿井等经营性其他应收款，其中，企业办社会主要包括“厂办大集体”、“两区改造”等工程，厂办大集体为大同市矿务局的历史遗留产物，以安置回城知青和职工子女就业为目的，由公司委派人员或领导参与生产经营的企业，包括供排水、供电、供热、燃气、学校、医院等职能企业。
二、煤炭行业债券市场特征简述
煤炭行业债券融资余额比重较高。截至2021年4月30日，以申万二级行业口径测算，在产业债存续债券余额前十大行业中，煤炭行业债券余额排名第六，余额7180.61亿。
煤炭行业发债主体以地方国有企业为主，主体评级集中分布在AAA。截至2021年4月末，存续煤炭行业债券发行人有51家，包括42家地方国有企业，3家民营企业和6家中央国有企业。主体评级分布上，AAA级主体占比最大，为92.69%，AA+级占比3.79%，AA占比3.05%，AA-占比0.47%。
截至2021年4月30日，煤炭采掘行业共有存续债479只，余额7180.61亿，行业累计发债企业数量51家，出现过违约主体共6家。发行债券的类型中，中期票据和公司债占比较高，分别为43%和27%；从债券期限来看，主要为3-5年和5-10年，合计占比达80%。
据Wind统计，产业债存量9946只（企业债、公司债、短期融资券、定向工具、中期票据），余额为123970.79亿；其中，煤炭采掘行业债券数量占5.40%，余额占5.79%；近一年来煤炭采掘行业新发行债券162只，发行规模2271.85亿元。
2015-2016年期间，受供给侧改革的影响，煤价处于下行阶段，煤炭行业大面积亏损，叠加2016年4月我国首单煤炭债（华昱CP001）违约，煤炭行业经历了半年多的利差大幅上行阶段。随着供给侧改革取得一定成效，以及煤企的经营业绩向好，煤炭行业信用利差显著收窄。2019年，受《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》影响，低等级信用债利差波动较大。2020年末，受永煤事件冲击，煤炭行业信用利差再度大幅走阔。
自2015年初至今，统计所有存量债券中债估值净价偏低情况（债券净价小于97元），产业债存续余额前十大行业中，采掘行业存续债余额排名第三，占比13.50%，明显超过其他行业，主要系受永煤违约事件影响，大量煤炭债被恐慌抛售所致。
三、煤炭企业的信用分析模型与打分结果
（一）评分标准
在全面研究煤炭企业信用分析的要素之后，为了保证不受指标多重共线性的影响，我们进一步选取了更有代表性、有区分度的核心分析指标：
1、综合盈利能力：包括人均创利能力（营业利润/员工人数，反映人员负担情况，同时可体现利润水平）、归母净利润（对于永煤、豫能化等母公司层面偏弱煤企有识别效果）、EBITDA利息倍数（反映盈利能力与付息压力）。
2、杠杆水平与偿债压力：短期债务占比（永煤等主体违约前短期债务占比偏高）、调整永续债后的产权比率（产权比率=总负债/所有者权益，可以反映实际的杠杆水平情况，比资产负债率打分效果区分度更高）。
3、定性因素：区域景气度与限产情况(根据煤炭行业发展规划将不同省份分为有序推进、控制、降低、关闭等四个档次)、股东支持、业务多元化、财务指标（若对外担保、商誉规模占所有者权益的比重大于10%，其他应收款占比高于30%，反映企业存在一定程度的财务问题）、子强母弱等调整项。
（二）综合打分结果
根据以上打分规则，对当前存续债余额高于10亿元的煤炭企业进行打分，计算得信用总分如下。具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队。
子强母弱项中有10家主体需要调整，分别对应中煤股份与中煤集团、兖州煤业与山东能源集团、淮北矿业股份与淮北矿业集团、开滦股份与开滦集团、华阳股份与阳煤集团、同煤股份与同煤集团、蓝焰控股与晋煤集团、潞安环能与潞安集团、平煤股份与平煤集团、永煤控股与豫能化。
其他调整项包括业务多元化项与财务指标项。在业务多元化项中，若电力业务占比超过50%则加10分，介于10%-50%之间则加5分；若业务过于分散且非煤业务占比较高则酌情减5分或10分。
（三）打分结果的收益率测试与投资建议
我们选取了2021年5月1日发债主体1年期（剩余期限为0.7-1.3年）存续债中债估值收益率作 Y轴，其对应的信用得分作为 X 轴，绘制散点图。对于没有1年期存续债的主体，我们根据期限利差来合成其1年期中债估值收益率。具体操作为，首先根据当日中债中短票据收益率的期限结构得到不同评级、不同剩余期限的到期收益率；然后计算发债主体样本券对应的期限利差，即样本券相同评级、相同剩余期限的中短票到期收益率与对应评级、剩余期限为1年的中短票到期收益率之差；最后将样本券收益率减去对应期限利差则合成了1年期中债估值收益率。
利用各主体1年期债券中债估值收益率进行拟合，总体而言，中债估值收益率与我们得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为-0.63，说明我们的煤企信用打分模型具有一定的识别效力。同一收益率之下，信用得分相对靠右的主体，或相近信用得分下中债估值收益率较高的主体，相对投资价值更高。
另外，由于永煤控股、豫能化、冀中能源等主体自身或关联方出现过技术性违约，其1年期中债估值收益率为异常值，属于高收益债的范畴，需要以高收益债的研究思路具体问题具体分析，和其他主体可比性不高，因而在散点图中对其进行剔除。
信用打分旨在对不同信用资质的发债主体进行风险排序，落实到投资则需要同时兼顾风险与收益，即在满足投资者不同风险偏好的需求下，寻找风险收益比最高的标的。基于此，我们按照0-30分、30分-60分、60分以上将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。
低风险偏好：国家能源集团、榆能集团、神木国资、华电煤业、中煤股份、陕投集团、兖州煤业、中煤集团。上述8家煤企的综合得分较高，处于第一梯队。其中，神木国资、榆能集团的风险收益性价比较高。神木国资、榆能集团均为陕西地方国企，煤炭资源丰富，盈利能力较强，债务率较低。截至2020年末，神木国资的人均创利水平、EBITDA利息倍数、调整后产权比率分别为755万/人、63.84倍、0.45，三项指标均处于行业首位。二者超额收益的来源在于其经营规模较小，相对于国家能源集团、中煤能源集团上百亿的营业利润，其营业利润只有小几十亿。但从信用风险的角度来看，盈利能力与债务率比经营规模更能直接反映发债主体的信用资质，因而神木国资、榆能集团的超额收益值得挖掘。
中风险偏好：徐矿集团、山东能源集团、新疆能源集团、晋能集团、同煤股份、潞安环能、华阳股份、伊泰集团、焦煤集团、开滦股份等等。上述煤企的信用风险为中等水平，处于第二梯队。其中，晋能集团、伊泰集团、华阳股份的风险收益性价比较高。晋能集团为山西大型煤企集团，有区域重要性。此外，公司煤电一体化优势明显，电力业务占比13%，非煤业务盈利水平较好，业绩持续改善，虽然短期存在一定的偿债压力，但总体信用风险可控。伊泰集团为内蒙古的民营煤企，人均创利润水平、EBITDA利息倍数均尚可，位于行业中游水平，调整后产权比率为1.34，杠杆水平较低。存在超额收益的原因在于民企的股东背景与其他应收款占比较高。华阳股份为阳煤集团旗下煤炭业务上市公司，EBITDA利息倍数与调整后的产权比例分别为11.42倍、1.87，偿债能力较好，杠杆水平不高，总体财务风险可控，主要受母公司阳煤集团财务表现偏差拖累。
高风险偏好：盘江投资、山东宏河、平煤股份、开滦集团、晋圣矿业、煤销集团、皖北煤电、潞安集团、阳煤集团、平煤集团、山煤集团、同煤集团等等。上述煤企的信用风险相对较高，处于第三梯队。其中，平煤股份、平煤集团、同煤集团的风险收益性价比较高。平煤与永煤均为河南省国资委旗下的地方国企，受到永煤事件的影响，其中债估值收益率居高不下，在高风险偏好区间中得分相对较高，其超额收益来源在于永煤事件带来的的区域再融资的负面影响，但由于其自身基本面强于其他弱资质煤企，因而实际上具有较高的风险收益比，具备高收益投资价值。同煤集团为山西省属原七大煤企之一，盈利水平相对较弱，到期债务压力较大，但若将山西省属煤企视为系统性风险绑定的共同体，相对于山煤集团、阳煤集团、潞安集团等，同煤集团的风险收益比更高。
四、煤炭企业的历史信用风险事件全回顾
（一）煤企信用风险事件全览
对煤企历史风险事件的全面回顾，有利于我们抓住煤企信用分析的核心，并提前规避风险。历史上有过两次引发煤企估值大幅波动的事件，第一次是2016年供给侧改革，当时煤价处于下行阶段，煤炭行业面临大幅亏损，其中资源禀赋较差的煤企最先得到市场出清，对经营业绩下滑最为敏感，也更容易出现信用风险；第二次为永煤事件，这一事件导致市场对煤企信用风险的担忧程度提升，投资者对弱资质国企接受度降低。
（二）煤企债券违约事件与启示
1、四川圣达：2015年12月违约——主营业务完全变更
四川圣达成立于2003年，为自然人陈永洪实际控制的民营企业，主要从事焦炭业务。2014年转让子公司四川圣达实业股份有限公司（现更名为长城国际动漫游戏股份有限公司）和四川金旭矿业后，主要经营业务为汽车钒钛制动鼓、生铁、茶叶。违约事件发生于转让子公司，变更主营业务之后。由于所在行业不景气，下游需求减少，以制动鼓和生铁为主的主营业务亏损严重。此外，公司采用特殊的结算方式——先款后货购买原材料，先货后款销售产品，加速了圣达集团财务指标的恶化，现金流净额大幅下降，最终导致债券违约。
2、中煤华昱：2016年4月违约——主营亏损+债务集中到期
中煤华昱为山西省朔州市的央企子公司，控股股东为中煤能源集团，截至2016年2月，其持股比例为49.46%，实控人为国务院国资委。自2014年以来公司前期项目竣工投产，费用化利息增加，融资成本上升，同时为拓宽销售渠道，公司加大费用支出，经营出现亏损，15年亏损持续扩大。叠加15-16年供给侧改革影响，煤炭行业产能过剩，煤价低价运行，公司盈利能力大幅减弱，流动性资金缺口加大。2015年公司营业收入较前一年有所下降，营业利润继续为负，净利润由2014年的-4.51亿元进一步扩大到2015年的-12.35亿元。与此同时，公司负债规模较大，资产负债率持续攀升，2015年达到90.55%，处于行业较高水平。其中流动负债占比亦快速增长，公司面临较大的偿付压力。
总结来看，中煤华昱前期扩张较快，刚性债务占比较大，资金对债务覆盖率较低。此外，公司所有者权益逐年减少，外部融资能力降低，新增短期借款多用于周转还息，本质上加剧了资金短缺的风险。
3、川煤集团：2016年6月违约——资源禀赋差+持续亏损
川煤集团为四川省国资委全资控股的地方国企，主营煤炭开采。相较于其他煤企，川煤集团资源禀赋较差，煤矿地质构造复杂，开发成本较高。公司自2012年开始业绩下滑，但仍坚持合并小矿井，开发新矿，导致中长期负债高企，截至2016年3月末，公司资产负债率高达88.48%。随着2015年开始供给侧改革，煤炭行业产能过剩，煤价大幅下跌，公司盈利出现急剧恶化，净利润亏损逐年扩大。此外，公司5年间发生22起安全事故，造成的社会影响较为恶劣，叠加川煤集团在当地并非支柱产业，对当地经济贡献度不高，地方政府救助意愿较弱，最终于2016年6月出现实质违约。
4、永泰能源：2018年7月违约——激进扩张+非标融资占比高
永泰能源为山西晋中的民营上市公司，主营业务方向为电力、煤炭和石化贸易，控股股东为永泰集团，实控人为王广西。公司自2015年开启多元化投资，涉及物流、投资、医药、金融行业，为之后的债务危机埋下隐患。在煤炭行业周期上行时，不断参与煤企的兼并与整合，借助资本市场进行大额融资，资产负债率由2015年末的70.32%提升至2018年中的73.18%。此外，永泰能源隐瞒关联关系，收入真实性存疑，且无形资产中采矿权受市场波动未计提资产减值，存在虚增利润的嫌疑，公司声誉大幅受损。由于公司过度使用股权质押作为融资手段，造成四成的资产受限，债券发行失败，公司转向非标融资，截至2018年6月，公司非标融资占比为接近20%。伴随着金融市场严监管、去杠杆，企业再融资压力不断加大，最终导致违约。
5、天津浩通物产：2019年7月违约——主营收入下降+违规发债
天津浩通物产为天津物产集团的全资控股公司，实控人为天津市国资委，主营业务为大宗商品贸易。2018年公司主营业务利润下降20%，偿债压力骤增，导致政府支持力度减少。2019年底，证监局公告显示天津浩通物产涉嫌违规发行债券，三只公司债信息披露造假。截至2018年末，公司的资产负债率高达75.31%，主要由短期负债组成，债务结构不合理，面临较大的短期偿债压力。此外，天津物产被指控只还外债不理内债，置境内债券持有人的利益于不顾，被债权人提起仲裁，公司声誉大损。
6、永煤：2020年11月违约——盈利下滑+工资支付困难+关联方资金占用大
永煤的控股股东为河南能源化工集团，持股比例为96.91%，实控人为河南省国资委，主营业务为煤炭、贸易、化工、有色等等。2020年11月10日，上清所发布未收到“20永煤SCP003”付息兑付资金的通知。被认为存在逃废债的嫌疑，引发了市场非常大的波动，私募债中债估值一度从8%上升至681%。11月21日，李克强总理主持召开金融委会议，提出要严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。2020年上半年，受新冠疫情影响，公司煤炭销售价格进一步下行，加之吨煤成本小幅上升，煤炭业务毛利率有所下降，油价大幅波动也致使化工产品盈利空间收窄。受行业基本面恶化的影响，公司销售净利率呈下行趋势，2020年三季度同比减少48.40%。多方面舆情显示永煤最早在违约前9个月即出现了工资支付困难的情形，永煤现金流量表上支付给职工以及为职工支付的现金科目20年前三季度确实出现了下降。截至2020年6月，公司其他应收款为155.98亿元，占公司所有者权益比重42%，主要是对河南能源下属单位的拆借款及与内部各单位业务往来形成的应收账款。豫能化对于永煤的占款现象严重，致使母公司现金流持续紧张。截至2021年4月9日，永煤已与债券持有人达成协议，先行兑付50%本金及全额利息，剩余本金展期270日。
结合全部煤炭行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：
（1）在行业上行周期激进扩张的煤企，往往会为后续的违约埋下伏笔：煤企作为受行业周期影响较大的产业，容易在上行期间过度投资，出现转向时间点后过于乐观而对未来趋势无法正确估计。负债水平及财务成本很高+煤价下行+再融资断裂是违约的主要原因。
（2）多元化经营容易遭遇困境：以煤化工为代表的非煤业务盈利水平较弱，而且占用资金大，多元化容易分散投资重心，对煤企经营形成一定拖累。
（3）主营业务收入下降为风险事件的前兆：利润率持续降低的煤企例如川煤集团、天津浩通物产，在净利润为负的情况下难以维持足够的现金流，债务到期兑付困难。
（4）杠杆率与基本面研究很重要：历史违约案例中，中煤华昱、川煤集团、永泰能源、天津浩通物产在违约前的杠杆率均较高，资产负债率个别可达90%。叠加行业基本面的恶化，公司的偿债压力骤增，容易出现违约风险。
五、风险提示
公司基本面信息变化较快、政策支持不及预期。
具体内容详见华创证券研究所5月19日发布的报告《核心篇：煤炭行业投资序列与风险事件全览——煤炭行业2021年债券投资手册之二》
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