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来源：华泰证券研究所

核心观点

进入快速增长轨道，持续看好物业管理板块投资机遇

物管公司2020年报呈现亮眼答卷，疫情之下依然实现规模多元拓展，业绩量质齐升，业主增值服务多点开花。同时梯队分化愈加显著，头部物管公司在业绩增速、盈利能力、储备规模方面更显优势。随着物管公司纷纷提出较高的增长指引，我们认为行业竞争将日趋激烈，规模梯队将加速分化，优质公司有望形成实体经营和资本市场的正向反馈。我国物管行业正处于政策红利释放、管理规模扩张、管理业态升维、增值服务迸发的快速成长期，头部企业集中度提升趋势清晰，建议投资者优选短期业绩能见度高、中期市场化外拓出色、长期又有模式变现想象空间的公司。

规模拓展：收并购和市拓助力快速扩张，非住宅迎两大亮点

2020年总体物管公司在管面积同比+36%，延续快速扩张。合约面积/在管面积连续第二年下降至169%，大型物管公司凭借关联房企的支持和优秀的市拓能力，储备资源更加充足。收并购对规模贡献最为明显，市拓对大型物管公司规模的助力开始超过关联房企项目。第三方和非住宅在管面积占比继续提升至57%、33%，非住宅领域出现两大突破：1、城市服务由“概念”步入“量产阶段”；2、商管业态得到市场高度认可，估值优势明显。总体物管公司单城市管理面积153万平，我们认为仍有较大提升空间。

财报表现：岁寒知松柏，龙头风更劲

2020年总体物管公司营收同比+41%，归母净利润同比+68%，再次交出量质齐升的年报答卷，充分确认成长本色。尽管疫情期间人力物力投入增加，部分增值服务受到影响，但社保减免、政府补贴等支持政策不仅有效对冲了疫情的负面影响，甚至还带来了额外收益。叠加物管公司发挥规模效应、优化组织架构、科技赋能等因素，总体物管公司毛利率、归母净利率进一步改善至27.8%、13.9%。大型物管公司营收和归母净利润增速，毛利率、归母净利润、ROE等指标均实现领跑，业绩分化开始显现。

增值服务：结构调整持续深化，业主增值多点开花

2020年总体物管公司增值服务营收占比为31%，同比持平，主要因为疫情影响部分业务开展、更多公司控制非业主增值服务规模、大型物管公司其他业务快速发展被动压低占比。业主增值服务增长趋势仍在延续，总体物管公司克服疫情带来的负面影响，营收占比和ARPU分别提升至16%、767元/户/年。部分公司社区零售、美居服务等新兴业务已初具规模，部分公司在细分业态甚至成立子品牌开展业务。年初十部委文件鼓励探索“物业服务+生活服务”模式，我们预计2021年将是业主增值服务多维发展的大年。

战略展望：行业步入规模竞速新时代

2021年物管业绩期最鲜明的关键词是“规模”，多数物管公司提出较高的增长指引。样本公司2021年营收或归母净利润增速指引平均为49%，未来3-5年增速指引平均为45%。政策利好使得行业空间增长迎来新的催化，资本助推使得集中度提升趋势更加清晰，在此背景下物管公司如逆水行舟、不进则退，规模扩张不力将迅速掉队，而掉队意味着市场地位和资本市场估值与流动性的丧失。我们预计未来行业扩张将提速，竞争将更加激烈，收并购热度仍将较高，物管公司需要在规模扩张的同时保持服务标准化和品质、迭代各项能力，分化和集中度提升将继续演绎，模式创新仍在孕育。

风险提示：疫情发展不确定性，规模扩张带来管理风险，收并购整合风险，盈利能力下行风险。

研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司2020年报表现

截至2021年4月2日，A股和港股共有44家上市物管公司，总市值达到8676亿元（1人民币=0.8444港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。已有42家公司披露2020年报，我们照例对物管上市公司2020年规模拓展、财报表现、增值服务、战略展望等内容进行全面梳理。

综合考虑公司代表性和数据披露情况，我们将本次综述的样本范围定为截至2021年4月2日已披露年报且2020年营收在10亿元以上的29家上市物管公司（下称“总体物管公司”）。之所以使用营收而非在管面积和归母净利润等变量作为综述门槛，是因为我们认为营收最能反映物管公司的业务规模，而在管面积只考虑业务广度而未考虑业务浓度，且在物管公司出圈城市服务后面临口径方面的问题，归母净利润则额外受到盈利能力的干扰。

同时为了顺应行业的分化趋势、对比不同规模公司的经营成果，我们按照2020年营收进行分组：营收大于100亿元的4家为“大型物管公司”，30-100亿元的9家为“中型物管公司”，10-30亿元的16家为“小型物管公司”。我们认为这样的分类标准得到的各梯队样本公司数量分布较为合理，且发展阶段相对一致。由于新上市物管公司历史数据披露范围通常从2017年开始，我们将本次综述的时间范围定为2017-2020年，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。

规模拓展：收并购和市拓助力快速扩张，非住宅迎两大亮点

在管规模：在管面积延续快速扩张

2020年末总体物管公司在管面积达到39.32亿平，同比增长36%，较2019年持平。其中，大型、中型、小型物管公司在管面积分别同比增长36%、30%、50%，较2019年-6、-1、+12pct。

样本公司中，保利物业在管面积达到3.8亿平排名第一，大型、中型物管公司在管面积门槛分别为2.5、1亿平。奥园健康在管面积同比增长174%增速最快，此外融创服务、世茂服务在管面积均实现翻倍以上增长。

2020年总体物管公司在管面积延续快速扩张。小型物管公司加大了扩张力度且基数较低，在管面积增速开始领跑；大型物管公司随着在管面积基数逐渐抬高，增速较2019年有所下滑，但依然超越中型物管公司，体现了较强的拓展能力。

拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛

2020年末总体物管公司合约面积达到60.00亿平，同比增长27%，较2019年-4pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积分别同比增长23%、23%、44%，较2019年-8、-4、+7pct。总体物管公司合约面积/在管面积为169%，同比-14pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积/在管面积分别为188%、158%、160%，同比-19、-13、-1pct。

样本公司中，大型、中型物管公司门槛分别为5.3、1.6亿平。正荣服务合约面积同比增长136%，是唯一实现翻倍以上增长的公司。绿城服务、正荣服务、新城悦服务等公司合约面积/在管面积均超过200%。

物管公司合约面积的增速连续第2年低于在管面积，导致合约面积/在管面积继续下行，主要源自高基数带来的增长压力。从合约面积/在管面积的角度来看，大型公司储备资源更加充足，拥有更高的增长能见度。大型物管公司相对中型、小型物管公司的领先优势虽然有所收窄，但依然接近30pct，主要得益于关联房企庞大在建规模的支持（如恒大物业）或强大第三方拓展能力积累下的储备资源（如绿城服务）。

增长动力：收并购和市拓扮演关键角色

在收并购、市场化拓展、承接关联公司项目、合资合作等主要扩张渠道中，2020年对规模贡献最明显的是收并购，奥园健康、融创服务、世茂服务、合景悠活、时代邻里等物管公司均是在收并购的助力下实现在管规模高速增长。以某大型物管公司A为例，2020年其通过收并购新增在管面积15890万平，市场化拓展新增在管面积2800万平，关联房企新增在管面积1140万平，收并购带来的在管面积增量远超市场化拓展和关联房企项目。

对于大型物管公司而言，市场化拓展对规模的助力开始超过承接关联房企的开发项目，这是基数扩大后继续保持较高增速的关键所在。

业态结构：第三方持续提升，非住宅迎来城市服务和商业管理两大亮点

收并购加速第三方在管面积占比提升

2020年末总体物管公司第三方在管面积占比为57%，同比+5pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面积占比分别为49%、65%、57%，同比+7、+2、+7pct。

总体物管公司第三方在管面积占比加速提升，一方面各家公司普遍加强市拓力度，另一方面收并购在快速扩张规模的同时，也大幅提高了第三方面积占比。以世茂服务和融创服务为例，前者在陆续收购浙大新宇、康桥物业等9家公司后，第三方在管面积占比由2019年的31%大幅提升至2020年的65%；后者在收购开元物业后，第三方在管面积占比由2019年的1%大幅提升至2020年的32%。

非住宅迎来城市服务和商业管理两大亮点

2020年末总体物管公司非住宅在管面积占比为33%，同比+6pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面积占比分别为30%、36%、33%，同比+9、+7、+2pct。

总体物管公司非住宅在管面积占比同样在加速提升。主流物管公司自2019年开始在战略上重视非住宅项目的拓展，两年来不论是在规模占比还是业态探索上，都取得了出色的成果。

2020年非住宅物管领域出现两大突破：

第一，城市服务开始由“概念”步入“量产阶段”。我们在深度报告《出圈城市服务，迈向星辰大海》（2020年6月22日）中提到，2020年5月以来物管公司频繁获取城市服务项目，有望进一步打开物管行业空间。根据万科A（000002 CH）的年报和万物云（未上市）官网，万物云2020年城市服务已经覆盖10城16个项目（同比增长12个），来自智慧城市服务的收入达到9.91亿元，计划3年内落地100个项目。根据某大型物管公司的年报，2020年其以33.21亿元连续收购2家环卫公司补强城市服务能力，城市服务营收已经达到8.84亿元，公司预计5年千亿营收目标中城市服务将贡献200亿营收。

第二，非住宅细分业态的物业管理价值得到市场高度认可，尤其是商业业态。物管公司在商业业态通常不只是提供基础物业管理服务，还会提供商业运营服务，主要包括开业前的管理服务（定位及设计管理服务、招商及管理服务）和开业后的运营管理服务（开业服务、租户指导服务、消费者管理服务、市场推广及宣传服务）。两家典型商管公司宝龙商业、华润万象生活2021PE水平（截至2021年4月2日，Wind一致预期）分别为32、60倍，显著高于各梯队平均估值水平（18、38倍）。

管理密度：仍有较大提升空间

2020年末总体物管公司单城市管理面积为153万平，同比增长3%。其中，大型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为142、156、155万平，同比增长1%、2%、4%。

样本公司中，建业新生活单城市管理面积达到476万，同比增长59%，在绝对值和增速上均排名第一。此外，保利物业等公司单城市管理面积均超过200万平，公司之间分化较大，超过三分之一的公司该指标同比下滑。

对于物管公司而言，提升管理密度意味着更高的市场地位（物业费提价、存量项目续约、第三方项目拓展难度降低）、更强的规模效应（降低单位面积成本）和更多的增值服务可能（开展更多种类增值服务、提高增值服务营收）。随着物管公司对于管理密度的重视程度逐步提升，总体来看单城市管理面积逐步增长。但也有相当一部分公司仍处于全国化布局拓展期，新进入城市数量较多，导致单城市管理面积出现下滑。

各梯队物管公司单城市管理面积仍然只有150万平左右，相当于平均每个城市只有10余个项目。最高的是扎根河南省的建业新生活，也只有476万平。而绿城服务在二线城市杭州的在管面积可以达到5060万平，新城悦服务在三线城市常州的合约面积可以达到2710万平，因此我们认为物管公司提升管理密度的空间其实非常大。

财报表现：岁寒知松柏，龙头风更劲

业绩增速：疫情无碍量质齐升，大型公司增速领跑

2020年总体物管公司实现营收1247亿元，同比增长41%，较2019年-4pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长51%、36%、35%，较2019年+3、-4、-11pct。总体物管公司实现归母净利润174亿元，同比增长68%，较2019年+3pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长81%、62%、56%，较2019年+5、+16、-18pct。

样本公司中，恒大物业、绿城服务等公司营收同样超过100亿元，加上未上市的万物云（根据万科A年报，2020年万物云实现营收182亿元），我国已诞生5家营收破百亿的物管公司。世茂服务营收同比增长102%，是唯一实现营收翻倍增长的公司。恒大物业归母净利润同比增长185%增速最快，此外时代邻里、华润万象生活、融创服务、招商积余（不含地产分部）等公司均实现翻倍以上增长。

2020年物管行业再次交出量质齐升的年报答卷，在疫情冲击下不仅保持了营收的高速增长，盈利能力还在提升，充分确认行业成长本色。物管公司业绩分化逐步加剧：大型物管公司营收和归母净利润增速持续领跑，增速较2019年加快，业绩规模相对其它梯队的领先优势进一步拉大；中型物管公司虽然营收增速略有收窄，但盈利能力明显改善使得规模净利润增速大幅提升，收窄和大型公司之间的增速差；而小型物管公司增速却开始放缓。

盈利能力：内外生因素共同助力盈利能力改善，大型公司优势突出

2020年总体物管公司毛利率为27.8%，同比+2.3pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利率分别为30.7%、23.7%、30.0%，同比分别+3.9、+0.9、+2.2pct。分业务来看，总体物管公司基础物管服务、业主增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为23.1%、47.6%、31.3%，同比分别+2.4、-0.9、+1.7pct。

样本公司中，合景悠活毛利率为42%排名第一，恒大物业毛利率均超过35%。招商积余、中海物业、保利物业3家央企毛利率排名相对靠后。

尽管疫情期间物管公司人力、物力投入增加，部分增值服务（如经纪业务、入室服务、案场协销服务等）受到影响，但社保减免、政府补贴等支持政策不仅有效对冲了疫情的负面影响，甚至还带来了额外收益。叠加物管公司发挥规模效应、优化组织架构、科技赋能等因素，总体物管公司毛利率进一步改善。

分梯队来看，大型物管公司毛利率改善幅度最大，毛利率绝对值首次开始领跑；中型物管公司毛利率表现相对较弱，主要因为招商积余、保利物业、中海物业3家规模相对较大的央企毛利率均未超过20%，且招商积余由于物管营收占比提升导致毛利率结构性下滑。按业务分类来看，仅业主增值服务毛利率同比下滑，除了疫情影响部分业务开展之外，还受到美居、零售等毛利率偏低的新兴业务快速放量造成的结构性影响。

2020年总体物管公司销售管理费用率为9.6%，同比-0.5pct。其中，大型、中型、小型物管公司销售管理费用率分别为9.5%、9.0%、10.6%，同比分别-0.4、-0.7、-0.5pct。

总体物管公司归母净利率为13.9%，同比+2.2pct。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利率分别为16.8%、11.0%、14.3%，同比分别+2.8、+1.8、+1.9pct。样本公司中，恒大物业归母净利率为25%排名第一，合景悠活归母净利率亦超过20%。总体物管公司加权平均ROE为20.1%，同比-6.7pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均ROE分别为28.5%、13.2%、22.8%，同比-3.6、-6.1、-11.5pct。

规模效应、组织架构优化、科技赋能等因素同样帮助物管公司降低了销售管理费用率，中型物管公司改善程度稍大。最终反映至归母净利率，总体物管公司盈利能力连续第三年提升。但由于IPO、增发配股融资带来的资产周转率和权益乘数下降，总体物管公司加权平均ROE继续下行。大型物管公司无论是归母净利率的改善幅度还是绝对值，还是加权平均ROE的降幅和绝对值，表现均优于其它梯队，头部优势愈加突出。

增值服务：结构调整持续深化，业主增值多点开花

增值业务结构：非业主增值服务营收占比继续收窄

2020年总体物管公司增值服务营收占比为31%，同比持平。其中，大型、中型、小型物管公司增值服务营收占比分别为31%、33%、43%，同比-3、+1、+3pct。进一步拆分：总体物管公司业主增值服务营收占比为16%，同比+2pct。其中，大型、中型、小型物管公司业主增值服务营收占比分别为13%、16%、21%，同比+1、+3、+4pct。总体物管公司非业主增值服务营收占比为21%，同比-3pct。其中，大型、中型、小型物管公司业主增值服务营收占比分别为18%、19%、34%，同比-3、-1、-1pct。

总体物管公司增值服务营收占比提升趋势出现放缓，主要因为：1、疫情影响下，案场服务等非业主增值服务，以及房屋经纪、社区空间运营、社区媒体运营等业主增值服务收入增速出现下滑；2、越来越多公司开始控制非业主增值服务的发展速度，主要考虑到这类业务通常被市场诟病以关联交易为主，且随着房地产市场波动具有一定周期性；3、大型物管公司其它业务的快速发展被动压低增值服务营收占比，例如某大型物管公司2020年三供一业、城市服务营收占比已经达到23%，某大型物管公司收并购带来基础物业管理服务营收大幅增长129%。

生活服务：业主增值服务多点开花

2020年总体物管公司业主增值服务ARPU（住宅家庭每户年均业主增值服务消费金额）为767元/户/年，同比增长23%。其中，大型、中型、小型物管公司业主增值服务ARPU分别为692、795、776元/户/年，同比增长17%、30%、21%。

样本公司中，世茂服务业主增值服务ARPU为2102元/户/年，同比增长75%，绝对值和增速均排名第一，尤其是绝对值遥遥领先于排名靠前的永升生活服务、建业新生活、合景悠活、绿城服务、保利物业等公司（均在1200元/户/年左右）。

从业主增值服务的角度来看，增长趋势仍在延续，各梯队物管公司克服疫情带来的负面影响，业主增值服务营收占比和ARPU均有提升。部分公司社区零售（绿城服务园区产品和服务实现营收8.07亿元，同比增长49%）、美居服务（保利物业美居服务实现营收4.05亿元，同比增长110%）等营收已经具备一定体量。部分公司在细分业态甚至成立了子品牌开展业务，某大型物管公司成立全新租售业务品牌“有瓦”，搭建专业化团队并布局线下租售门店；龙湖集团（0960 HK）将旗下物管公司龙湖智慧服务（未上市）的租售与房屋装修业务整合为全新生活服务品牌“塘鹅”，并且升级为主航道业务。

2020年10月以来，政府多个文件和会议提出要加快物业企业的大力发展，其中2021年1月发改委等十部委联合发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，“鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，探索‘物业服务+生活服务’模式”。我们认为物管公司本身具有探索业主增值服务、增强业主粘性、实现收入和利润增长的强烈意愿，国家政策的支持有望形成共振，预计2021年将是业主增值服务多维发展的大年。

战略展望：行业步入规模竞速新时代

2021年物管业绩期最鲜明的关键词是“规模”，多数物管公司在年报或业绩会上提出了较高的增长指引。我们的样本公司中共有21家给出了2021年营收或归母净利润增速指引，总体平均增速为49%，其中大型、中型、小型物管公司增速分别为43%、55%、50%；有21家给出了未来3-5年营收或归母净利润复合增速指引，总体平均增速为45%，其中大型、中型、小型物管公司增速分别为46%、44%、44%。

为什么物管公司在2021年对于规模前所未有的重视？

1、政策利好使得行业空间增长迎来新的催化。疫情之后物管公司的服务价值得到政府和社会的充分肯定，2020年下半年以来多个政策文件、十四五规划6次提及物业管理标志着“行业到了再审视和再定位的发展阶段”（摘自2021年1月7日住建部官网发布的住建部房地产市场监管司相关负责人的解读文章）。从针对物的保值增值到针对人的美好生活，从公共空间到私人空间再到社会治理，物业管理的内涵在快速迭代升级，行业天花板亦在持续被突破，行业规模快速增长是大概率事件。

2、资本助推使得集中度提升趋势更加清晰。2020年是物管行业资本化大年，共有17家物管公司上市，募集资金总额达到580亿元；共有9家公司配售股份再融资，再融资总额达到127亿元。根据各家公司公告，募集资金普遍超过六成用于市拓、收并购等规模扩张。这导致收并购市场持续升温，根据嘉和家业的数据，全年上市物管公司并购事件共76起，总对价107亿元，创下历史新高。当前物管行业竞争格局仍然较为分散，根据中指院的数据，2019年百强物管公司市占率为43.61%，同期百强房企市占率为63.48%，头部企业在管面积市占率仅刚刚突破1%。资本助推下，头部物管公司手握充足现金、发展意愿强烈，加速规模扩张、提升集中度是大概率事件。

3、物管公司如逆水行舟、不进则退，规模扩张不力将迅速掉队，而掉队意味着市场地位和资本市场估值与流动性的丧失。从实体经营角度而言，规模掉队意味着公司品牌影响力的逐步退化，现金流的相对劣势也将导致和头部企业在科技赋能等方面的竞争劣势越来越大，从而导致新项目拓展和存量项目续约难度加大，市场地位逐步丧失。从资本市场角度而言，规模掉队意味着估值和流动性的丧失。截至2021年4月2日，大型、中型、小型物管公司2021年PE（Wind一致预期）分别为34、38、18倍，小型物管公司估值已经明显落后；大型、中型、小型物管公司七天日均成交额分别为4.22、1.62、0.27亿元，股票流动性随规模递减。

随着物管行业步入规模竞速新时代，我们认为未来行业扩张将提速，第三方市场拓展、针对合资合作资源的竞争烈度将进一步提升，同时收并购市场仍将保持较高的热度，“大鱼吃大鱼”或会更加频繁出现。如何在规模快速扩张的同时，尽量保持服务的标准化和品质，在扩张中迭代管理体系、收并购能力（投前风控和投后整合）、商业模式和科技实力，是物管公司必须努力破解的难题。解题的效果将导致物管公司的进一步分化和集中度提升：会有持续达成指引，从而在实体经营和资本市场形成正向反馈的公司；也会有无法达成指引，实体经营和资本市场影响力逐步减弱的公司。而在解题的过程中，或许会诞生影响深远的模式创新，例如通过平台化形成物管公司之间以及物管公司与上下游合作伙伴之间合作共赢的新生态，或是通过联盟化快速提升局部市场的密度从而带来新业务的想象空间。

风险提示

疫情发展不确定性。海外疫情加重、国内疫情反复等因素使得疫情发展存在不确定性，可能影响物管公司项目拓展、加大成本支出。

规模扩张带来管理风险。物管公司正处于扩张管理区域、规模、业态，持续叠加增值服务的快速成长期，若物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张，可能影响业务扩张的速度和质量。

收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。

盈利能力下行风险。物管行业竞争日益激烈可能导致行业盈利能力出现下滑。物业管理属于劳动密集型行业，人工成本占比较大且刚性上涨，若物管公司不能通过提价、组织变革、科技赋能等手段予以对冲，亦可能导致盈利能力下滑。

温馨提示：本报告所载观点源自04月09日华泰证券房地产陈慎、董季舟团队发布的研报《规模逐鹿中原，战略多点开花》，具体投资意见请参考报告原文，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

风险提示：疫情发展不确定性，规模扩张带来管理风险，收并购整合风险，盈利能力下行风险。

研究员：陈慎 | 房地产研究组联席负责人 S0570519010002/BIO834、刘璐 | 房地产分析师 S0570519070001、韩笑 | 房地产分析师 S0570518010002/BQA941、林正衡 | 房地产分析师SAC No.S0570520090003。

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