顺周期转债风头正劲，低价券反弹——华创债券可转债周报20210221【华创固收

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

顺周期个券风头正劲

本周两个交易日低价转债个券反弹，前期强势的恩捷转债、星宇转债、隆20转债回调，有色金属行业盛屯转债、紫金转债以及化工行业金能转债、鸿达转债等涨幅居前。春节期间，海外风险资产表现较好，铜、原油等大宗商品价格持续上行，A股高开，低估值顺周期行业领涨，部分前期强势的消费、医药等细分板块回调。后市看，国内货币政策和流动性或将逐步回归常态化，全球经济复苏和通胀预期继续升温，有色、化工、采掘等顺周期行业以及估值较低的大金融板块或仍将上涨，关注国内货币政策节奏。可转债布局层面，开工旺季到来，建议布局有色、化工、钢铁、建筑等行业个券。此外，大金融转债正股业绩拐点或已确认，正股估值较低，建议关注。主题行情方面，两会日益临近，关注新能源、汽车及新能源汽车、半导体、双循环等可能政策受益板块个券。

综上所述，个券方面，我们建议关注：

（1）顺周期行业个券中继续关注有色行业紫金转债、金诚转债、金力转债等；钢铁煤炭行业关注华菱转2、淮矿转债；化工行业关注新凤转债、恒逸转债、金能转债等；建筑建材行业个券关注长海转债、交科转债、鸿路转债。大金融行业个券中，关注业绩改善且正股估值低位的银行转债如光大转债、苏银转债、张行转债、青农转债、紫银转债等；券商转债关注国投转债、财通转债等。TMT行业个券中，关注业绩稳健的洁美转债、淳中转债等。

（2）行业景气度及政策驱动角度，建议关注半导体、光伏风电、汽车等行业个券，如韦尔转债、东缆转债、贝斯转债、中鼎转2等。部分高价高估值个券注意估值压缩风险。

（3）建议结合正股基本面和正股波动率进行低价券布局。建议关注弘信转债、飞凯转债、崇达转2、长久转债、双环转债、长集转债、世运转债、华阳转债等。

管理办法实施前后条款博弈盘点

可转债管理办法正式稿于12月31日披露，2021年1月31日起施行，管理办法中对转债的下修、赎回、回售等条款作出了详细的规定。

新规实施后，赎回条款相关公告规范化有所提升，部分前期满足条件未公告的转债个券发布提前赎回公告，安20转债等在条款触发前5个交易日公告提示风险。但交易所规则仍未出台，个券不提前赎回公告中并未承诺未来多久之内不行使赎回权，后续关注交易所规则出台后进一步贯彻执行新规。

近期下修频次增加，强债性个券中下修条款触发增加，多支个券主动下修。2021年以来共有6只转债启动下修，其中洪涛转债在回售期内启动第三次下修，或为规避回售压力。北陆转债、明电转债上市后不久变启动下修，下修议案公告后大股东或实控人出现减持行为，另有海兰转债未上市即启动下修。

回售方面，三支转债因变更募集资金用途公告回售。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、外围市场波动等。

正文

一、新规后条款博弈盘点

可转债管理办法正式稿于12月31日披露，2021年1月31日起施行，管理办法中对转债的下修、赎回、回售等条款作出了详细的规定。新规实施后，赎回条款相关公告规范化有所提升，但仍需等交易所规则出台进一步贯彻执行新规。近期下修频次增加，强债性个券中下修条款触发增加，多支个券主动下修。

（一）下修频次增加，出现未上市即下修案例

1、下修条款博弈取得正收益

近期下修频次有所增加。2020年12月鸿达转债信用事件冲击之后，转债市场强债性标的占比提升，下修条款触发比例增加，2021年以来已有6支转债启动下修，频次高于2020年。

近期启动下修的可转债董事会议案公告日涨跌幅均为正，除海兰转债外，2021年启动下修的5支转债董事会下修议案公告日收盘价涨幅均值为3.23%。下修启动至今的涨跌幅来看， 5支转债启动下修至今收盘价涨跌幅均值为5.56%。

2、主动下修居多，洪涛转债启动第三次下修

近期以来的下修以主动下修为主。从下修时间来看，2021年启动下修的北陆转债、明电转债上市一个月之内变启动下修，海兰转债启动下修时未上市，且这三支转债下修议案公告后实际控制人或大股东出现减持行为，下修原因为主动下修。

洪涛转债在回售期内启动下修，2020年洪涛转债已两次向下修正转股价，此次下修为第三次启动。

3、三支转债公告不下修

可转债管理办法发布后，威派转债、起步转债、精达转债三支转债公告不下修，并且承诺未来三个月以内不向下修正转股价。

（二）赎回条款规范化，仍待交易所规则出台

可转债管理办法中对赎回条款部分规定较多，从管理办法实施前后的赎回公告情况来看，满足条件未公告的个券支数下降，部分转债在满足赎回条款前公告提示风险，赎回条款规范化提升。但在不赎回方面，由于交易所规则暂未出台，新规执行力度不足。

1、赎回公告规范化提升

根据可转债管理办法规定，赎回条款满足后需明确公告是否赎回。近期我们跟踪到上机转债、晨光转债、泛微转债、歌尔转2、巨星转债、安20转债、益丰转债、蔚蓝转债等在触发赎回条款后立即公告提前赎回。此前满足条件未作任何公告的特发转债、赣锋转债、凯龙转债等发布提前赎回公告，另外，此前多次公告不赎回的至纯转债、百合转债也公告提前赎回。赎回条款规范化较此前明显提升。目前公告提前赎回的14支可转债余额为45.17亿元，触发赎回条款暂未公告的3支可转债余额为11.24亿元，处于赎回天数累计期的11支可转债余额规模为14.37亿元。

2、新规未完全执行，等待交易所规则出台

可转债管理办法里部分规定中的细则强调依据交易所规则，而目前交易所规则尚未出台，在不赎回公告中新规未完全执行。新规施行后，不提前赎回的盛屯转债、寿仙转债、龙大转债、蓝帆转债、欧派转债、明泰转债均为在不提前赎回公告中承诺在多久期限内不行使赎回权，而表述为当再次触发赎回条款时，董事会将再次召开会议决定是否行使提前赎回权利。

2021年1月15日盘后，证监会新闻发言人表示：交易所将进一步完善可转债交易规则。后续交易所规则出台后，新规在赎回条款方面的规定有望彻底执行。

（三）三支转债启动回售

2021年以来，安20转债、银河转债、时达转债因变更募集资金用途公告回售。

二、低价转债反弹，顺周期转债风头正劲

（一）顺周期行业涨幅居前，小盘指数走强

本周主要股指走势分化，上证指数全周上涨1.12%，创业板指数周度下跌3.76%，中证1000大幅上涨3.56%，转债指数走势强于上证。北向资金节后两个交易日净流入146.26亿元，南向资金流入港股178.84港元。申万一级行业指数中采掘、有色金属、商业贸易、建筑装饰、纺织服装、钢铁、通信等板块涨幅居前，家用电器、食品饮料、电气设备、医药生物等板块下跌。周四（2021年2月18日），权益市场高开回落，春节期间利好消息开盘兑现，指数走势分化，创业板一度跌幅超3%，节日期间，外盘有色金属价格、油价大幅上涨，因此行业指数上，有色、化工、油服等板块全线大幅上涨。白酒、家电等个股回调。周五（2021年2月19日），上证指数探底回升，低价转债个券上涨。农业、采掘、建筑装饰等行业涨幅居前，小盘股上涨带动低价个券反弹。

（二）顺周期个券风头正劲

本周两个交易日低价转债个券反弹，前期强势的恩捷转债、星宇转债、隆20转债回调，有色金属行业盛屯转债、紫金转债以及化工行业金能转债、鸿达转债等涨幅居前。春节期间，海外疫情有所缓和，疫苗接种持续推进，同时，美国财政刺激政策进一步落地，海外风险资产表现较好，铜、原油等大宗商品价格持续上行，A股高开，低估值顺周期行业领涨，部分前期强势的消费、医药等细分板块回调。后市看，国内货币政策和流动性或将逐步回归常态化，全球经济复苏和通胀预期升温，有色、化工、采掘等顺周期行业以及估值较低的大金融板块或仍将上涨，关注国内货币政策节奏。可转债布局层面，开工旺季到来，建议布局有色、化工、钢铁、建筑等行业个券。此外，大金融转债正股业绩拐点或已确认，正股估值较低，建议关注。主题行情方面，两会日益临近，关注新能源、汽车及新能源汽车、半导体、双循环等可能政策受益板块个券。

综上所述，个券方面，我们建议关注：

（2）行业景气度及政策驱动角度，建议关注半导体、光伏风电、汽车等行业个券，如韦尔转债、东缆转债、贝斯转债、中鼎转2等，部分高价高估值个券注意估值压缩风险。

（3）建议结合正股基本面和正股波动率进行低价券布局。建议关注交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、长久转债、双环转债、长集转债、世运转债等。

三、周度复盘：转债指数继续走高，有色化工个券涨幅居前

（一）指数继续反弹，走势强于股指

节后两个交易日中证转债指数周度涨幅为1.67%，同期上证指数涨幅为1.12%，转债指数涨幅大于上证指数。2月19日（周五）指数收377。市场现存可转债350支左右，余额规模超过5300亿元，其中星源转2等尚未上市交易。

本周市场共343支可转债交易，周涨跌幅方面，其中304支转债实现上涨，39支转债表现为下跌。涨幅前五分别为盛屯转债（15.40%）、紫金转债（13.22%）、雪榕转债（11.98%）、金能转债（11.74%）、英联转债（11.24%），其中紫金、盛屯、金能为顺周期行业新券。跌幅前五分别为恩捷转债（-13.20%）、海容转债（-9.58%）、英科转债（-7.19%）、新泉转债（-5.65%）、星宇转债（-5.10%）。

（二）下修条款触发面扩大

1、本周赎回条款变动不大

目前公告提前赎回的14支转债合计余额45.17亿元，3支转债满足赎回条款未公告，合计金额11.24亿元，目前赎回天数累计在10天之上的包括利尔转债。

2、明电转债实施下修

2021年2月19日晚间，明电转债发布公告向下修正转股价格。修正前转股价格为24.23元/股，修正后转股价格为16.62元/股，2021年2月22日转股价格修正生效。截至2021年2月19日，共155支可转债已经触发下修条款，较节前有所增加。分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、未来转债、威派转债、伟20转债、崇达转2、航信转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股2月19日收盘价，亚药转债、维格转债、本钢转债、天创转债、久其转债、亚太转债、洪涛转债、迪森转债、贵广转债、吉视转债、湖广转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。