信用重塑，行稳致远——2021年信用债年度投资策略（海通固收杜佳、张紫睿）|信用_新浪财经

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来源：姜超宏观债券研究

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信用重塑，行稳致远

——2021年信用债年度投资策略

（海通固收杜佳、张紫睿）

概要

市场速递：信用风波下利差走阔。1）违约冲击市场信仰，信用债市场整体调整。受违约风波影响，市场收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。2）债市一级融资前松后弱，近期市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多。今年1-11月信用债净融资额超过3.1万亿，同比增加1.82万亿。但近期市场调整下净融资缩减明显，年末到期压力下11月净融资额自2018年9月以来首次转负。11月10日-24日共有81只债券取消或推迟发行，涉及规模684.5亿元。取消发行主体大多为地方国企，债券多为弱资质的产业债和城投债，增加了整体的再融资风险。

信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清。1）盈利持续修复，杠杆有所走高。疫情冲击下一季度A股盈利大幅下行，二三季度持续修复，20Q3单季归母净利润同比增速由20Q2的-0.78%回升至32.0%。6月末上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底以及去年同期略有走高，三季度企业杠杆率整体改善。2）临近年末，风险频发。截至11月24日，20年1-11月新增违约主体共26家，低于去年同期，但新增违约国企债券存量远高于去年。近期信用债市场风险频发，波及到同省、临省、同行业主体债券，机构风险偏好下降，入库标准收紧，进一步加剧信用分层，一定时间内造成质押券标准提升、融资变难，产品赎回压力增加。后期监管出手、金融委定调，随着一系列积极信号的出现，市场情绪有所缓和，中长期看，国企信仰已经削弱，势必会对信用债市场产生长远影响。

地产债：立标杆控债务，主体分化拉大。1）上半年房地产行业“吸金”能力显著。今年房地产销售额增速快速回升，并带动房企累计到位资金增速回升转正，前10个月到位开发资金累计同比回升至5.5%。2）各融资渠道已然收紧。贷款余额增速同比继续下滑，三季度已下滑至12.8%；境内债融资转低迷，连续三个月为负；境外债融资有所修复。3）房地产融资监管增加企业端抓手。债务增速的分档控制影响面较广，发债主体中大概有4成落入红档和橙档，但实质影响可能没那么大，一是还未全行业执行，或以试点先行，二是具体指标还待明确，不少房企表内表外仍有调整空间。4）行业逻辑转变，主体分化进一步拉大。行业整体承压，低资质主体风险暴露概率上升，行业进入存量市场博弈。新的监管框架下，稳健龙头实则受益，高杠杆房企密切关注降债务进度。

城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧。1）财政压力客观存在。1-9月全国公共财政收入累计下滑6.4%，其中地方本级财政收入同比累计下滑3.8%，湖北、海南等地区财政收入下滑幅度较大。2）城投区域分化愈加明显。2020年“隐债”增速料再回升。已公布中报数据的平台带息债务规模已经突破40万亿，全年增速有可能回到16-17年水平。2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求。3）城投债短期仍是较优配置板块。由于支撑经济复苏的需要，逆周期政策还会持续，政府支持力度仍在。现有框架下未来防范债务风险的任务难度增加，久期控制下建议避雷择券，加强对尾部风险的监测。

信用策略：拒绝标签化，回归个体信用。1）利差再下空间已然不大。从利差的绝对水平看，目前3年期以下久期品种利差仍低，展望明年上半年，利差中枢再下的可能性不大。2）信用债投资偏谨慎，行稳方能致远。城投债今年王者归来，中短期仍是安全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，市场对区域的区分度也在拉大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益，同时防范“尾部”风险。地产分档控制债务增速的思路下，行业逻辑发生改变，房企间分化会再度拉大，关注企业降杠杆效果。经济仍处在修复过程中，这一过程或延续至21年上半年，民企债整体情绪的拐点在年内到来的可能性较小，还需耐心等待明年配置机会，短期可轻配经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长；而关于国企产业债的风险，是近期市场关注的焦点，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清已经开始，投资应避免盲目标签化，回归主体信用研究。

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1. 市场速递：信用风波下利差走阔

今年信用利差跌宕起伏。年中货币政策重回常态，信用债收益率跟随利率债一路上行，回升至去年下半年水平，7月下半月以后债市情绪趋缓，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性。

11月10日永煤违约冲击市场信仰，信用债市场整体调整，收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。相比11月10日，11月24日3年期AA+中票收益率上行41BP，3年期AAA、AA+、AA级中票信用利差分别上行6BP、27BP、33BP。相比高等级债券，中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。

市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多。11月10日-24日共有81只信用债取消或推迟发行，涉及规模684.5亿元。不管是从取消规模还是取消个数来看，11月份均为全年最高。取消发行主体大多为地方国企，债券多为弱资质的产业债和城投债，在到期压力较大的年底，增加了整体的再融资风险。同时，一级市场整体发行利率也在上行，11月前三周公司债发行利率分别为3.68%、4.31%和5.19%，发债成本上升。

债市一级融资前松后弱。今年1-11月信用债净融资额超过3.1万亿，同比增加1.82万亿。其中包括2005.26亿元的疫情防控债。弱资质主体融资也跟随改善。但近期市场调整下净融资缩减明显，截至11月25日，11月信用债净融资额为-207.34亿元，年末到期压力下月净融资额自2018年9月以来首次转负。民企净融资额下探至全年最低水平，国企净融资额急速缩减，从10月份的1331.09亿元减少至-130.89亿元。

2. 信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清

2.1基本面：盈利持续修复，杠杆有所走高

盈利持续修复。在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，二季度复工复产后企业经营逐步恢复正常，三季度盈利大幅修复，A股非金融企业20Q3单季归母净利润同比增速由20Q2的-0.78%回升至32.0%。

行业间分化明显。石油石化行业在油价回升带动下盈利快速改善。受益于传统基建拉动以及电力电网基建投资速度的加快，三季度建材、基础化工、钢铁及电力设备板块盈利状况明显回升。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工板块业绩环比回落明显。

今年企业杠杆率走高。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。三季度企业杠杆率在整体上改善，从上半年的61.48%降至60.88%，较去年同期的61.12%略有走低。

负债率分行业来看，下降较多的行业有食品饮料和国防军工业，行业资产负债率较上年底分别下降3.2与2.9个百分点。基建建设相关的钢铁、建筑、房地产及电力设备行业资产负债率均小幅升高，而前三季度杠杆率明显走高的行业有消费者服务行业、农林牧渔和计算机行业，但这些行业整体负债率基数低，有色、商贸、机械行业负债率也有明显提升。

2.2临近年末，风险频发

截至11月24日，20年1-11月新增违约主体共26家，远少于19年同期情况，不过花式违约还是时有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经，且个别主体债券余额较大，因此违约金额较去年同期不减反增。临近年末，企业资金需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力。

近期几大主体的违约激起千层浪，影响已经远不限于相关主体存量券，除了率先波及到的同省、临省、同行业主体债券外，还导致机构风险偏好下降，入库标准收紧，进一步加剧信用分层，同时一定时间内造成质押券标准提升、融资变难，产品赎回压力增加。

1、为什么本轮信用风波影响会如此大？

永煤违约对债券市场冲击很大，不仅因为国企身份，还因为以往投资逻辑下这次违约超出预期，使得投资者对于现有投资框架以及未来如何调整充满疑虑。

为何超出投资逻辑？一是企业自身虽然有瑕疵，但资产质量并非很差，拥有河南省最优质的煤炭资源，作为核心主业的煤炭业务盈利能力较强，具有继续经营的价值，此前政府支持信号积极，对豫能化和永煤亏损的化工资产进行剥离，同时拟对豫能化增资150亿，10月还曾成功发行中票融资，并非彻底丧失再融资能力，因此偏乐观信号下本次违约超出市场预期。二是即便企业自身短期兑付压力集中，资金断裂出现偿付困难，但考虑到河南省经济、财政实力不差，且当地拥有较多金融资源，协调出10亿资金兑付问题应该不大。永煤债券违约超预期，让市场怀疑其偿债意愿问题。

2、为什么会在此时出现多起违约事件？

基本面受冲击后的滞后反应。从美国经验看，违约率与GDP实际增长率之间有明显的负相关性，违约率略有滞后，大概2-3个季度，因而从基本面来看，风险溢价取决于经济恢复的程度。今年受疫情影响，一季度经济明显受损，二季度处于恢复期，三季度以来继续稳健修复，考虑到违约率会较GDP略有滞后的情况看，3-4季度不少主体（特别是没有从融资端得到大幅补偿的企业）确实是面临较大的违约风险。

企业杠杆率对信用风险走向也有预测。从穆迪公司公布的数据来看，历史上债市违约风险的几次加剧均由经济过热后的急剧下跌引起。从经济过热的成因来看，市场主体的过度举债使短期投资规模迅速扩大，进而推动经济增长，最后表现为经济周期与债务周期的共振。从这一点来看，市场整体债务率走向具有提前预示市场违约风险的作用。1986年以来美国市场经历了三次债务周期，非金融企业杠杆率分别在1988年、2001年及2008年附近达到阶段性顶点，在此过程中债券违约率不断增长。随后泡沫破裂，去杠杆政策逐渐发挥效用，企业违约风险降低。整体来看企业债违约率的走向与杠杆率的变化存在1-2年的时滞，根据这一特性，可通过对企业杠杆率的表现预测未来企业债券违约风险的走向。

从杠杆情况看，经过了17年以来的金融去杠杆，我们金融杠杆与实体杠杆均得到控制，今年因受疫情冲击，宽货币、宽信用政策发力，我国企业部门杠杆走高，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究发布的《宏观杠杆率报告》显示，今年前三季度杠杆率由上年末的245.4%上升到270.1%。杠杆率飙升最多的前两个季度主要是由企业部门推动。

杠杆的长期走高，是会导致隐含违约率上升，尤其是随着经济逐步恢复，宽信用政策逐步退出，重新回到防风险、去杠杆阶段，宽信用转向紧信用的环境下，更容易催生风险。

市场参与者抱团行为导致风险积聚。自14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。15-16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在了低谷中，比如川煤集团、东特钢等，另外这一时期出现了央企的违约，国企不违约神话破灭。17年受益于供给侧改革，产能过剩行业主体得以休养生息，资质好转，同时金融去杠杆的大幕拉开，前期疯狂加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。18年10月监管开始呵护信用，比如针对民企违约高企的情况推出CRMW工具，19年民企违约仍不少，但总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注，比如康得新存贷双高式的报表造假。

这几年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，可能在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。所以在19年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。

债务短期化的魔咒。一方面，17年以来在去杠杆、挤风险的大背景下，机构久期偏好有所压缩，另一方面资管新规下强调期限匹配，而产品端短时间较难提高期限，因而在投资资产的选择上，久期整体需要有压缩。这就导致了企业端获取长期融资的难度增加，尤其是低资质或者有瑕疵的主体，短债滚动的情况越来越明显，增加了资金管理难度，也增加了风险出现的概率。

国企改革深化背景下，对政府支持意愿的担忧。永煤违约事件中，对于偿债意愿的担忧，是刺激市场神经的重要因素，大背景是国企改革的深化，我国国企改革进入三年行动计划，改革仍有空间，僵尸国企、低效益国企仍大量存在，永煤案例中表现出来的经营不善、债务短期化、资金占用、人员负担重等问题，在不少企业身上也存在。未来可以预见，推动僵尸企业出清的步伐将更为坚定，市场担心未来一些国企一旦被认定为僵尸企业，其债务的安全性将得不到保障。

3、本轮风波何时平息？

监管出手、金融委定调，情绪有所缓和。11月20日华晨集团进入破产重整程序，当日证监会公告对华晨集团出具警示函并立案调查，11月21日金融委主任刘鹤主持金融委第四十三次会议，提出近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果……要秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为。

金融委定调后，越来越多的积极信号开始出现，包括冀中能源强势发声“在确保公开市场债务不违约前提下，通过市场化手段调整优化财务结构”“请金融市场放心”，多地通过各种方式发声支持企业信用，比如河南省副省长到企业调研时称“信用是企业的生命，严厉处罚各种“逃废债”行为”，云南召开重点国有企业投资人交流会加强与市场沟通，河北省国有企业信用保障基金将在二级市场收购价值偏离的河北省国企债券，有利于化解河北国企债务风险等。

11月24日“20永煤SCP003”召开持有人会议通过偿还50%本金，剩余本金寻求展期的方案，当日兑付本金已经支付至主承销商监管账户，而此前在11月13日永煤已经偿付该只债券利息。

随着一系列积极信号的出现，市场情绪有所缓和，不少网红债价格回落，短期市场情绪可能还会有反复，中长期看，国企信仰已经削弱，势必会对信用债市场产生长远影响。

3. 地产债：立标杆控债务，主体分化拉大

3.1上半年房地产行业“吸金”能力显著

今年房地产“吸金”能力依然显著。今年房地产销售额增速快速回升，并带动房企累计到位资金增速回升转正，前10个月到位开发资金累计同比回升至5.5%，地产投资累计同比回升至6.3%，房地产行业资金吸收能力有目共睹。为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政策意图。

3.2各融资渠道已然转紧

贷款余额增速同比继续下滑。房企信贷严控占比，余额增速同比有所下滑，今年三季度已经下滑至12.8%。

境内债融资转低迷。境内债净融资连续三个月为负。11月和12月地产债到期量依然较大，叠加市场环境不好，净融资恐难转正，持续多月的净融出，需警惕债市再融资压力。

境外债融资修复。境外债融资渠道修复，6月实现净融资转正，10月单月净融资已经突破30亿美元。房地产企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升。

信托再融资难度大。非标监管从严，地产类更甚，来自用益信托的最新统计显示，房地产类的成立规模占比有所下降。1-10月地产集合信托成立规模同比虽然只减少不到500亿，但考虑到今年地产集合信托到期量较大，我们以1.5年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，今年1-10月的地产集合信托净融资额为-104亿，同比19年1-9月的2655亿大幅减少，而且近9-10月两个月伴随着成立规模的下滑，净融资持续为负。2021年上半年地产类信托到期量较2020年下半年环比有所缓解，但依旧是近年来的较高的水平，到期压力依旧较大。

3.3房地产融资监管增加企业端抓手

自2016年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。增加企业管理新抓手，今年出台的政策仍延续前期基调，有所不同的是近期住建部、央行约谈房地产企业着重从企业角度出发，形成新的监测与管理的新抓手。

三道红线：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍

两个观察指标：1）近一年拿地销售比超过40%;2）过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负。

试点房企有12家，从入选企业看，并非是最激进或者是信用资质最差的房企，而是各档位内规模较大的代表性主体。

我们统计了全市场有19 年报数据的房地产发债企业224家（三项分档指标齐备的有212家）。以剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量指标，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四挡。根据分档标准：三项均超出的有息负债规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过5%；一项超出的有息负债规模年增速不得超过10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过15%。如果按这个标准全债市执行的话，近半主体会受到影响，两成企业会落入“红档”。

据wind我们统计了全市场有2020年半年报数据的房地产发债企业，共166家。如果还是以上文三个指标为衡量指标，166家中有39家均超过这三项预警线，29家超过了其中的两项，49家超过了其中的一项，49家三项指标均没有超过，分档结果和采用19年末财报数据比起来橙档减少，黄档增加，整体要“宽松”一些。

债务增速的分档控制还未全行业执行，试点先行。执行细节方面还有讨论空间，三道红线测算公式并未完全明确，比如有息负债测算公式中含有“其他负债科目中的付息债务”，仍有灰色地带，如带息的股东借款算不算？表外表未纳入考核指标，监管要核实全部房企的表外负债难度大，房企未必如实填报，可能有一定威慑力，不过具体执行层面可能抓大放小，对大型房企威慑力更大。

3.4行业逻辑转变，主体分化进一步拉大

行业主体整体承压，但非至暗时期。首先前期货币超发、宽信用尚未退出背景下，当前地产融资整体还算顺畅，虽有压力，但也不是最紧的时期；再者三道红线下，财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响；最后销售支撑地产资金来源，即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，今年以来的地产销售数据和金融数据也验证需求端的坚挺。整体来看，融资收紧确实是在发生的，行业整体承压，低资质主体风险暴露概率上升，但从全行业来看也并非至暗时期。

行业逻辑转变，进入存量市场博弈。以往靠加杠杆实现规模超车的经验难以复制。稳健龙头明显受益，仍享有较宽裕的增速空间；高负债企业则需控制债务，失去逆袭机会，严重者还要面临降杠杆过程中带来的资金链风险，经营获现能力重要性凸显，需加快周转回笼资金。

风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：土储少或者布局差、短期有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。

特别的，对于试点企业而言，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的债务安全，且不排除作为试点可享有一定政策支持，对债权投资者长期看反而是利好。

信用债市场表现上，融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。但高等级债券受冲击幅度和时长明显较小，比如AAA级地产债利差和超额利差在17年年底达到高峰后率先回落，AA+和AA级利差则在18年下半年才从高点明显回落。19年5月前后地产融资政策再度收紧，收紧后AAA级地产债利差和超额利差基本保持平稳，而AA+和AA级地产债利差和超额利差则大幅推升。新的监管框架下，主体分化进一步加剧，稳健龙头实则受益，可适当拉长久期，高杠杆房企密切关注降债务进度，如有实质改善可择机参与，而上文中提到的符合风险较大特征的主体，建议谨慎规避。

4. 城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧

城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均不超过3年。而本轮城投融资的宽松始于18年下半年，至今已超过2年时间，今年因为疫情的突发性，可能对经济周期有扰动，城投债政策调整周期可能也会受到影响，但背后发展与防范风险的矛盾依旧在起作用。

财政压力客观存在，地区间分化明显。当前各地财政压力客观存在， 1-9月全国公共财政收入累计下滑6.4%，其中地方本级财政收入同比累计下滑3.8% 。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅游业受影响严重）、黑龙江、天津、陕西等地区财政收入下滑幅度较大；而内蒙古、河南、浙江、云南、青海等地受影响相对较小。

土地市场地区分化明显。目前11个省/自治区/直辖市公布了1-9月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响天津、云南、辽宁、河北、重庆、海南等都是负增状态，而江西、广西、甘肃、贵州、浙江等则有增长。

2020年“隐债”增速料再回升。今年融资环境宽松、逆周期调节发力，作为基建项目主要承接者的城投平台再度开启加杠杆周期，我们统计了截至11月24日公布了中报数据的发债城投平台1929家（剔除了母子公司关系下的子公司），其带息债务规模已经突破40万亿，半年期间就较19年末增长了8.6%，全年增速有可能回到16-17年水平。而这意味着现有框架下，未来防范债务风险的任务难度增加，增加中长期风险。

从产业-城投债利差水平看，中低评级城投属性优势攀升至历史绝对高位水平，今年以来城投债短久期下沉策略较主流，AA级等级产业债-城投债利差拐头向上，目前已经超过18年末的前高点。

城投债短期仍是较优配置板块。由于支撑经济复苏的需要，逆周期政策还会持续，政府支持力度仍会在，不管是财政支持还是融资上的支持，大概率都会继续。

对于地方政府而言，一方面要在追求经济增长和隐债防控之间寻求平衡点，另一方面短期单靠财政化解隐债也不现实，因此当前依旧是以借新还旧为主，以时间换空间争取未来化解时间。鉴于2020年城投债务增速较快，地方政府明年可能会出于防止债务过快增长，继续强调严控新增隐债；存量上进行债务结构调整（以长换短、低成本置换高成本）、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面也会努力维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与市场金融机构沟通、避免爆发负面事件，成立化解基金、平滑基金等充当“救火队队长”的角色等。

但城投也不再是铁板一块，区域分化愈加明显。回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求。

君子不立危墙之下，建议加强对尾部风险的监测。从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，今年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，地方政府支持力度或有减弱，湖北省可密切关注中央对该地的支持力度变化。

细化到各地级市债务情况，我们分别测算了2019年300+地级市显性负债率和包括隐性债务的总负债率，部分地区显性债务率超过50%，分布在内蒙古、贵州、东北三省的部分地区；总债务率超过60%的地区在贵州、江苏、湖南分布较多，其他省份也有零星分布，比如四川、安徽、浙江的多个地区也有分布。

当前各地隐债化解的主要工作集中在借新还旧、债务置换，以时间换空间，那么债务的期限结构则会对需要置换的规模以及紧迫性带来影响，短债占比高、债务有集中到期压力的地区压力较大。从各省城投债务期限结构看，青海、山西、天津、江苏、辽宁短债占比偏高，而西藏、宁夏一年内到期的短债很少，湖北、甘肃、海南短债占比也不高。

从再融资顺畅度看，今年以来城投发债募集资金高比例用于借新还旧（高于七成），且偿还债务不限于债券，说明不少城投在用较低成本的债券融资置换，考虑到下半年城投债务尤其是非标债务的再融资压力仍然较大，市场认可度较低、今年环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。

5. 信用策略：拒绝标签化，回归个体信用

利差再下空间已然不大。从利差的绝对水平看，目前3年期以下久期品种利差仍低，展望明年上半年，我们认为利差中枢再下的可能性不大（短期不排除因风波平复带来的利差冲高回落）。

从流动性角度看，今年货币超发后，明年上半年不排除会面临再通胀风险的可能性，流动性可能偏紧甚至有进一步收紧可能；从信用风险角度看，企业部门杠杆走高，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究发布的《宏观杠杆率报告》显示，今年前三季度杠杆率由上年末的245.4%上升到270.1%。杠杆率飙升最多的前两个季度主要是由企业部门推动，企业部门加杠杆累积的风险或在未来几年释放，而明年上半年宽信用政策可能会临近尾声，边际上的变化可能带来风险的暴露。

信用债投资偏谨慎，行稳方能致远。城投债今年王者归来，中短期仍是安全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，市场对区域的区分度也在拉大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益，同时防范“尾部”风险。地产分档控制债务增速的思路下，行业逻辑发生改变，房企间分化会再度拉大，关注企业降杠杆效果。经济仍处在修复过程中，这一过程或延续至21年上半年，民企债整体情绪的拐点在年内到来的可能性较小，还需耐心等待明年配置机会，短期可轻配经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长；而关于国企产业债的风险，是近期市场关注的焦点，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清已经开始，投资应避免盲目标签化，回归主体信用研究。