中信证券明明：2021年的风险是通胀还是通缩？_新浪财经

　　来源：明晰笔谈

　　原标题：2021年的风险是通胀，还是通缩？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　在今年的疫情冲击下，财政与央行配合向市场投放了超出以往的货币，一些工业品也已经出现了明显的涨价，不少投资者开始提前担心通胀问题。我们认为，相比于基数效应和结构性因素导致的通胀，明年更应该警惕政策边际退出、有效需求不足导致核心通胀走弱的可能。对于更广泛意义上的通胀，则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策和劳动政策来进行调节，以提升居民的实际收入和实际生活水平。

　　通胀是结构化的，关键看什么指标？历年来食品项贡献了CPI的主要波动，但它与宏观经济波动的联系却非常小。能源价格也是类似的道理，需求端相对稳定，而供给端的影响在多数时间大于需求端。因此剔除油价和食品价格的核心CPI更能反映有效需求的变化和宏观经济的景气状况。历史上历轮通胀的背后，都是有效需求的升温，消费服务价格与核心CPI能否回暖是明年通胀的核心问题。

　　钱多必然带来通胀吗？历史上恶性通货膨胀往往是货币超发引起，但有节制的货币投放，不必然会导致大规模通胀。如果超发的货币大部分没有进入商品交易，被大量储蓄，最终流向金融资产或房地产，将引发广义通胀，而非狭义通胀。如果实体企业生产周转率下降使资金周转率下降，周转需要的货币较正常时增加，货币流动速度会放缓，即便交易中的货币量提升也不一定带来通胀。

　　通胀和债务是什么关系？债务意味着以透支未来购买力的方式，在当下进行投资或消费，会拉动当期的总需求，在一定范围内增加举债规模，能够刺激通胀上升。但债务过高和债务违约将导致通缩。无论是债务-通缩理论，还是金融加速器理论，都认为当债务高企时，资产价格的变动可能触发债务—通缩的自我加强恶性循环。

　　单纯看基数的效应下的通胀同比增速指导意义有限，核心通胀和更广泛意义上的通胀变化仍然有待观察。对于明年的通胀而言，更重要的是环比而非同比，需要关注的是核心通胀的环比变化。从短期或中期的视角看，因为有效需求不足，核心通胀仍然难以持续上涨。其背后是企业债务压力较大、宏观政策回归常态、地产政策严监管、新增就业人口减少，收入分配格局短期内难以改善等等因素。如果这些因素导致了实体经济在明年转弱，就需要货币政策来进行适当调节。

　　关注更广泛意义上的通货膨胀。11月27日，中国人民银行前行长周小川撰写的《拓展通货膨胀的概念和度量》一文在“中国人民银行政策研究”刊发。文章指出，在低通胀背景下，货币政策通货膨胀目标制的理论基础受到了动摇，传统的通胀度量面临不足和挑战：第一是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；第二是以什么收入作为计算通胀的支出篮子；第三是劳动付出的度量如何影响通胀的感知；第四是基准、可比性和参照系的问题。因此，当前的通胀测度并不完备。

　　大类资产和政策展望：我们认为相比于基数效应和结构性因素导致的通胀，明年更应该关注核心通胀。今年的经济复苏并没有对核心通胀形成太大的提振，应警惕明年政策边际退出后核心通胀走弱的可能。对于大类资产，短期内股市关注顺周期+银行，顺周期工业板块盈利向好的态势可能延续到明年一季度；同时所关注的“让利”、“坏账”等不确定因素已经逐渐确定和缓解，配置性价比凸显的银行板块。债市已经进入磨顶的状态，明年大概率是前高后低的走势，10年期国债在利率3.3%的点位已经具备一定的配置价值。建议商品关注有色、能化和农产品。从政策的角度而言，传统的货币政策工具还是应该盯住产出缺口与核心通胀。对于更广泛意义上的通胀，则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策、劳动政策来进行调节，以提升居民的实际收入和实际生活水平。

　　正文

　　在疫情对我国的冲击慢慢消散之后，中国经济实现超预期的修复。作为代价，财政与央行配合向市场投放了超出以往的货币，一些工业品也已经出现了明显的涨价，不少投资者开始提前担心明年是否会发生令人担忧的通胀。然而另一方面，我们也看到疫情过后，不少商品和服务的价格在下降，比如房租和衣着服装等。在一个分裂的价格体系中，究竟我们更应该关注哪个通胀指标，明年我国面临的是通胀压力还是通缩压力，是总量层面值得思考和探讨的。

　　通胀是结构化的，关键看什么指标？

　　通胀是结构化的，核心通胀与有效需求更为相关。从历年中国CPI各个分项对CPI同比增速的贡献来看，食品项解释了CPI的主要波动，然而它与宏观经济波动的联系却非常小（随着经济发展到现在的阶段，大部分家庭衣食无忧，食品的需求是相对稳定的，食品价格的波动主要来源于供给端的自然因素）。眼前最近的一个例子就是去年，我们曾将当时的CPI通胀形象的称为“猪通胀”，也有一种说法叫“除了猪都是通缩”。显然，实体经济增速没有跟随“猪通胀”而一路向上，反而持续下探。能源价格也是类似的道理，需求端相对稳定，而供给端的影响在多数时间大于需求端（今年是一个例外）。一方面油价本身波动过大，另一方面其他分项CPI中很多已经包含了对油价变化的反应，因此剔除油价和食品价格的核心CPI更能反映有效需求的变化和宏观经济的景气状况。

　　历轮通胀的背后，都是有效需求的升温。08年之后的两轮典型通胀期，分别在09-11年和16-17年，在政策刺激（09年的“四万亿”计划，15年的棚改货币化）过后，不论工业品还是消费和服务的需求，都得到了明显的提升，代表了有效需求的回暖。当然，不得不提的是，2017年的核心通胀提升有一定的水分，其中约41.6%是由医疗分项的价格贡献的，在很大程度上受到国家政策的影响。

　　消费服务价格与核心CPI能否回暖是明年通胀的核心问题，关注核心通胀。随着近年来有效需求的降温和产能过剩的因素，再加上今年的疫情冲击，核心CPI的多数分项价格已不再上涨，居住价格出现回落，而PPI则在油价的影响下转负。往后看，由于工业品价格的低基数因素存在，明年PPI同比的回升并回正是显而易见的，但这次是否也能够伴随消费和服务价格和核心CPI的回暖呢？这是一个值得探讨的问题，问题的关键在于有效需求能否得到提振。

　　关于通胀的两个问题

　　钱多必然带来通胀吗？

　　历史上恶性通货膨胀往往是货币超发引起，但有节制的货币投放，不必然导致大规模通胀。历史上的很多恶性通货膨胀，都是在政府大额财政支出压力或债务负担下无节制印钞导致的，比较典型的是魏玛政府时期的德国。有节制的货币投放对通胀的影响则相对温和，而且货币投放也并非形成通胀的主因，更多的还要看能否形成有效需求。比如日本货币政策长期大幅放水，反而受通缩问题困扰，原因在于经济内生增长动力和有效需求的不足。而次贷危机后中国通胀跟随“四万亿”计划大幅提升，源于对有效需求的刺激，但2021年的中国经济，在有效需求和政策刺激力度两方面都无法与09年相提并论。

　　一定程度的超额货币投放未必带来通胀。根据费雪方程式：M（交易中的货币量）V（货币流动速度）=P（物价水平）Q（商品交易数量）。货币超发直接导致通胀的逻辑并不完备，货币流通速度和究竟有多少货币能够进入交易环节都是可能影响到物价水平的因素。

　　（一）如果超发的货币大部分没有进入商品交易，被大量储蓄，最终流向金融资产或房地产，将引发广义通胀，而非狭义通胀。对应费雪方程式中，尽管央行超发货币，但M（交易中的货币）并没有出现大幅上升。

　　（二）如果实体企业生产周转率下降使资金周转率下降，周转需要的货币较正常时增加，货币流动速度会放缓。对应到费雪方程式中，V（货币流动速度）放缓，在这种情况下，交易中的货币量M提升也不一定带来通胀。

　　债务和通胀的关系

　　市场上有投资者认为明年将是债务违约+通胀的组合，我们认为债务违约导致通胀的可能性更大。

　　债务为什么会导致通胀？简单来讲，债务意味着以透支未来购买力的方式，在当下进行投资或消费，必然会拉动当期的总需求。除了最简单的逻辑之外，这当中还会有一定的乘数效应，也就是经典的金融加速器理论所描述的：经济好的时候企业和居民信用质量好，抵押品价值高，债务成本低，企业会更多的举债投资，居民会更多的举债消费。进一步传导到经济之后，会形成正反馈作用，通胀也会跟随有效需求的提升而显著提升。因此，在一定范围内增加举债，能够刺激通胀上升。

　　但债务过高和债务违约将导致通缩。无论是债务-通缩理论，还是金融加速器理论，都认为当债务高企时，资产价格的变动可能触发债务—通缩的自我加强恶性循环。具体而言，在杠杆率较高的前提下，一旦债务出现违约或资产价格大幅下跌，市场情绪收紧和预期的转向使得抵押物价值降低和银行惜贷甚至抽贷，进一步形成资产价格下跌或债务违约。随着信用体系出现裂痕，交易和生产都会受到显著的削弱，出现通缩风险。对应到明年，不论是企业债券的违约风险，还是今年大量投放的中小微贷款的违约风险，都有可能通过金融市场的传导对实体经济和通胀形成实质性的影响。

　　明年的风险是通胀还是通缩？

　　基数效应下的通胀意义有限

　　单纯看基数效应下通胀的同比增速对宏观经济的指导意义有限。在近期的一系列利好，比如疫苗紧张、拜登当选之后，复苏交易使得国际油价出现了较为明显的反弹，市场对于明年油价中枢的心理预测也会有所抬升，前期与原油相关的化工品种价格也出现了一定程度的上涨。值得注意的是，虽然能源和化工品价格会带来明年PPI读数的大幅上升，但更多的是翘尾因素和低基数的作用，如果油价不能持续出现环比的上升，甚至超过往常的平均水平，带来能化企业利润的大幅改善，那么对于经济而言并不会产生太多的刺激效果。在拉尼娜现象的影响下，明年农产品可能也会出现一定的通胀，但更多的由供给端引起，预计在幅度可控的情况下，同样很难对实体经济产生太大的影响。

　　有效需求不足导致的通缩值得警惕

　　小企业、个体工商户与大中型企业的分化。中小企业PMI显示其修复状况和景气度持续弱于大中型企业，接近半数的小型企业反映市场需求不足和资金紧张，生产经营依然面临不少困难。不仅是制造业，小型零售企业同样面临更大的压力。通过拆分社零中的限额以上和限额以下企业我们发现，近几个月以来限额以上企业零售额的增速已经大致与去年同期持平，但限额以下企业的零售额增速持续低于限额以上企业。这与往年的趋势恰恰相反（往年限额以下企业零售额增速是长期高于限额以上企业的）。

　　居民收入的分化。城镇居民人均可支配收入中位数的增速小于总体增速，说明居民收入的重心有所前移，较高收入的群体在今年得到了更多的收入增量。在企业经营压力有所增大的背景下，不少企业采取了裁员和降薪的措施。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调查结果，3月份有43.3%的受访家庭反映其所在的企业减少了雇佣，有8.8%降低了薪酬；5月份有26.4%的受访家庭反映其企业减少雇佣，15.5%的企业降低了薪酬。实际收入和预期收入的下降，导致低收入阶层对于消费支出更加谨慎。反观中高收入阶层，工资收入有较好的保障，而且在今年股市和房价均有不错表现的情况下，财产性收入进一步扩大。而中高收入阶层的消费需求大致饱和，增量消费不太多，导致居民收入和支出之间拉开差距。

　　核心通胀和更广泛意义上的通胀变化仍然有待观察。对于明年的通胀而言，更重要的是环比而非同比，需要关注的是核心通胀的环比变化。从短期或中期的视角看，核心通胀仍然难以持续上涨，因为有效需求不足。其背后是企业债务压力较大、宏观政策回归常态、地产政策严监管、新增就业人口减少，收入分配格局短期内难以改善等等因素，如果这些因素导致了实体经济在明年转弱，就需要货币政策来进行适当调节。对于更广泛意义上的通胀，则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策、劳动政策来进行调节，以提升居民的实际收入和实际生活水平。

　　更广泛意义的通货膨胀

　　11月27日，前人民银行行长周小川撰写的《拓展通货膨胀的概念和度量》一文在“中国人民银行政策研究”刊发。文章指出，在低通胀背景下，货币政策通货膨胀目标制的理论基础受到了动摇，传统的通胀度量面临不足和挑战：第一是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；第二是以什么收入作为计算通胀的支出篮子；第三是劳动付出的度量如何影响通胀的感知；第四是基准、可比性和参照系的问题。

　　资产价格与通货膨胀

　　事实上，学术界对于广义通货膨胀概念的讨论由来已久，关于货币政策目标的一个经典争论就是货币政策是否应该关注资产价格？在传统的通胀目标制下，这一问题进一步衍生成为通货膨胀是否应该包括资产价格，即形成所谓的“广义通货膨胀”。20世纪80年代到2008年金融危机之前，主要发达经济体经历了低通胀、高增长，经济稳定发展的“大缓和”时期。政策制定者和学术界将这一时期经济的良好表现归功于货币政策的通货膨胀目标制，即货币政策以盯住通货膨胀为主要目标。虽然通货膨胀目标制在20多年的时间里为主要发达经济体，尤其是美国经济带来了繁荣，但是对资产价格的忽视也给美国经济带来了风险隐患。21世纪初的互联网泡沫给不关注资产价格的货币政策敲响了警钟，而2008年的全球金融危机则让学术界和政策制定者真正开始反思通货膨胀目标制是否完全合适。当然，关于资产价格如何进入通货膨胀，至今仍是一个难以完全解决的问题。

　　“感知”因素下的通货膨胀测度

　　通胀的支出篮子应该如何确定。当前，CPI的支出篮子是家庭的可支配收入，以这部分收入衡量CPI，其实忽略了养老、医疗等公共服务的价格，以税前净收入为篮子的、包含养老、医疗等公共服务的综合物价指数可能更能反映“生活成本”。就这一点而言，基于通胀预期理论和理性预期理论，如果消费者预期到公共服务的价格上涨引起政府赤字增加，最终还将转化为自身的负担，那么其通胀预期就与当前以可支配收入为支出篮子的CPI不一致，由此导致货币政策难以根据现有的通货膨胀指标做出合理决策。

　　劳动付出的度量如何影响通胀感知。文章提出要从产生效用的广义物价和劳动付出所换取的收入两个方面思考通货膨胀，即当居民用更多的劳动付出换取了同等消费效用时，对居民来说就是一种通胀。当前，随着人们加班变多、休闲变少，用更多的劳动付出实际换取了更低的广义消费效用，这是一种广义的通胀。如何从劳动付出与通胀感知的角度实现通胀目标也是货币政策应该考虑的问题。

　　文章还提出了通胀测度基准、可比性和参照系的问题。研究通货膨胀，需要关注的重要问题是消费者的通胀预期及其行为，我们当前科学的数理基准和分析实际并不能完全反映人们的通胀感知及预期，同样，人们也并不会依据数学定义形成对满足感的认知。因此，通胀的测度与比较需要考虑更加广泛的社会因素。

　　通过文章的分析可以发现，以上问题的一个共同要点在于居民对于通胀的“感知”未被考虑或是难以被测度。当前货币政策所面临的无法实现通胀目标的问题，一个极大的原因可能来自于通货膨胀本身的测度存在问题。个体感知、心理和行为因素往往是影响通胀的关键，但是这部分因素却尚未被完全考虑到通货膨胀中。今后，基于行为经济学和行为金融学理论，如何在感知、心理和行为的共同因素下测度更加广泛意义的通货膨胀是我们需要研究的一个重要方向。

　　大类资产和政策展望

　　相比于基数效应和结构性因素导致的CPI或PPI同比的读数扰动，明年更应该关注核心通胀的变化，风险更多来自有效需求不足和通缩。基数效应导致的通胀在很大程度上已经被price in，但对于核心通胀而言，今年的经济复苏并没有对核心通胀形成太大的提振，警惕明年政策边际退出后核心通胀走弱的可能。对于大类资产，短期内股市关注顺周期+银行，顺周期工业板块盈利向好的态势可能延续到明年一季度；同时所关注的“让利”、“坏账”等不确定因素已经逐渐确定和缓解，配置性价比凸显的银行板块。债市已经进入磨顶的状态，明年大概率是前高后期的走势，3.3%的点位已经具备一定的配置价值。商品建议关注有色、能化和农产品。

　　从政策的角度而言，传统的货币政策工具还是应该盯住产出缺口与核心通胀。而为了应对资产价格带来的广义通胀，可能需要专门采取一些金融稳定政策来控制资产价格的“通胀”，对于更广泛意义上的通胀，涉及居民感知和社会福利的通胀，则需要通过进一步的收入分配政策、劳动政策来进行调节，以提升居民的实际收入和实际生活水平。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年11月27日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月分别变动了-44.18bps、2.32bps、-28.42bps、4.62bps至0.82%、2.37%、2.60%和3.50%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.53bps、0.82bps、1.02bps、1.50bps至2.91%、3.08%、3.15%、3.30%。上证综指上涨1.14%至3408.31，深证成指上涨0.67%至13690.88，创业板指上涨0.37%至2618.99。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年11月27日中国人民银行开展了1200亿元逆回购操作，当日有800亿元逆回购到期，实现流动性净投放400亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年10月对比2016年12月M0累计增加12732.56亿元，外汇占款累计下降7847.77亿元、财政存款累计增加21277.95亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　11月27日转债市场，中证转债指数收于368.39点，日上升0.28%，等权可转债指数收于1，529.61点，日上升0.11%，可转债预案指数收于1，225.30点，日下降0.02%；平均平价为112.05元，日下降0.47%，平均转债价格为131.34元，日下降0.65%。318支上市交易可转债（辉丰转债除外），除荣晟转债和维尔转债横盘外，138支上涨，178支下跌。其中紫金转债（37.89%）、伟20转债（18.51%）和汽模转2（15.99%）领涨，万里转债（-15.60%）、模塑转债（-12.79%）和永鼎转债（-8.33%）领跌。315支可转债正股（*ST辉丰除外），除伟明环保、景兴纸业、兴森科技、苏试试验、海容冷链、宝通科技、奥瑞金、三星新材、贵广网络、湖北广电、海印股份、杭电股份、嘉澳环保、吉视传媒和厦门国贸横盘外，138支上涨，162支下跌。其中宏辉果蔬（10.04%）、今飞凯达（10.00%）和天汽模（9.92%）领涨，小康股份（-9.98%）、金银河（-9.09%）和多伦科技（-8.71%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　权益市场上周周期板块遭遇较大的波动，顺周期板块内部出现了明显的分化，金融板块则取得一定的超额收益。这一特征也直接映射到了转债市场。

　　我们在近期的周报中已经多次重申当前市场考验的是方向的选择与信心，市场仍旧可以提供不错的收益机会，但在策略层面则需要做出积极的应对。转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。

　　本周我们重点推荐周期+银行转债的对冲策略。

　　从逻辑上我们仍旧在顺周期低估值板块去寻找机会，但是顺周期内生结构的分化不容忽视。部分周期标的的正股估值已经明显攀升，经历过一个多季度的修复后，虽然向上的趋势不变但是波动增加已成常态，从商品价格可以看到无论是原油还是基本金属近期的波动正在放大，结合股票估值的影响其波动更甚一筹。因此我们认为在继续配置周期方向的同时需要在结构上增加一定的稳定器。

　　从转债角度而言，这个稳定器可以用无论是正股还是转债价格都相对合理的银行转债来承担。在此之外，部分银行正股也具有不俗的波动率，若在一个合适的价格参与转债，期权价值的兑现也可能成为超额收益的重要来源。

　　我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升预计会带来顺周期板块盈利的明显回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有一定的持续性，料当前仅至中场附近。同时顺周期板块还包括经济复苏带来的金融、可选消费等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节奏上预计先内后外；二是政策视角，建议重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋（雅化）转债、巨星转债，上机转债、紫金转债、火炬转债、光大转债、福莱转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债。