文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、陈宝林、许锐翔
摘要：
我们判断12月政府债券净融资超季节性，而社融信贷高增速下银行仍有资产负债表平衡压力，我们预估12月银行体系增量资金大概率较2017、2018、2019年表现偏弱。
此外，12月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，但同业存单和商业银行债的到期和续发压力依然不小，合计来看银行负债压力仍然较大。
展望12月央行操作，虽然三季度《货币政策执行报告》重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。
综上所述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。
另外，还有一个问题值得说明，由于现在机构久期偏短，因而赎回影响集中于流动性更好的国开债短端，而银行负债结构问题导致国债长端调整较多。
总体上，12月资金紧平衡，实际可能还是会维持易上难下的状态，对于债券市场，关键在于12月是否会显著偏紧，只要维持紧平衡，那么随着社融逐步确认拐点，资金面的压力就有可能出现阶段性缓解，时点可能要到1月。
市场点评与展望：年末资金面会紧张吗？
11月资金利率较10月有所上行，并且利率波动加大，同时同业存单利率仍在继续上行，债市表现依旧偏弱。刚发布的2020年三季度《货币政策执行报告》对未来货币政策进行了展望，12月还会有中央经济工作会议和政治局会议，顶层设计会如何定调，12月资金面还会进一步收紧吗？
1.1． 11月资金面为何边际收紧？
11月资金面边际收紧主要源于三方面因素。
（1）银行负债端继续承压
在防风险和严监管之下，10月结构性存款规模继续大幅压缩，降幅为年内最大，并且11月以来同业存单发行利率仍在逐步走高，目前股份行1年同业存单发行利率已经超过3.3%，明显高于MLF利率。这反映出银行结构性负债压力有所加剧。
（2）信用事件冲击
11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击：一方面是因为足够超预期；另一方面是因为涉及金额足够大，有息负债760亿元、债券余额234亿元，而且市场对同类地方国企甚至均会出现担忧，涉及的机构也不少，牵涉面广。
此外，在永煤违约当周多只地方国企债券暴跌，投资者开始赎回基金等产品，在此过程中利率债也未能幸免，特别是短端调整最为剧烈，引发资金面紧张。
另外，还有一个现象值得说明，永煤事件发生后短端（1年）国开较国债上升幅度更大，长端（5、10年）则是国债上升幅度更大。这是由于现在机构久期偏短，因而赎回影响集中于流动性更好的国开债短端，而银行负债结构问题导致国债长端调整较多。
（3）政府债券供给压力
《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中要求“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”。11月11日，最后2000亿元用于支持化解中小银行风险的新增专项债额度已经下达地方[2]。
从数据上看，11月底全年新增地方债目标47300亿元（地方一般债9800亿+地方专项债37500亿）绝大部分已经发行完毕，但考虑到11月国债净融资规模较大，11月政府债券净融资规模合计约为6500亿元，较前两年有明显提升。
（4）信用扩张带来的资产负债平衡压力
最新数据显示挖掘机、重型卡车以及房地产销售增速已经连续两月放缓，侧面显示居民和企业的贷款需求可能有所减弱。不过，根据此前易纲行长提到的全年20万亿新增贷款预测，全年贷款增速可能在13%左右，而结合高频数据我们判断11月贷款增速在12.9%左右（与10月持平），不过该增速仍明显高于去年。
社融方面，虽然永煤事件对企业债券发行带来了一些冲击，但结合上述贷款分析以及11月政府债券净融资规模超季节性，我们预计11月社融增速仍能维持在13.7%的高位（与10月持平）。
11月社融和信贷增速处于近几年来的高位，信用扩张无疑会给商业银行资产负债平衡带来压力，进而带来流动性紧张。
1.2． 12月银行体系资金变化情况
我们将从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析12月银行体系资金缺口。
（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）
从季节性变化来看，12月货币发行（主要是现金走款）规模通常会有所增加，并且如果下一年的春节在1月份，往往12月份的现金走款规模要更大一些。考虑到2021年春节在2月中旬，对12月份的现金走款影响较小，我们预计增幅3000亿元以内。
（2）财政存款
年末通常财政支出力度较大，12月份财政存款通常会有季节性下降。不过，今年在疫情影响下情况比较特殊，因而年末财政存款变化仍要考虑两方面因素。
一、12月政府债净供给规模有多大？
地方专项债：全年新增地方专项债额度为3.75万亿，并且已经全部下达完毕。截至11月底新增地方专项债规模累计为3.57万亿，因而12月仍有1800亿左右的新增专项债额度。
地方一般债：全年新增地方一般债规模为9800亿元，截至11月底已发行完毕。
国债：全年新增国债额度为3.78万亿（其中普通国债2.78万亿，特别国债1万亿）。截至11月底净融资规模约为3.43万亿，剩余净融资额度约为3500亿。
因此，12月政府债券净融资规模合计约为5300亿，明显高于季节性。
除此之外，还要关注年末国务院是否会提前下达明年部分新增地方债限额。结合全国人大常委会的决定以及过往两年经验，我们判断今年12月国务院大概率会提前下达明年部分新增地方债额度（具体规模待定）。不过就算如此，最早发行日期可能也会在明年1月份，对年末政府债券发行影响不大。
2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元（这批新增地方政府债最早在2019年1月发行）；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日[3]。
2019年11月27日，财政部提前下达2020年第一批新增专项债务限额1万亿元，并且最早在2020年1月2日开始发行。
二、财政支出力度如何？
虽然国务院一直在强调加快政府债券资金使用进度并形成实物工作量，避免债券资金长期滞留国库，但实际上财政支出力度可能并不及预期。最直观的体现就是10月基建投资增速有所上行，但依旧偏弱，不及市场预期，这可能与地方项目储备不足、专项债资金未能形成实物工作量有关[4]。如果该情况延续到年底，那么可能会造成财政支出力度不足，从而减少银行体系增量资金。
综上所述，我们判断12月财政存款降幅可能在8000亿元左右（去年同期约为9600亿）。
（3）外汇占款
9月以来，海外主要经济体经济复苏力度较弱，部分国家疫情出现反弹，公共部门和实体部门债务攀升，财政可持续性面临严峻挑战，而我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，供给基本恢复、需求加速改善。
在此影响之下人民币汇率进一步走强，目前处于6.5-6.6的区间内，短期内来看大概率仍能维持在该区间。
另外，最近几个月我国出口情况继续超市场预期，带来经常项目大幅顺差，对外汇占款也形成一定支撑。
因此，我们预计12月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于100亿元。
（4）银行缴准
根据此前易纲行长提到的全年20万亿新增贷款预测，全年贷款增速可能在13%左右，而结合11月的数据我们判断年底贷款增速可能在12.9%左右，不过该增速仍明显高于去年。
社融方面，考虑12月政府债券净融资规模依旧超季节性，而永煤事件对企业债券发行带来的冲击逐步消退，我们预测12月社融增速仍会维持在13.6%左右的高位（虽然较10、11月有小幅下降）。
社融信贷高增速代表商业银行仍在积极扩表，在此情况下银行负债端压力很难有明显缓解，因而我们认为12月银行缴准压力依然存在。
综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估12月银行体系增量大概率会在3000-3500亿元左右，较2017、2018、2019年表现偏弱。
1.3． 12月还有哪些需要关注？
1.3.1． 中央经济工作会议和政治局会议
12月将要召开的政治局会议（通常在中上旬）和中央经济工作会议（通常在中下旬）将会讨论今年经济形势以及部署明年经济工作，是观测和把握明年政策动向的风向标。
我们梳理了下半年以来官方对于经济基本面的观点以及整体政策基调和脉络，总结如下：
（1）确认经济增长好于预期。
从7月底的政治局会议到最新的三季度《货币政策执行报告》，官方一直在强调经济增长好于预期。
（2）注重跨周期设计，保持宏观政策连续性稳定性
在经济增长好于预期的基础之上，7月政治局会议首次提出跨周期设计，并强调实现稳增长和防风险的长期均衡。
市场对此普遍担心宏观政策可能会收紧或退出，但考虑到国内经济增长仍面临内生性问题而海外仍存在较大不确定性，李总理已经在不同场合表示要保持宏观政策连续性、有效性和可持续性（虽然疫情防控期间部分特殊政策工具确实已经或将要退出）。
综上所述，我们判断12月两个重要会议仍会延续下半年以来的政策基调。
1.3.2． 年末银行结构性负债压力
结构性存款方面，今年6月份监管部门明确要求部分结构性存款增速较快、规模较高的股份制银行，要求于今年年底前将规模压降至上年末的三分之二[5]。
由于缺乏单独的股份行结构性存款数据，我们以银行业整体进行替代并分析未来结构性存款的压降压力。如果按照在今年年底之前压降至年初规模的三分之二的既定目标，那么今年底需要压降至6.4万亿左右，10月底结构性存款规模约为7.95万亿，可以测算出11、12月均压降7750亿左右，这较10月超过1万亿的压降规模有所降低。这表明结构性存款压降对银行负债压力影响边际减弱。
除了对结构性存款的监管，今年底还是银行理财第一阶段整改的重要时间节点，其中老产品压降是重点。这会导致整体理财对于长久期资产配置能力下降，加大短端的扰动性。
不过，从同业存单的角度来考虑，12月份仍有较大规模的同业存单到期，且到期规模明显高于前两年同期，这意味着年末同业存单发行压力仍存（明年1月到期规模与今年基本持平）。
此外，从商业银行债券（包括普通债、二级资本债和永续债）来看，12月到期规模仍超季节性，说明续发压力依然较大，但1月份应该有所缓解。
综合来看，12月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，但同业存单和商业银行债的到期和续发压力依然不小，合计来看对于银行负债压力的影响并不确定。不过，假如明年1月份监管部门对于结构性存款的监管力度没有进一步加强，那么从到期规模来考量明年1月份商业银行负债压力应该有所缓解。
1.3.3． 海外不确定性主要关注英国脱欧
美国政府过渡不确定性降低。11月美国大选结束，拜登胜出，此前市场担忧特朗普可能会不承认选举结果并采取极端措施，但在26日白宫媒体提问中特朗普表示，若选举人团下月投票支持民主党拜登担任下一任总统，他将会离开白宫[6]。特朗普该表态基本也打消了市场对于美国政府过渡中存在的不确定性。
另外，海外疫情研发好于市场预期。11月美企辉瑞（Pfizer）与莫德纳（Moderna）先后宣布各自的候选疫苗有效性超过90%，而英企阿斯利康（AstraZeneca）公布其与牛津大学合作研发的候选疫苗预防新冠病毒方面平均有效性达70%，在较少剂量的方案中该疫苗的有效性达90%，全剂量方案的有效性则为62%[7]。整体来看，虽然仍存在质疑（比如钟南山称辉瑞疫苗试验结果远远不够，保护率不是唯一指标[8]），但海外疫情研发情况确实好于市场预期。
12月海外不确定性主要在于英国是否会“无协议脱欧”。
英国今年1月31日正式“脱欧”，随后进入为期11个月的过渡期。若过渡期内英欧未达成贸易协议，双方贸易自2021年起将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税。
目前脱欧谈判结果仍未明朗化。此前欧盟首席谈判代表巴尼耶提出除非英国愿意就关键问题做出让步，否则将退出英国脱欧谈判[9]。欧盟委员会主席冯德莱恩面对媒体指出现在尚无法给出英国脱欧谈判达成协议的具体时间节点预期[10]。英国财政部长桑纳克26日则提出，英国不应不惜任何代价达成英国脱欧协议。另外，欧盟和英国将会在本周末重启因新冠肺炎疫情而中断的面对面脱欧贸易谈判。
对于可能的无协议脱欧，英国预算责任办公室表示，英国经济规模将进一步收缩2%，同时推升通胀[11]。
1.4． 12月央行操作展望
2020年11月26日，央行发布2020年三季度《货币政策执行报告》，我们从中梳理出未来货币政策基调。
三季度报告中货币政策展望延续二季度的“灵活适度”和“精准导向”，更加注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。
（1）未来宏观杠杆率保持平稳，稳妥推进风险化解任务
三季度报告央行指出，此前在应对疫情和支持经济复苏过程中逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升是可以接受的，但强调未来要“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。这也意味着明年政策重心向宏观稳杠杆转变，并且不会出现像2017-2018年的去杠杆局面。
其次，最近的永煤事件对债市造成较大冲击，市场担心信用风险会不会进一步蔓延。对此，三季度报告明确“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。这与11月21日金融委的政策定调基本一致[12]。
（2）如何看待未来公开市场/MLF操作？
回顾三季度，央行指出银行体系流动性“既不紧，也不松，短中长期流动性供给均保持在与市场需求相匹配的合理均衡水平”，9月末超储率1.6%也持平于6月末（虽然7、8、10月事实上有所降低），这主要有赖于合理、适度的操作：
一是合理搭配 7天、14 天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降。
二是精准增量投放MLF（8-11月央行连续4个月增量投放MLF），并且提前披露当月MLF操作规划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。
此外，在永煤事件发生之后，央行实际上也有在流动性方面进行积极关注和回应。
展望未来，虽然央行重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”（不过没有直接提及同业存单利率围绕MLF利率波动），并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。
目前来看，12月将会有2700亿逆回购和6000亿MLF到期，明年1月将会有3000亿MLF和2405亿TMLF到期，总体来看央行操作到期规模较大。
结合三季度报告的表述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。
1.5． 小结
我们判断12月政府债券净融资超季节性，而社融信贷高增速下银行仍有资产负债表平衡压力，我们预估12月银行体系增量资金大概率会在3000-3500亿元左右，较2017、2018、2019年表现偏弱。
此外，12月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，但同业存单和商业银行债的到期和续发压力依然不小，合计来看银行负债压力仍然较大。
展望12月央行操作，虽然三季度《货币政策执行报告》重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。
综上所述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。
另外，还有一个问题值得说明，由于现在机构久期偏短，因而赎回影响集中于流动性更好的国开债短端，而银行负债结构问题导致国债长端调整较多。
总体上，12月资金紧平衡，实际可能还是会维持易上难下的状态，对于债券市场，关键在于12月是否会显著偏紧，只要维持紧平衡，那么随着社融逐步确认拐点，资金面的压力就有可能出现阶段性缓解，时点可能要到1月。
1.6． 市场点评：资金面持续宽松，长债收益率先下行后上行
本周央行公开市场全口径净投放1300亿元，资金面持续宽松。周一，以宽松的资金面开启了一周，公开市场开展400亿元7天期逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放400亿元；周二，央行开展700亿元7天期逆回购操作，另有逆回购到期500亿元，实现公开市场净投放200亿元，资金面宽松；周三，央行开展1200亿元逆回购操作，同时 1000亿元逆回购到期，当日实现净投放200亿元，资金面宽松；周四，央行开展了800亿元逆回购操作，有700亿元逆回购到期，当日实现净投放100亿元，资金面持续宽松；周五，央行开展了1200亿元7天期逆回购操作，有800亿元逆回购到期，当日实现净投放400亿元，一周内五天均实现净投放。
受金融委打击“逃废债”言论、央行公开市场连续净投放及股市、大宗商品上涨等影响，本周长债收益率先下行后上行。周一，受金融委打击“逃废债”稳定情绪影响下，长债收益率明显下行；周二，长债收益率不下反上，显示市场情绪依旧不甚稳定；周三，受资金面持续宽松影响，市场信心明显回升，收益率亦明显向下；周四，债券市场回归谨慎，长债收益率小幅上行；周五，受股市及大宗商品市场上涨压力，债券市场信心不足，虽然当日资金面持续宽松，长期收益率仍然维持上行。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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